论我国资本市场的发展对货币需求的影响

摘要：文章使用我国2002年1月至2008年9月数据，应用VEC模型分析技术估计出加入股市市值变量的货币需求函数，得出以下结论：虽然GDP仍然是货币需求最主要的影响因素，但我国资本市场的发展已经对货币需求产生了重要影响；短期内，滞后一期的股市市值一阶差分对M1的系数为正，滞后两期的股市市值一阶差分对M1的系数为负，长期内股市市值对M1的影响为负但并不明显；短期内，滞后一期、二期的股市市值一阶差分对M2的系数均为正，长期内股市市值对M2的影响也为正。文章的最后结合理论与我国的现实情况对结论进行了具体解释。

关键词：资本市场；货币需求；VEC模型

中图分类号：F832文献标识码：A

文章编号：1674-1145（2009）11-0003-03

一、引言

我国股票市场自从1990年建立以来，发展的速度和规模是惊人的。随着证券市场的崛起，我国金融体系也经历了结构性的变化，这必然对货币需求产生多方面的影响，也必然对货币政策产生越来越大的影响。当前我国是以货币供应量作为货币政策中介目标，货币需求的变动是中央银行制定货币政策调控货币供给量的基本依据。在资本市场快速发展壮大的情况下，如果仍然沿用此前只要控制好银行、简单地通过中央银行对信贷和货币供应量的调控就可以较好地实现所需的政策目标的思路，很有可能造成对预定货币政策目标的偏离，因此，在制定和执行货币政策时应充分考虑到资本市场对于货币政策的影响。

综合以上分析，研究资本市场对货币需求影响的方式与程度，对国家宏观调控过程中制定和执行货币政策具有重要的参考价值。由于我国资本市场主要以股票市场为主，债券市场尚不发达，因此本文更偏重于股票市场的发展对于货币需求的影响。文章的第二部分将对资本市场对货币需求等影响进行理论分析，第三部分结合中国的经验数据通过建立VEC模型对这一影响的方式和程度进行实证研究，第四部分对结论进行解释。

二、资本市场发展对货币需求影响的理论分析

弗里德曼通过发现道琼斯指数和货币流通速度之间存在反向关系，由此推断股票市场的发展很可能对货币需求施加正向的影响，并对此现象系统地研究，并说明了股票市场发展对于货币需求量影响的四个途径包括财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应。

上述四种效应中，财富效应、资产组合效应、交易效应将会增加货币需求，而替代效应将会减少货币需求，一般认为前三种效应的作用高于第四种效应，即资本市场的发展会和货币需求成正向关系。

三、基于中国经验数据的实证研究

（一）实证方法选择、指标选取与数据来源

对于货币需求的决定因素，通常划分为三类：一类为规模变量，如收入和财富；一类为机会成本变量，如利息、物价变动率；余下的则称之为其他变量，如制度因素等。根据前人的经验，这里选择GDP为规模变量；由于我国的利率为官定利率，考虑选择通货膨胀率（IR）为机会成本变量；为体现资本市场的影响，选择上交所与深交所股票市价总值（V）作为资本市场变量；另外，分别选择狭义货币供给量（M1）、广义货币供给量（M2）代表货币需求。

本文应用VEC模型，就中国资本市场的发展对货币需求的影响进行实证分析。本文选择2002年1月—2008年9月的月度数据进行时间序列分析，共81个观测值，原始数据全部来自中经网统计数据库。将GDP季度数据进行简单平均转化为月度数据，将CPI环比指数转化为以2002年1月为基期的定基指数并计算得到月度通货膨胀率IR。除通货膨胀率外，分别对数据用X11法进行季节性调整，然后用CPI定基指数进行平减转化为实际值，最后取自然对数，分别记为LGDP、LV、LM1、LM2，通货膨胀率IR使用水平值。本文应用Eviews5.0进行计量分析，分别构造LM1与（LGDP，IR，LV）之间、LM2与（LGDP，IR，LV）之间的VEC模型，分别定义为狭义货币需求模型与广义货币需求模型。

（二）变量的单位根检验与滞后阶数选择

建立VEC模型之间，首先要对变量进行单位根检验，我们采用ADF检验，具体结果见表1。根据表格显示，各个变量的原始时间序列数据在1%显著性水平下均为非平稳的序列；变量经过一阶差分后，在1%显著性水平下均通过单位根检验，为平稳时间序列。由此可知，各个变量均为一阶单整I（1），这为协整建模分析奠定了基础。

VEC模型中的第二个重要问题就是滞后阶数的确定，本文应用Eviews5.0计算五个统计量，根据其数值大小选择滞后阶数，具体结果见表2。计算结果显示，狭义货币需求模型同广义货币需求模型均有三个指标选择滞后期为3，比重为60%，因此VAR模型的滞后期均应确定为3，那么VEC模型的滞后期均应确定为2。

注：*号代表该统计量选择的阶数。

（三）约翰逊协整检验与VEC模型

建立VEC模型的第三步是用约翰逊协整检验方法确定是否存在协整向量及协整向量的个数，具体结果见表3。从表中可以看出，狭义货币模型存在两个协整向量，广义货币模型存在一个协整向量，这证明两个模型各变量间均存在长期稳定的均衡，这样我们就可以得到长期协整方程，并进一步建立VEC模型，具体结果见表4。

从模型的检验结果来看，AIC与SC统计量的值分别为（-15.51627，-14.18685）与（-14.80135，-13.47192），均非常小，说明模型的整体效果比较理想。

通过观察长期协整方程，我们得出以下结论：

1.以狭义货币供应量衡量的货币需求同以广义货币供应量衡量的货币需求，均与GDP、通货膨胀率、股票市值存在长期稳定的协整关系。

2.长期内影响货币需求的诸多变量中，GDP仍为最主要的因素，影响系数分别达到了0.999032、2.835796，这与一般的经验相符。

3.长期内股票市值对狭义货币供应量的影响系数较小，仅-0.000892，呈负相关，而股票市值对广义货币供应量的影响系数较大，为0.177910，呈正相关。

通过观察VEC模型，我们得出以下结论：

1.狭义货币需求模型的误差修正项为负，以-0.078291的速度控制DLM1t的增加，狭义货币供给量对长期趋势的偏离可以在短期内得到纠正，而广义货币需求模型的误差修正项系数为正的0.020406，广义货币供给量对长期趋势的偏离短期内不能得到纠正。

2.无论是在狭义货币需求模型中还是在广义货币需求模型中，影响当期货币供给量变动的主要因素均为货币供给量自身以及GDP的变动。

3.t-1期的股票市值变动将推动t期狭义货币供给量同方向变动，影响的弹性系数为0.022632，而t-2期的股票市值变动将推动t期狭义货币供给量反方向变动，影响的弹性系数为-0.017488。

4.t-1期、t-2期的股票市值变动都将推动广义货币供给量同方向变动，影响的弹性系数分别为0.02331、 0.010212。

四、对结论的进一步解释

综合以上分析，我们得出下面几点结论：

（一）我国资本市场的发展已经对货币需求产生了重要影响

Johansen协整检验的结果显示，M1、M2同股票市值存在长期稳定的关系，与通货膨胀率相比，股市市值已经成为我国货币需求不可忽略的影响因素。本文利用实证研究方法证明了股票市场的发展对于广义货币量存在正向的影响，可以理解为影响货币需求的财富效应、资产组合效应和交易效应高于替代效应，这与现实中的情形是相吻合的。

（二）GDP仍然是货币需求最主要的影响因素，股市市值的影响相对较小

通过影响系数的比较可以看出，GDP仍然是已列出因素中对于货币需求影响最大的因素，因此货币政策的制定和执行仍应以GDP及其他实体经济因素作为主要的参考指标，但同时应当重视资本市场对于货币政策执行效果的影响。

（三）短期内，滞后一期的股市市值一阶差分对M1的系数为正，滞后两期的股市市值一阶差分对M1的系数为负；长期内，股市市值对狭义货币M1的影响为负但并不明显

我国目前股票市场采用的是足额的现金交易，因此股票市值的上升立刻反应为交易中货币需求量的上涨，体现了交易效应对于货币需求的影响。同时，股票市值的上升提高了股票的预期收益率，并由于我国股票市场的投机气氛浓厚，股票市场制度上的缺陷使得资金在短时间内可能由多种渠道向股票市场聚集，放大了交易效应，进一步增加了货币需求。

在滞后两期资金向客户保证金转化，一期所聚集的大量资金则转为金融资产，从M1中消失，体现了替代效应对于货币需求的影响。在中国，由于我国股票市场投资者一般都具有较高的风险偏好或不具备良好的风险意识，使得资产组合效应并不明显。

在长期中，股市市值对狭义货币M1的影响为负，系数为-0.000892，数据显示影响作用并不大，但并不代表股市市值对于狭义货币的影响力不够，原因是虽然我国股票市值的变动通过交易效应和替代效应对于货币需求量产生了明显影响，但是由于我国股票市场具有很强的波动性，两种效应反复叠加，表现为长期内综合作用并不明显。

（四）短期内，滞后一期、二期的股市市值一阶差分对M2的系数均为正；长期内，股市市值对广义货币M2的影响为正

股市市值与M2的正向相关关系说明，短期内股市对广义货币供给量的财富效应、交易效应、资产组合效应大于资产替代效应。与M1不同的是，由于客户保证金属于M2，因此，替代效应并不明显。但是，由于股市的繁荣会吸收大量M2系统外的资金进入股市（例如国际游资、不动产等），通过交易效应增大了货币需求。而长期内这种效应得到叠加，影响系数达到了0.177910。反映为股票市场的发展在长期内增大了广义货币M2的需求量。

参考文献

[1]许荣，吴卫星．资本市场发展影响货币需求的实证研究[J]．经济理论与经济管理，2008，（9）．

[2]黄达．金融学[M]．北京：中国人民大学出版社，2003．

[3]申建文．中国股票市场对货币需求冲击的实证研究[J]．甘肃金融，2008，（8）．

[4]李强．中国货币替代现象的VEC模型：1994-2005[J]．当代经济科学，2007，（1）．

[5]袁琳．宏观经济与股市发展协整关系实证[J]．辽宁工程技术大学学报（社会科学版），2006，8（3）．

[6]易行健．关于中国股票市场对货币需求总量与结构影响的分析[J]．经济科学，2004，（6）．

[7]张笑冰．中国股市市值对货币需求影响的实证分析[J]．经济师，2007，（10）．

[8]易丹辉．数据分析与Eviews应用[M]．北京：中国统计出版社，2005．

作者简介：李丰也(1986- )，男，北京人，法国马赛高等商学院管理学院管理学硕士，研究方向：财务金融。、