金融海啸中的三重危机与法律应对

摘 要:金融海啸包含了三重危机:次级贷款危机、金融衍生品危机以及金融全球化危机。它们分别处于基础金融环节、金融衍生品市场以及国际金融市场。三种危机之间有联动效应,但可以分别进行分析。相应地,它们对法律提出的挑战也各不相同,涉及国内法、国际法两个层面,覆盖金融监管(公法)与金融商法(私法)两类完全不同的法律领域。法律对金融海啸的回应也应当三条进路并行,包括国际层面的新布雷顿森林体系建设、金融监管立法的改进,以及目前尚为人忽略的金融商法/私法秩序的重构。

关键词:金融海啸;次贷危机;金融衍生品危机;金融全球化危机

中图分类号:D923.99 文献标识码:A 文章编号:0257-5833(2009)06-0086-09

作者简介:楼建波,北京大学法学院副教授 (北京 100871)

金融海啸对法律的挑战是当前法学界的热点话题,各国政府或金融监管者出台的各种救市与改革措施正日益成为人们关注的焦点。其中,G20全球金融峰会提出的近期与中期的五大计划,覆盖了从微观的评级机构注册、信息披露规则修改到宏观的IMF改革、布雷顿森林体系重建等广阔领域,加强金融监管似乎已经成为理论与实务界的一致共识。

但是,當前金融危机的法律应对却面临着三大难题:危机起因不确定、改革方向不确定、主导者不确定。其中,危机起因不确定源于金融危机本身的复杂性,而改革方向与主导者的不确定则源于国与国之间的利益分歧。

法律是解决实际问题、平衡利益冲突的工具,只有先弄清楚问题的实质,才可能采取行之有效的法律对策。从这个角度来看,尽管当前关于金融危机法律应对的讨论很热烈,但大多将各国救市措施与制度改革混杂在一起,道德批判、政治清算与法律责任追究之间界限不清。

笔者以为,即使不考虑金融海啸对实体经济的影响,它本身就包含了三重危机,即次级贷款危机、金融衍生品危机以及金融全球化危机,它们分别处于基础金融环节、金融衍生市场以及国际金融市场。三种危机之间有联动效应,但彼此可以独立开来进行分析。相应地,它们对法律提出的挑战也各不相同,涉及国内法、国际法两个层面,覆盖金融监管(公法)与金融商法(私法)两类完全不同的法律制度改革。

一、次级贷款危机

次贷又称次级抵押贷款,是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人购买房屋提供的担保贷款。次贷危机从2006年春季开始显现。2007年3月13日,美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司宣布破产,标志着次贷危机的正式爆发。此后,众多经营按揭贷款业务的金融机构相继破产(注:关于美国次贷危机的全景式描述,参见次贷风波课题组编《次贷风波启示录》,中国金融出版社2008年版。)。到2008年9月7日,美国政府宣布接管美国两大房地产按揭贷款巨头——房地美公司和房利美公司,次贷危机以抵押贷款机构的全线崩溃而告终。

引起美国次贷危机的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。在2006年之前的5年里,美国住房市场持续繁荣,加上利率水平较低,因此次级抵押贷款市场迅速发展, 到2006年已经达到6000多亿,占整个按揭贷款的22%以上。美联储新主席博南克2005年上任以后,开始提高利率,美国住房市场随即开始降温。利率上升与房价下跌对次级按揭贷款市场形成了双重打击:一方面,次级抵押贷款的还款利率大幅上升,本来就信用不好的购房者的还贷负担大为加重;另一方面,房价下跌使得购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款,次贷违约率大幅上升。贷款银行为实现担保权益而没收房屋出售,不仅引起买房人失去房产、房价进一步下跌,而且将建立在次级贷款基础之上的金融衍生品市场MBS、CDO、CDS等打入万劫不复的深渊。

目前的讨论多把次贷危机的原因归结于美联储长期以来奉行的宽松货币政策引起的流动性过剩。但是,从法律的角度看,次贷危机本质上是一场信用危机,即贷款合同下的借款人大规模违约,它反映出贷款机构经营过程中的极度不谨慎,从而酿成巨大的信用风险与市场风险。

美国学者的研究显示,从2001-2006年间次级贷款履约情形的恶化,很大程度上可以归结于贷款人放松了发放贷款的标准,并引入了各种高风险的贷款安排(注:Yuliya Demyanyk & Otto Van Hemert,“Understanding the Subprime Mortgage Crisis”, Federal Reserve Bank of St. Louis and New York University working paper, 2008. )。 例如,贷款机构在审查借款人信用、担保品质量、贷款额度控制等方面都放弃了传统的职业谨慎,缺乏完整的文件记录的贷款、高贷款/担保比的贷款、第二顺位留置权的贷款在1999年至2006年间显著增加。在2005年之前,几乎不存在40年的贷款,但2006年中却有27%的贷款期限长达40年。此外,次贷通常采用可调整利率贷款(ARM,Adjustable Rate Mortgage)的方式,即借款人在购房后头几年以低于常规固定利率的利率偿还贷款,之后则以浮动利率偿还贷款。当市场利率上升时,急剧增加的还款义务犹如定时炸弹爆炸,瞬间将借款人抛入无力还款的境地。调查显示,在1999年,采用“2年固定利率+28年可变利率”安排的按揭贷款仅占31%,但2006年,这种可调整利率贷款已经占到全部贷款的69%。美国证券交易委员会(SEC)2008年7月发布的调查报告指出,在过去五年间发放的次级按揭贷款中,风险呈现越来越高的趋势(注:参见美国证券交易委员会2008年7月发布的评级机构调查报告,SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies, June 28, 2008, at 33。 )。

笔者以为,次贷机构之所以罔顾银行经营中最基本的审慎性原则,根源在于按揭贷款业务的“发起-转售”( “originate and distribute”) 模式,即按揭贷款提供机构一旦完成交易就把贷款卖给证券化发起机构,从而获得资金以进行新的贷款交易。贷款转售的便捷性是美国高度发达的结构融资市场所提供的,由此产生的道德风险,就是按揭贷款提供商并不承担贷款无法收回的不利后果,贷款标准从注重评价还款的可能性转向评价贷款能够被售出的可行性(注:John C. Dugan, Comptroller of Currency, Speech given at the Annual Convention of The American Bankers Association, San Diego, Oct. 8, 2007, at 5, http://www.occ.treas.gov/ftp/release/2007-109a.pdf,2008-12-18.)。进一步加剧道德风险的因素是,由于按揭贷款机构的收入与贷款数量成正比,为获得最大的交易量,按揭贷款机构必然放弃传统的审慎经营原则。甚至,一些按揭贷款机构完全是“皮包公司”式操作,它们没有资产负债表,而是先凭空卖出贷款,用获得的资金提供给借款人(注:Steven L. Schwarcz, “Protecting Financial Markets, Lessons from Subprime Mortgage Meltdown”,Duke Law School, Research Paper No. 175 (Mar. 2008), at 17. )。

美国房地产市场的持续火爆掩盖了贷款机构的不谨慎经营行为,因为借款人哪怕还不起借款,也可以把房屋出售,所得资金足以偿付贷款机构之前发放的本金加利息。次级贷款的偿付率出人意料地高,也进一步迷惑了将按揭贷款进行证券化操作的投资银行、评级机构以及投资人,从而在次级按揭贷款之上建立起规模巨大的证券化产品以及其他金融衍生品市场。根据穆迪等评级机构提供的数据,2006年其所评级的CDO产品中与次贷有关的占到71.3%,比2003年的43%的比例增加了六成(注:SEC,“Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies”, at 7.)。因此,当次级贷款的风险因利率上升、房价下跌而释放时,建立在次贷低违约率预期基础上的金融衍生品市场就土崩瓦解了。

二、金融衍生品危机

金融衍生品危机是此次金融海啸的风暴中心,也是导致全球金融市场的主宰——华尔街巨舰在此次金融海啸中沉没的根本原因。2008年3月,华尔街第五大投资银行贝尔斯登公司被摩根大通收购,标志着金融衍生品危机正式爆发。2008年9月,金融衍生品危机达到高潮,雷曼兄弟公司宣布破产,美林公司被美国银行收购,高盛公司、摩根斯坦利公司申请转制为银行控股公司,自此,华尔街五大投行不复存在。与此同时,全球最大的保险公司AIG被美国政府接管,华尔街长期以来主导的金融衍生品市场全线崩溃。

金融衍生品危机也是此次金融海啸中最为复杂的危机,涉及多种金融创新产品(注:关于金融衍生品(Derivatives)概念的内涵与外延,目前尚有一定的争议。有学者认为,只有那些其价值衍生于其他基础金融产品的价值的产品才是金融衍生品,如远期、期货、期权、互换四大类。这些产品通常是作为分散风险的工具。至于具有融资功能的各种资产证券化产品,并不符合上述要件。但更多的学者和机构采广义的金融衍生品概念,包括证券化产品以及结构性投资工具在内。参见Hu,T.C.Hu, “Hedge Expectation:‘Derivative Realityand the Law and Finance of the Corporate Objective”, 73 Tex L. Rev. 985, at 996-998。)。按照其功能,它们可大致分成三类(注:这一分类受到刘燕教授2008年11月25日在北京大学法学院“法制建设三十年”研讨会上“关于金融危机的法律清算”的主题讲演的启发。)。第一类是作为融资工具的证券化产品,包括房地产按揭贷款支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)、债务担保债券(CDO)以及在上述证券基础上形成的ABS CDO、CDO2、CDO3等。第二类是信用保险类工具,即信用违约互换(CDS)以及合成CDO等。第三类是表外结构性投资工具,如SIV、VIE等。随着次贷危机的蔓延,金融衍生品危机也在这三类产品中次第爆发,对金融机构以及金融市场循环地产生毁灭性影响。

1.资产证券化产品危机

证券化产品是资产证券化的产物,其实质是资产担保借款(注:[美]斯蒂文•L.西瓦兹:《结构金融:资产证券化原理指南》,李传全、龚磊、 杨明秋译,清华大学出版社2003年版。对资产证券化交易具体形态和运作的介绍,可参考成之德主编《资产证券化理论与实务全书》,中国言实出版社2000年版。 )。以最早出现的房地产按揭贷款支持证券(MBS)为例,它是将众多的按揭贷款汇集在一起组成资产池,以这些资产为抵押发行债券融资。由于资产池本身被设计为由一个特殊目的载体(SPV)来持有,与贷款银行是两个独立的法律实体,因此可以与银行的风险隔离开来。而美国过去几十年间房地产价格的持续上升,也使得按揭贷款的违约率很低。 这样一来,由SPV发行的按揭支持证券(MBS)因收益高、风险小而广受追捧。以此为开端,资产证券化迅速成为融资新模式,各类有稳定现金流的资产都成为证券化的标的,出现了各种资产支持证券(ABS)或混合资产池的债务担保债券(CDO)。近年来,华尔街在MBS和ABS的基础上,又发展出以这些证券化产品本身为资产池的担保融资,即ABS CDO、CDO2、CDO3等等,相当于在资产第一轮打包融资的基础上进行第二轮、第三轮组合打包融资,形成同一类资产上的多层次衍生品,显著放大了金融交易的数量与金额(注:关于MBS、ABS、CDO、ABS CDO、CDO平方、CDS等金融衍生品之间关系的一个简明扼要的介绍,参见Steven L. Schwarcz, “Protecting Financial Markets,Lessons from Subprime Mortgage Meltdown”,Duke Law School,Research Paper No.175(Mar.2008),at 17。)。

次级贷款由于违约率低于预期而收益率远高于普通债券,因此成为各类证券化产品资产池的宠儿。基于次贷资产池而发行的债券中优先受偿的部分通常占到全部债券的80%,甚至获得3A评级。然而,当次贷危机爆发后,3A级债券转瞬之间坠入垃圾债券行列。投资人更无法分辨哪些是优质证券,哪些是风险证券,只能迅速脱手所有的证券化产品,导致资产证券化市场价格大幅下跌,失去流动性(注:关于证券化产品、特别是多层打包后的衍生品的评级困难,参见SEC,“Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies”, at 6-7。)。

从法律的角度看,证券化产品的多层次衍生创造出了众多拟制的借款人——特殊目的载体(SPV),它是资产的人格化,而并非进行真实生产经营活动的实体。这不仅给债券评级制造了障碍,也彻底切断了债权人与初始债务人之间的关联性。由此产生的后果,不仅导致投资人无法评定借款人信用风险,而且当初始债务人(如次贷中的借款人)出现大规模违约时,债权人与债务人无法及时进行债务重组以解决单个债务合同下的争议,因而无法控制系统性风险的蔓延。

2.信用保险产品危机

证券化产品的危机不可避免地波及为其提供保险的信用违约互换(CDS)市场和合成CDO市场。以CDS为例,其基本功能是为证券化产品的投资人、持有人提供的一种保险安排。证券化产品的基础资产是银行贷款或商业信用所形成的一笔笔债权;如果借款人违约,就会影响贷款本息的回收,进而影响以此为基础发行的各种证券化产品的偿付。持有证券化产品的投资者通过购买CDS,向CDS的卖方交付一笔保险费,把基础资产违约的风险转嫁给CDS的卖方来承担。如果基础资产的債务人正常履约,没有违约事项发生,CDS的卖方就可以占有保险费而获利。如果出现违约事项,导致证券化产品贬值,CDS卖方就需要向投资人支付相关的损失额,或者按原价收购投资人手中的债券等证券化产品(注:[美]史蒂芬•马祖:《信用违约互换:中国债券投资者的机遇》,《中国货币市场》2007年第11期。)。

从理论上说,CDS是防范、化解证券化产品信用风险的手段,作为CDS卖方的应当是一些实力雄厚的保险公司或大金融机构。但是,实践中,由于专业保险机构的承保能力远远不能满足被保险的各类债券、特别是资产证券化产品的需要,因此,大量的对冲基金或投资人成为了出售CDS的机构,因为CDS这种保险机制也被视为一个良好的投资品种。由于美国房地产市场以及实体经济的持续兴旺导致各类债券的违约率都比较低,2007年之前作为保险人的CDS卖方获利甚丰,人们也就忽略其作为保险人未来可能承担的责任风险。在被媒体称为“CDS市场第一案”的瑞银诉Paramax Capital一案中,作为被告的对冲基金仅有2亿美元的规模,却作为CDS卖方为瑞银高达13亿美元的次贷支持证券提供违约保险,换取的不过是每年200万美元的保费收入而已(注:Gretchen Morgenson, “Lawsuit provides a rare glimpse at credit default swaps”, June 1, 2008, at http://www.iht.com/articles/2008/06/01/business/morg02.php.2002-12-18.)。

其二,居于全球金融市场中心的美国爆发危机,沉重地打击了各国投资人对金融体系的信心,导致全球流动性急剧萎缩,其他国家中那些依赖票据市场、银行间市场或者国际资金作为主要融资渠道的金融机构遭遇资金链断裂的突发事件,陷入破产境地。英国北岩银行危机的发生就是如此。该银行的经营模式并不像传统银行那样靠吸收存款放贷,而是依赖银行间市场融资来获得主要资金。当市场流动性瞬间丧失,北岩银行融资遇到困难时,受惊的储户立即开始大规模提款,酿成了英国140年来的首次银行挤兑,并波及其他按揭贷款银行,最终迫使英国政府对其实行暂时国有化(注:文川、王新伟:《北岩银行国有化定局》,《21世纪经济报道》2008年2月19日。)。此外,冰岛、韩国、匈牙利以及波罗的海等国的情形都是如此,最终不得不向国际货币基金组织求助③。

但是,从根本上说,金融全球化危机的根源在于日益扭曲的全球宏观经济格局。一方面,包括中国在内的新兴国家以消耗资源、环境为代价拼命生产;另一方面,美国长期贸易逆差,消费者大肆举债享用各国出口的商品。贸易顺差国家获得的大量美元纸币无处可用,最终也只能再购买美国国债以及华尔街制造出的金融衍生品,把资金再输送回美国。如果说整个华尔街风暴源于美国次级贷款,源于银行不负责任地贷款给缺乏信用的借款人,而全球金融危机则源于全球不合理的宏观经济格局,源于美国这个永远举债而不必担忧还款的借款人。美元的世界通货地位、美国的贸易逆差、美联储宽松的货币政策共同造就了全球流动性泛滥的恶果,成为金融海啸的根本源头。

由此来看,金融全球化危机中反映出的问题有多个层次,既有全球经济一体化下各国之间的利益相关性,也有金融市场的脆弱性,还有以美元为主的国际货币体系以及国际经济格局的不合理性。解决这些问题,不仅涉及到宏观层面的国际金融秩序的重建,同时也反映了各国对全球经济、政治主导话语权的争夺。

四、法律应对金融海啸的三条进路

通过界分金融危机的不同层次,我们可以比较清楚地辨识出金融市场的各个部分需要法律解决的具体问题。其中,次贷危机反映出基础金融环节中银行经营的冒进与不谨慎,对此,金融监管中的审慎性监管措施需要进一步加强。金融衍生品危机主要反映了金融创新过程中市场主体对创新的掌控能力有限,而金融私法、金融监管也几乎是空白,因此法律上需要做出的回应既涉及微观层面的交易法律关系的明晰,又包括金融监管秩序的构建。金融全球化危机则反映出全球经济生产模式、货币体系、金融权力分配格局需要重新调整。可以说,金融海啸对法律提出的挑战是全方位的,涉及国内法与国际法、金融监管与金融商法几个不同的维度。法律的回应也有以下三条进路:国际层面的新布雷顿森林体系、国内法层面的金融监管立法改革以及金融私法/商法基础的构建。

1.解决金融全球化问题的制度重构——新布雷顿森林体系

1944年建立的布雷顿森林体系,奠定了第二次世界大战后以美元为主导的各国货币之间的固定汇率制度,同时国际货币基金组织也成为国际贸易时代解决外汇危机的主导性国际组织。这种国际金融法律制度安排为战后二十多年全球经济的高速发展奠定了良好的基础。

新布雷顿森林体系则着眼于经济全球化、金融一体化时代的新格局。在美国、欧盟、日本三大经济实体之外,包括中国在内的“金砖四国”等新兴市场国家成为国际金融市场中强有力的话语权争夺者(注:杨松、吳凤君:《国际货币新秩序与中国金融法的发展》,载《中国法学会商法学研究会2008年年会论文集》。)。G20金融峰会达成的共识是改革当前金融体系、强化国际合作以及改革国际金融机构,以纠正导致金融危机的制度性缺陷。

但是,这并不意味着新布雷顿森林体系指日可待。国际法本质上是各国之间实力较量的结果,而不仅仅是法律逻辑的应用。国际金融体制改革呼声不代表金融体制的未来,1997年亚洲金融危机后,国际上也有过类似的改革动议,但最终不了了之。G20金融峰会未能涉及美元地位这一根本问题,因此并未对此次金融全球化危机的源头进行彻底清算。同时,增加中国在IMF中的投票权也不会自动改善中国企业在国际金融衍生市场中的弱势地位。有专家认为,“目前美元霸权难以替代和难以震撼,这是事实;全球需要做的是增强自我和扩大自我,积累抗衡美元的资本、资源和基础,等待时机和条件寻求金融体制改革” (注:参见国际金融专家谭雅玲的评论,转引自金蓓蕾《G20华盛顿5小时峰会:革命很难成功 还须继续努力》,《东方早报》2008年11月15日。)。

2.金融监管的改进

这是目前各国金融法律制度改革的重心,也是学界讨论的热点。但是,在具体的金融监管改革措施方面尚存在较大分歧,也有人担心当前运动式的金融监管改革将窒息金融创新的活力,提升融资成本,导致金融市场效率低下。

笔者以为,金融监管的目的是防范金融市场的系统性风险,金融危机中许多市场主体的行为已经完全偏离了审慎经营的基本原则,制造或承担了过大风险,给市场系统性风险埋下了大大小小的隐患。结合本文前面三个部分的分析,改进金融监管的核心内容至少应包括以下几个方面:

第一,严格对贷款机构审慎经营的监管。其中,特别需要改革的是按揭贷款的“发起-转售”模式,强制性地要求贷款机构必须保留一部分贷款。只有贷款机构真正承担起不良贷款的损失,才能克服道德风险,从源头消除高风险不良贷款的泛滥。

第二,强化对投资银行的资本充足率的要求。华尔街在金融海啸中全线沉没与其债务杠杆过高、资本金不足有关。与传统的投资银行主要从事证券承销、并购顾问等中间业务,获取手续费收入的业务模式不同,今天的投资银行既做经销商,也做投资/投机者,举债购入、持有大量的金融衍生品,负债率高达30倍以上,其净资本水平甚至低于商业银行的8%的资本充足率水平。这样的资本结构根本无法承受金融市场大幅波动的冲击。美国的教训也给各国金融监管者以提醒,鉴于商业银行、投资银行之间业务边界的模糊化,强化投资银行的净资本监管与商业银行的资本充足率监管同样重要。为解决投资银行资本不足可能引发的市场系统性风险,有些学者甚至提出了证券市场的“最后贷款人”问题(注:朱小川:《净资本规则与美国证券经纪交易商监管》,中欧国际工商学院工作论文,http://www.ceibs.edu/specials_c/financial_crisis/docs/fc_3.pdf ,2008-12-31。)。

第三,加强对评级机构的监管。这是一个很迫切但又很困难的问题。在现代金融市场中,对于债券、证券化产品等固定收益类投资品种而言,评级已经成为投资人衡量证券的风险-收益水平的最主要的依据。对于某些未受到监管的衍生品,评级机构某种意义上甚至成为了半个监管者。但是,评级本身又是具有高度技术性、主观判断性很强的专业活动,缺乏明确、统一、固定的标准。美国2006年9月通过的《评级机构改革法案》虽然要求评级机构在SEC注册,接受SEC监管(包括提供财务报告以及保存会计记录),但是SEC无权监管“信用评级的实质内容、程序或方法”(注:SEC,“Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies”, June 28, 2008,at 4.)。从目前的情形看,加强对评级机构的监管主要体现在禁止利益冲突、强化信息披露义务两个方面,要求评级机构严格分离营销部门与业务部门,并且充分、完整地记录其评级方法并公开,以接受市场审查与评价。

第四,加强金融市场的综合监管。金融衍生品危机显示,金融创新已经将银行、证券、保险等市场紧密联系在一起,分业监管模式不可避免地产生监管盲区,如现实中的CDS市场。不论一国是否继续实行分业经营的格局,金融监管者之间的密切配合都不可或缺。从长远来看,建立统一的金融监管者恐怕是唯一的选择。

3.金融私法/商法基础的构建

目前关于金融海啸法律回应的讨论大多忽略了微观交易层面的法律关系重构。事实上,金融监管有效发挥作用的前提,是对金融交易结构以及风险的准确认知与把握。金融交易本质上是市场活动,属于典型的商事交易,表现为各种具体的合同关系。它们不仅是对现行民商法规则的应用,同时也在很多方面突破了传统民商法的既有概念、规则框架。缺乏对交易层面合同内容的关注,不仅导致金融交易实务中的纠纷迭起,同时,也给金融监管权力的行使制造了很大障碍。美国1995年围绕着宝洁公司与信孚银行衍生交易的争议就是一个最典型的例子(注:关于宝洁公司从信孚银行购买的产品形式上是互换合同,但实质上属于证券类还是期货类有争议。美国证券交易委员会以及美国期货交易委员会都对此有主要管辖权,并且都发出了处罚通知书。而法院则认为证监会对宝洁交易无管辖权。参见宝洁案件判决书,THE PROCTER & GAMBLE COMPANY vs BANKERS TRUST COMPANY and BT SECURITIES CORPORATION, 925 F. Supp. 1270; 1996 U.S. Dist. LEXIS 6435; Comm. Fut. L. Rep. (CCH) P26,700; Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P99,229.)。由于本文主题所限,在此仅简要论述当前迫切需要研究的几个问题。

第一,金融衍生品的法律性质。法律定性是法律适用的前提,但金融衍生品种类繁多且结构复杂,给法律定性带来困难。例如,从MBS到CDO的各类证券化产品,其本质是资产担保融资,因此所发行的各种凭证的实质都是债券。但是,由于资产被人格化,成为SPV作为发行主体,因此它涉及到诸多商事法律制度的组合,包括信托法、合同法、担保法、破产法等等,提出了诸如“真实销售”、“破产隔离”、“SPV的主体地位”等许多新问题(注:对资产证券化从破产法、担保法等角度进行的分析,参见彭冰《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年版;洪艷蓉《资产证券化法律问题研究》,北京大学出版社2004年版。从信托法的角度对我国资产证券化SPV结构的法律分析,参见楼建波、刘燕《论信托型资产证券化的法律逻辑》,《北京大学学报》(哲学社会科学版)2006年第4期。从商事主体理论角度对于特殊目的实体的一个初步探讨,参见楼建波《特定目的营业主体在商法上的地位——简论商主体的规制原则》,《社会科学》2008年第3期。)。

第二,金融交易的合同秩序。用于分散风险的各类金融工具、不论是远期合同、期货合同,还是期权、互换,都是一个个合同关系。除了少数在交易所集中公开交易外,它们大多是金融机构与投资人之间的不公开的合同,奉行私法自治原则。但是,从另一方面看,它们又似乎具有证券的特征,一方转让自己在合同项下的权利义务时无须通知对手方,而是自由转让。由此产生的法律关系错综复杂、履约风险上升等问题已经在金融衍生品危机中暴露无遗。如何确立金融合同关系的秩序是金融私法/商法面对的紧迫问题。

第三,金融机构与客户之间的权利义务分配。这也是金融衍生交易诉讼中争议的焦点。包括中国公司在内的许多新兴国家企业都因购买了金融机构推荐的复杂金融衍生品而遭遇重大损失,但却索赔无门。传统上,银行与客户的关系并非单纯的交易对手关系,而是有一定的委托-信任的成分。在证券市场中,美国证券法下对个人投资者援用“适当性”原则,要求金融机构在建议投资人购买证券时必须考虑是否适合投资人的财力以及风险承受能力。但是,公司客户被认为属于精明复杂的投资人,适用“商事交易中无信义义务”的逻辑(注:Geoffery B. Goldman,“Crafting a Suitability Requirement for the Sale of the Over-the-Counter Derivatives: Should Regulators ‘Punish the Wall Street Hounds of Greed”, 95 Columbia L. Rev. 1112.)。然而,实践表明,金融衍生品的复杂性甚至误导了专业的评级机构,遑论公司客户。精明复杂的投资人似乎不复存在。因此,在金融衍生交易合同中,有一种强烈的主张是对金融机构施加更多的义务,甚至要求其对客户承担信义义务。

总体而言,相对于金融监管立法,金融交易、特别是金融衍生交易的私法/商法规范更为匮乏,这可能与人们长期以来将金融法片面地理解为“监管法”、“公法”有关,忽略了金融法规范具有的二元结构,特别是金融私法/商法规范在促进金融交易与保护金融自由方面发挥的重要作用,以及它对于金融监管的积极促进(注:王保树:《金融法二元规范结构的协调与发展趋势》,载《中国法学会商法学研究会2008年年会论文集》(上)。)。因此,有必要大力推动对金融私法/商法的理论研究。毕竟,不论是缺失了金融监管还是金融私法/商法,法律对金融海啸的回应都只可能是跛足而行。

(责任编辑:刘迎霜)