对我国货币冲销的效果分析

周　炜

一、引言

20世纪90年代后，中国的许多产品由于价格低廉在国际市场上的竞争力逐步增强，外商直接投资也迅速增长，形成了经常项目和资本项目长期的“双顺差”局面。从表1可以看出，从1997年开始，我国经常项目余额快速增长，资本和金融项目顺差也强劲增长，平均超过了300亿美元。

数据来源：国家外汇管理局

为维护人民币汇率的稳定和市场的流动性，央行必须被动大量收购外汇，成为市场最大的买主，对市场上汇率的形成起着举足轻重的作用。人民银行为了稳定汇率，被动入市，并以公布的基准汇率作为干预的参考价格，其在银行间外汇市场买卖外汇的数额约占整个外汇交易总额的60%，主导着银行间外汇市场供求的基本格局。当人民币汇率出现了较大的波动幅度时，中国人民银行通过实施货币政策影响外汇市场和通过设在中国外汇交易中心的中国银行操作室来直接入市干预，以保持人民币汇率在合理水平上的基本稳定。如图1所示，从1995年到2004年，人民币兑美元汇率基本没有变动，图形显示为一条直线。直到2005年下半年人民币汇率才开始有一定幅度的升值。

数据来源：国家外汇管理局

随着外汇储备的迅猛增长，外汇占款对我国货币供给的影响越来越大，人民银行为了维持人民币汇率的稳定，从外汇市场上大规模吸收外汇，抛出本币，导致基础货币的大幅度增加，对国内经济造成了冲击。目前人民银行基础货币的投放渠道中，外汇占款发行变成极其重要的渠道。在目前的人民币汇率形成机制下，净出口和外资净流入最终会体现为外汇市场上的外汇供给，人民银行是被迫发行人民币以收购这些外汇。

二、我国冲销外汇占款的渠道分析

1. 对再贷款的分析

中央银行再贷款，是我国特有的一种货币政策工具，也是中国人民银行投放基础货币的渠道之一。由于它是中央银行向商业银行或存款机构提供贷款，再由商业银行贷放给普通客户的资金，所以被称之为“再贷款”。我国人民银行对商业银行的再贷款可以分为政策性再贷款和一般性再贷款两种形式。由于政策性再贷款政策性目的特殊，不适宜作为货币政策调控的工具，所以人民银行进行货币冲销的都是一般性再贷款。再贷款这一政策工具是随着中央银行体制的诞生而出现的。20世纪90年代中期以前，同时具备信贷调控和金融稳定的双重职能；之后便更多地转向金融稳定的职能。人民银行再贷款配合财政政策曾经对我国的宏观经济调控发挥了巨大的作用。

1994年到2001年，人民银行曾多次通过对金融机构再贷款规模调整来冲销外汇占款增加引起的货币供给的增加。1994年全年累计收回对国有商业银行的再贷款800多亿，并且调高了再贷款利率，通过对再贷款渠道投放的基础货币比93年少增加2059亿元。但随着我国金融机构种类、数量上的不断增加，银行间货币市场的不断发展，再贴现业务体系的完善，金融机构对央行的依赖程度越来越小。并且在执行的过程中，中央银行再贷款的政策发生了很大的变化。首先，我国央行再贷款的泛化削弱了货币政策实施效果。人民银行的再贷款越来越多地被用于为资不抵债的单个金融机构出资解决亏损或补充资本金，损害了中央银行货币政策的独立性和信用度。其次，再贷款的广泛运用，使得再贷款的获得者越来越倾向于将其当作是一种补贴或优惠政策，而不是一种建立在信用基础上的信贷关系，使得对再贷款获得者缺乏一种约束机制，久而久之导致了中央银行再贷款的回收率降低，这实际上是各个金融机构的风险向中央银行的转移。再贷款中存在的不良资产，也增加了影响金融稳定的不确定因素。从近几年央行冲销的实践上来看，再贷款这种冲销手段已很少被采用了。央行通过限制金融机构的再贷款规模已经不能有效地对货币供给产生明显的影响。

2 .对公开市场操作的分析

公开市场操作是指中央银行与指定交易商进行有价证券或回购的交易行为，中央银行引导市场利率、吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具，中央银行通过与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。

我国于1996年正式开办人民币公开市场业务，1997年停止运作，1998年恢复运作。但实际上，我国的公开市场业务操作真正开始成为主要的货币政策调控工具是在1998年1月1日取消贷款规模管理控制以后。这标志着我国货币政策调控成功实现了由直接调控向间接调控的转变。从目前的情况来看，人民币公开市场业务操作已经成为央行冲销外汇占款所采用的重要手段。人民银行通过公开市场业务冲销

外汇占款的主要手段有发行中央银行票据和正回购交易。

（1） 对发行央行票据冲销的分析

央行票据由中国人民银行在银行间市场通过中国人民银行债券发行系统发行,其发行的对象是公开市场业务一级交易商，目前公开市场业务一级交易商有52家，其成员均为商业银行。央行票据通常采用价格招标的方式贴现发行。

2002年，人民银行将1937.5亿未到期的正回购转换为央行票据，至此，发行央行票据成为央行可以采用的又一冲销工具。2003年4月份，人民银行在银行间债券市场首次贴现发行中央银行票据，开始选择发行央行票据作为调控基础货币的新形式，在公开市场上连续发行3个月、6个月以及1年期央行票据。这是由于当时人民银行手中缺乏足够的国债余额可供调控而被迫做出的选择。

自2002年人民银行开始发行央行票据以来，发行频率逐步提高，发行量逐年增加，即使其有部分票据用来抵消到期的央行券，其抵消后的余额也相当可观。可以预见，在今后几年中，这一余额还将继续增加。也就是说，随着外汇储备的持续增加，人民银行若是要继续保持国内经济的稳定发展，就必须发行更多的票据，回笼更多的基础货币才能避免货币供给的过快增长。另外，人民银行发行票据不是不需要成本的，其大都采取贴现的方式来发行票据，相应地就会付出一定数量的债务成本。由于央行票据发行量增加，央行票据发行利率节，并且，央行要回笼的货币越多，发行的票据就越多，利率就越高，付出的代价就越大。不仅如此，如果利率不断升高，会吸引更多的资金流入国内货币市场，就会大大削减央行冲销措施的效果。

（2） 对正回购冲销的分析

央行通常在市场成员中选取一些资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃的商业银行,证券公司或信托公司,即公开市场的一级交易商来作为交易对方,通过招投标方式进行正回购交易。一般而言,央行为使其正回购操作成功,在进行数量招标时,其给出的回购利率往往会略高于市场回购利率,这样就比较容易达成交易,起到顺利回收资金的目的。当央行进行正回购操作时,央行作为资金的借入方出现,从而使银行的超额准备金减少。这样就会直接影响银行自身对债券投资的能力，同时减少了银行对企业的贷放能力,进而从整体上使市场资金收紧,最终抑制市场对债券的需求。

这种操作的实质是央行通过减少自身持有的各种债券（主要是国债）来换取货币的回笼。央行通过改手段回笼的货币规模在逐渐增加，但该手段有效实施的前提是央行手中要持有一定数量的有价证券来进行。相对发行央行券来说，人民银行通过债券正回购来吸收货币的能力就很有限的多了，一旦外汇占款规模快速扩大，央行通过连续几轮正回购或卖断现券的操作，就会面临无券可售的尴尬局面。

我国国债市场的发育的不完善某种程度上决定了央行冲销干预的效力。从历史数据上可以看出，我国国债规模较小，国债余额在GDP的比重一直很小，而发达国家的这一指标一般有30%。这就决定了央行持有不了很多的短期国债，进而缺少充足的“弹药”来对市场进行必要的干预。也正是由于这个原因，人民银行才只能通过发行央行券来缓解缺少可售债券的压力。所以，就目前的情况看，我国通过公开市场的正回购和现券卖断来对外汇占款冲销是不可长期持续的，其效果并没有发行央行票据那样持久。

（3）对调整存款准备金率冲销的分析

由于存款准备金率的调整效力很大，对商业银行的流动性影响大，央行一般较少对其进行调整，一旦调整也十分谨慎，还要考虑宏观经济的运行状况才能决定调整的幅度。从1984年到2007年6月5日以来，央行对存款准备金率进行了16次调整，其中，2006年下半年开始，央行为了防止经济过热，对流动性进行限制，频繁地对存款准备金率进行了调整。1999年至2004年，存款准备金率从6%上升到7.5%，对货币乘数的影响很明显，其紧缩效应也很明显，有效地控制了2004年物价上涨的幅度。可以说该手段对外汇占款的冲销作用十分有效，可以有力地控制商业银行的流动性，控制货币供给，只是不能频繁使用。

在持续的国际收支失衡和大量的资本流入的背景下，我国现行的外汇管理体制安排，使得央行发明的任何一项冲销手段都难以为继。从最初削减对商业银行的再贷款，到通过正回购操作来冲销，再到发行央行票据的主动负债冲销方式，最后到2006年以来多次提高法定存款准备金比率“冻结”商业银行过多的流动性，都是央行在一种冲销手段近乎走进穷途末路时而对冲销手段进行的“创新”。

笔者认为，当前宏观经济运行的态势表明了我国货币当局采取的以发行央行票据和债券正回购的一系列冲销外汇占款的措施确实缓解了外汇收支巨额顺差对国内货币供应的压力，保证了货币供应量的稳步增长和物价水平的基本稳定，为我国经济的高速发展提供了有力的保证。但是，央行创新的任何一项冲销手段，在面对持续的国际收支失衡时，很快就会显得鞭长莫及，给人疲于应付之感。调控的效果，尤其是对银行体系的流动性管理的效果也始终难以如愿。并且，这种连续不断的大规模冲销需要耗费成本，每年央行都要付出巨额的冲销成本。按照我国目前的经济发展情况，这种冲销成本还会继续增加。

三、改进我国外汇市场干预的对策

1.缩小国际收支差额

我国目前外汇冲销干预最根本的原因是由于巨额国际收支顺差，所以纠正国际收支不平衡，保持贸易顺差的合理规模，是解决我国内外经济矛盾的最根本方法。首先，要转变我国的贸易增长方式，调整出口鼓励政策，使出口鼓励的重点从劳动密集产业逐渐向资本、技术密集产业转移其次，我们还应该重视进口贸易对国内经济发展的促进作用，鼓励部分行业尤其是高科技产业扩大进口规模。加大对提高科学技术水平、促进产业结构升级有着深远影响的新技术、适用技术、关键设备的进口比重，减少一般工业制成品的进口比重，突出进口对于国民经济的重要战略作用。

2.建立外汇平准基金

外汇市场平准基金是用来干预外汇市场的储备基金，称为外汇平准基金，它由黄金，本币和外币资产构成。当外汇汇率上升,超出政府限额的目标区间时，就可通过在市场上抛出储备购入本币缓和外币升值；反之，当本币升值过快时，就可通过在市场上购入储备放出本币方式增加本币供给，抑制本币升值。如今，美国和日本等发达国家仍有较大规模的外汇平准基金存在。中国人民银行可以通过其他的资金来源，以市场化操作来消化外汇增量。可以像美国、英国、日本那样，专设外汇平准基金，主要资产为外汇资产，负债主要是特别债券、外汇资产债，以充分协调内部与外部经济活动，根除汇率政策和利率政策相互矛盾、相互制约的障碍。

3.进一步改革外汇市场

尽管人民币汇率制度已经有所改革，人民币汇率的弹性有所增强，银行间人民币外汇掉期业务也已经顺利开展，外汇市场做市商制度已经开始施行，但是我国外汇市场的发展仍然比较落后，人民币的升值压力依然较大，其汇率形成机制仍需改进。

应该继续丰富我国外汇市场上的交易品种，虽然我国已经推出了远期结售汇和掉期业务，但还远远不能满足市场交易者避险和保值的需求，并且这两种衍生产品的流动性比较差，应该推出外汇期货。

（作者单位：国家开发银行广东省分行）