中国宽松货币政策退出时机与时间

易宪容

宽松货币政策微调市场反映为何如此强烈

最近，随着央行《第二季度的货币政策报告》提出对宽松的货币政策要进行微调。此报告一发表，整个市场反映十分强烈，特别是股市更是连续几天跌跌不休。在8月份A股立即陷入非理性的恐慌，上海综合指数出现少有暴涨暴跌开始从3480点下跌到2785点。也就是说，最近A股市场的11个交易日上海综合指数暴跌达到了19.8％。但是，8月20～21日股市又大幅暴升，上海综合指数重新站在2900点以上。面对股市的暴跌，几个职能部门的领导立即通过新闻发布会出来澄清央行货币政策“微调”之含义，但是股市震荡并没有由于这种解释而稳定。

我们要问题的是，最近股市为什么会受到央行的货币政策如此大的困扰?从市场来看，这二三个星期股价剧烈震荡，完全是与央行货币政策信息发布有关。市场传闻央行将在下半年微调货币政策，整个市场立即反映强烈，特别是股市。而股市一跌，职能部门就出来发布消息，说下半年宏观经济政策不会调整，甚至央行的领导人对宏观微调作出自己不同的解释，一句话，货币政策不会调整，

开始，市场还相信这些承诺的权威性，但后来市场不相信这种承诺的权威性了，股市的投资者还是走为上策，还是认为央行的货币政策会收紧。特别是7月份的信贷数据一公布，银行信贷增长只有3359亿元，比上一个月下降77％。在这种情况下，投资者更是认为下半年央行的货币政策为调整。

可以说，市场并非对央行的货币政策真是如此敏感，真会认为央行的信贷政策对股市影响真的是会有那样大。因为，最为关键的问题，是市场认识到今年上半年实际信贷增长过快的危险性。今年上半年，为了配合扩大内需4万亿的政策，融资渠道的宽松不仅表现为央行的货币政策上，而且也表现为其他的一些融资渠道上。今年上半年，国内非金融机构融资总额(贷款、股票、国债、企业债)达到8.89万亿元，而2008年上半年则只有3.11万亿元。同比上涨了286％。特别是银行信贷增长更是前所未有。当大量的流动性涌入市场时，由于实体经济还没有复苏，这些流动性自然会流向各种资产，比如股市与楼市，自然会导致资产价格快速上涨。因此，当市场发现上半年这种信贷增长不可持续时，自然会认为进入股市的资金会减少，尽快远离股市也是正常。当不少人都这样做时，股市就会出现暴涨暴跌了。

今年上半年股市上涨的因素是多方面

今年上半年，尽管没有权威的数据表明信贷流入股市，但国内股市能够快速上升或得以恢复，与央行宽松的货币政策有很大关系。当然，宽松的货币政策并非为股市暴涨唯一的因素。因为，最近股市快速上涨的原因有：一是2008年受2007年股市泡沫吹得过大及金融海啸的影响，出现股市价格恐慌性全面下跌，上海综合指数由6124点下跌以1600多点，从而使得2008年股市下跌的幅度达到了67％以上。因此，市场情绪一旦稳定，信心得以恢复，股市价格上涨也是自然。就目前股市的价格而言，大盘蓝筹股的价格上涨幅度并不太大，而只是一些题材股、小盘股的价格出现了疯涨。因此，国内当前股市价格上涨也并非到了离谱的地步，有些股票或有些上市公司板块价格是上涨过快了，但对占市场绝对比重的蓝筹股仍然没有多少脱离经济形势变化的基本面。所以上半年股市上涨有恢复性上涨的因素。

二是无论是中国四万亿经济拉动，还是美国向市场大量注资，都让处于下行风险中的世界经济开始出现逆转。中国GDP开始快速上行转暖，第二季度的GDP增长比第一季度1.8个百分点。不仅中国经济开始出现恢复性增长，而且美国经济开始冒出了“绿芽”，德国、法国、日本经济增长也出现上行。全球经济增长开始好转，自然会改变全球投资者对经济恢复的预期，投资者也会逐渐进入股市。在这种情况中国投资者大量进入股市十分正常。7月份，国内股市投资开户数达到历史上最高水平。

三是随着全球经济开始变暖，特别是中国经济又开始进入上行的通道，全球大宗商品的价格开始出现全面暴涨，而这种大宗商品价格全面的暴涨不仅预示着未来经济复苏，也会带动股市价格上升。比如原油的价格、有色金属的价格等都出现大幅度的上涨。

四是国内为了应对快速下行的经济形势，货币政策来了过大逆转，由于管制到放松。在中国这样的金融体制下，信贷管制一放松，银行信贷超高速增长不可避免。而当大量信贷增长流向金融市场时(有人分析在近2万亿的资金流向股市与楼市)，当大量的信贷资金流入股市时，自然会推高股市的价格。而且股市上涨本身也会带动实体经济各个方面复苏与好转。

可以说，上半年的股市上涨，货币政策是重要的但并非全部原因。当股市上涨这种基本面不仅没有变差，反之在向好时，股市如此激烈反映暴跌是无法用基本的经济学理论来解释的，只能说明，投资者贪婪与恐惧的心理因素在主导。不过，这种心理因素主导只能是暂时的，市场重要又回到基本面上。下半年国内股市保持持续上行的趋势没有改变。因为，从目前的情况来看，国内股市的流动性并不缺乏。

国内股市的流动性并不缺乏

现在市场担心的，这种宽松的货币政策能否持续?但是，实际上上半年宽松的货币政策并非仅仅是“宽松”了，而是“极度宽松”了。而这种极度宽松的信贷政策是特殊时期的产物，要想持续维持下去是不可能的。因此，下半年极度宽松的货币政策退出是必然。市场也知道这种货币政策早就会退出。因此，有点风吹草动，市场就容易产生波澜。特别是经历过2008年金融海啸熏陶的投资者，更是一朝被蛇咬，十年怕草绳。

当大河里的水本身就很满，或涨到一定的程度时，当外部注入河里的水不是以前那样多时，河水同样不会少多少，同样是满的。也就是说，由于当前市场的流动性十分充裕，即使下半年那种极度宽松的货币政策不能够维持，市场流入流动性不会如上半年那样多，但是市场流动性充裕应该不成问题，更不至于出现市场上的流动性减少甚至枯竭。更何况注入金融市场的流动性渠道及来源还很多，不仅央行出来表态下半年的信贷增长会保持有3万亿元，而且外汇占款下半年也增长很快。可见，股市对央行货币政策的敏感并非是下半年市场流动性减少，这些是市场早就预期到了的事情，而是对股市的信心不足。认为没有实体经济支撑的股市，其价格上涨得如此之快，会不会有问题。如果市场认为上半年股市泡沫已经不小了，因此，市场调整也就必然。市场一有风吹草动，走为上策，估计这是投资者最好的选择。但是。这种选择对不对，且不一定，因为，面对股市震荡，市场是会很担心。但是当全球经济开始逐渐走出衰退之后，全球的股市逐渐上行也是大势所趋。估计中国股市也不会例外，

市场对央行货币政策反映十分敏感仅是表象。

从现在的形势来看，并非是要不要退出上半年那种“极度宽松”的货币政策。因为，这种“极度宽松”的货币政策退出是必然。也就是说，今年上半年那种大量资金涌向市场的格局一定会改变。但是，由“极度宽松”的货币政策转身“适度宽松”货币政策对股市的影响，我上面说过了，应该不会太大。2006～2007年市场的流动性是很多，但也不至于多到“极度宽松”这种程度。其实，只要市场有信心，保持股市震荡上行的流动性应该无处不是。也就是说，下半年金融市场的流动性并不缺乏，缺乏的是股市的投资机会。如因此，下半年的国内股市并非是流动性缺乏的问题，而是在于股市能否处于上行的空间，能否给投资者更多的机会。因此，下半年的货币政策如果退到适度宽松，流动性对股市的影响就不会太大。

下半年央行极度宽松货币政策会退出

我前面说过，不会由于股市下跌，极度宽松的货币政策肯定会退出，而且这种极度宽松的货币政策对国内商业银行的伤害已经开始显现。从最近国内一些商业银行公布报表来看，国内所有的商业银行尽管贷款增长达到历史最好的水平，但其利润增长全面放缓，建行甚至出现同比负增长。也就是说，上半年，国内商业银行受不对称减息及市场竞争影响，其净息差全面收窄。尽管其贷款业务成倍增长，但是没有获得利润。反之，这种极度信贷增长，从短期看银行的不良贷款没有增长，但是从中长期来看，如果不退出这种极度宽松的货币政策，国内商业银行所积聚的潜在风险会越来越大。也就是说，无论是从信贷政策退出对股市的影响，还是极度宽松的货币政策对商业的影响来看，极度宽松的货币政策一定会退出，而且已经在退出了。

在此，我们来看美国，同样是救市，同样是向市场注入流动性，但是美国经济并没有由注入大量的流动性来迅速恢复，也没有让注入流动性来推高资产价格。这不仅在于美国与中国的金融体系不同，而且也在于两国所采取的救市方式不同。在美国，金融海啸之后，美联储推出四项救市措施：快速降息至零利率、向金融体系提供宠大的流动性、购买国债、购买机构抵押债券等。由于美国的金融体系市场化程度高，其救市措施基本上是通过市场机制来起作用，因此当美国金融体系崩溃之后，希望通过救市的政策在短期内产生作用或恢复市场信心是不可能的。市场的流动性增加在于市场信心的建立。

在中国，同样也采取快速降息的方式，也采取放松信贷政策的方式，但是由于中国金融体制是一个管制性的体制。尽管市场价格机制可以起到一定的作用，但是更为重要的是如何放松政府对金融市场的管制，它比价格机制所起作用更大。融资管制放松，国内信贷规模过度扩张自然会迅速，再加上金融机构对其单位员工强调信贷规模扩张的强激励，这就容易使得各商业银行的信贷增长如坐上火箭了。下半年，估计极度宽松货币政策的退出最主要的方式就是信贷规模管制用来约束商业银行信贷过度扩张。

当前美国对宽松的货币政策开始微调，也在计划适当的时候退出。当然，美国何时退出量化宽松的货币政策，还得有更多数据表明美国经济开始复苏，更多数据表明美国通货膨胀即将来临。但美国的宽松的货币政策退出，从哪里来也会到哪里去，即采取市场化的退出政策。比如。逐渐停止购买国债及机构债，缩小已膨胀的资产负债表规模、提高存款准备金率及收紧流动性，然后逐渐上调基准利率，引导市场利率和收益率回升到正常水平。也就是说，美国的宽松货币政策退出面临着困难的选择，但仍然会通过市场机制退出。

中国的情况则不一样，尽管中国经济开始复苏，其条件比美国好，但是中国宽松的货币政策要退出并不是一件容易的事情。这里最为关键的并不在于经济数据及经济复苏如何，而是在于这种货币政策退出之后对不同利益关系者的冲击程度。如果这种货币政策退出对利益关系人冲击过大，现行的货币政策要退出肯定不容易。

有研究机构指出，判断下半年货币政策取向，可考虑三点：一是经济已经开始回升，货币政策延续上半年的扩张力度必要性降低：二是经济回稳的基础尚不稳固、年内通胀风险不会出现，目前尚未到货币政策收紧的时机：三是货币政策要在预防资产价格泡沫风险、远期通胀风险。金融风险方面有所作为。但是，这样条件解释都有相当弹性。无论是经济回稳的基础，还是通货膨胀的风险及泡沫大小，这些条件都可以根据各自需要来定义与解释。而这种定义与解释就在于利益相关者的博弈。比如说，对当前的房地产泡沫问题，所表达意见就千差万别。即使是政府各职能部门，其看法也有很大的差异。正因为，对这些基本要素的判断不同，给出货币政策也会差异很大。因此，在以管制为主导的中国金融市场，下半年宽松的货币政策退出是毫无疑问，但是退出深度则要看利益相关者之间的博弈，而不是现实经济发生了什么。

总之，上半年极度宽松的货币政策退出是毫无疑问的，而且这种退出早已经开始。因此，这种极度宽松的货币政策是不可持续的，它不仅吹大股市与房地产市场泡沫，而且也给市场带来许多负面的影响。但是，这种极度宽松的货币政策退出深度与宽度有多少。并非仅是由于实际经济数据决定的，应该是一种利益博弈的结果而不是市场机制的选择。如果政府的货币政策被强大的利益集团所捕获，极度宽松的货币政策退出肯定是一个十分漫长的过程，也并非是仅采取一种平常的方式就能够达到目的的。