世界金融危机下价值投资者的决策困境

曾令逸

很多中国的证券投资者，往往带着过于强烈的功利性去学习价值投资，把投资和投机混为一谈。把以公司管理和财务分析等以基本分析为主的价值投资和以分析市场趋势为主的技术分析混为一谈。以为巴菲特价值投资理念能帮他指点迷津，否则他们就认为价值投资“中看不中用”，其危害不言而喻，这也混淆了投资和投机的界限。正本清源，还原价值投资的本质，对于当前证券市场投资决策非常重要。

一、中国投资者对于价值投资的误区

2008年10月17晚间，巴菲特在《纽约时报》的周五社评中表示：“我并不想预测股市，而且我重申对股市短期走势毫无头绪。尽管如此，我还是会投入股市。”为了讲的更清楚些，更直白些，他补充道:“我不会预测股市的短期行情，我对股市在一个月甚至一年后是否会涨还是跌完全没有把握。”

巴菲特甚至对那些预测经济或股市的底部的行为本身是否真的有用也表示质疑：“在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨，而且会大涨，因此，如果你想等到知更鸟报喜，那春天就快结束了”。

一般人很难理解，在一个像巴菲特这样的偏执狂式地追求股票投资可确定性的人的理念里，其哲学背景竟然是不可知论，信奉的哲学思想是测不准定律。

巴菲特的谨慎和执着地追求可确定性，就是源于他坚信市场的不可预测性，也坚信任何所谓的“科学”“合理”的分析预测模型、组合投资策略都无法真正持续正确地预测市场的走势，从而规避市场大幅下跌带来的损失，帮助你在市场非理性上涨中赚得盆盈钵满。他坚信“要想真正持续地在股市中赚到钱，最好的办法还是投资集中投资在少数几家财务稳健，具有强大竞争优势并由能力非凡、诚实可信的经理人所管理的公司股票上，并以合理的价格买进这些股票，这样投资损失发生的概率通常非常小”。

曾经很多人质疑巴菲特投资理念的有效性，怀疑这个既不能帮助逃顶，也不能帮助抄底的理念是否真的是那么神奇，或者说就是个不中用的“花架子”呢？有人因而断言，如果让一个猴子在钢琴上不停地跳舞，迟早他会跳出一首媲美贝多芬交响曲的优美乐章。巴菲特只是那只幸运的猴子而已，只是命运之神特别垂青他的缘故。

在回答来自这些技术派“精英”的挑战时，他曾这么慷慨陈词——如果让1亿人抛硬币，每次淘汰一半的人，总有最后几个人连续几十次抛出硬币的正面来。在一般人看来，都明白这实际上只是运气而已，是个随机事件，不是你就是他，1亿人中，反正有几个人一直能抛出正面，他指出这就是技术派的成就。

二、巴菲特投资理念在短期市场预测方面的局限性

相反，作为理所当然的唯一公认的“股神”，作为把“永远不要亏钱”作为座右铭的巴菲特而言，他也失败过，也犯过平凡人犯过的错误。虽然此次全球金融危机，也曾让巴菲特创造过在33天内净赚80亿美金的辉煌，但财富就像天上的云彩一样，永远是那么飘浮不定。

2008年10月号的《名利场》杂志，最近经过仔细核算，发现“股神”巴菲特的损失达到了160多亿美元(总资产的1/4)而赫然位居最大输家排行榜的第二位!仅次于第一位的拉斯维加斯的赌场老板谢尔登·阿德尔森，后者资产减少了211亿美元，其财富自275亿美元剧减至26亿美元。巴菲特的好友比尔·盖茨损失了120亿美元，排行第5。

另外，此次次贷危机他也不是完全没有沾边，事实上他也投资了导致危机发生的很重要原因之一的金融衍生品，仅巴菲特公司第一季财报显示的情况，就证实他投资的94种衍生品带来的帐面高达16.9亿美元。其中credit default swaps(CDS，信用违约合同)即为此次金融海啸之乱源。从另外一个角度看，此次危机，巴菲特也有一份责任。好歹宽容的中国人有句俗话叫“金无足赤，人无完人”。

1987年的美国股灾，巴菲特也没有逃脱，面对一度大幅下跌的指数，他也什么都没有做，他和普通投资者一样忍受财富的巨大缩水。与众不同的是，在其他人狂抛股票的时候，他在办公室里安静地看报纸，读报表。有人说，可能他是唯一一个在大崩盘时没有看行情的投资人。

巴菲特曾经三次向公众建议买卖证券，并非马上应验，但事后一定获利非浅。第一次是1974年，在当年11月1日的《福布斯》杂志上，巴菲特说：“现在是投资致富的时机!”当天道·琼斯收于665.28点，一个月后道指跌至577.60点，然后开始一轮大牛市。第二次是1979年8月6日，当时道指是846.16点，8个月后跌至763.40点，为熊市划上句号。第三次，1999年11月22日，在别人都为网络等虚拟经济疯狂时，他公开谴责网络泡沫造成人们的贪婪，结果3个月后道指创出11722.98点历史记录后，网络泡沫引发了随后的几年熊市。

所以，试图通过学习巴菲特投资理念而准确逃顶抄底的投资人，如果有此幼稚想法的话，你也可以放弃学习巴菲特投资理念了。因为他的故事会让你很沮丧，他并非精确。

还是应该诚实地说，在中国市场上，在逃顶抄底方面，“第一散户”杨百万要比林园要精准得多，这个无愧于他的称号。我仔细留意过他，他确实就像传说中拥有特异功能的大仙一样，或者说像泥鳅一样，在泥泞的中国证券市场里“钻进钻出”，正如他自己所说，2007年5月30号大跌前他跑掉了，5000点以上他又溜掉了。反观林园，他的林园信托计划则从6124点满仓到现在1700点，损失甚至超过大盘。

为了更准确，我摘抄一段权威媒体的报道——“经多家媒体的频繁报道，人们对林园炒股发财的故事耳熟能详：1989年以8000元起家涉足股市，到2007年初个人资产至少4亿元。2007年上证综指涨到6000多点的时候，有记者推算，林园的资产甚至超过20亿元。其年均复合增长率高达98%。他的“中国股神”名号为央视某栏目所授，《北京青年报》2006年6月还颁给林园‘中国巴菲特的美誉。今年股市大跌，林园也未能幸免，林园总结说，自己资产缩水的程度‘跟指数下跌幅度差不多。林园也不否认以他的名字命名的基金，亏损也在50%左右。”作为一个价值投资者，笔者诚实地说，在预测顶部底部方面，包括巴菲特、林园等都不是高手。明显的是林园不如杨百万，甚至不如有些机灵的散户。但是大家应该看到的事实则是，具有可比性的是，巴菲特身价620亿美金VS江恩的讲课为生，10亿级的林园VS百万级的杨百万。事实让我们深思，数据让我们反省——即将加入股票市场的股民朋友们，在你正式投入市场前最好能明白投资与投机的原则，以及投资与投机的结果。

三、投资与投机：巴菲特投资理念的本质是什么？

巴菲特说：“我是一个比较好的投资家，因为我同时是一个企业家。我是一个比较好的企业家，因为我同时是一个投资家。”大部分人要么是企业家，要么是投资家，只在一方面擅长。而巴菲特既是投资家，又是企业家。这种独有的交叉性经验，是他取得巨大成功的最重要因素之—。“这种经验，使我在商业和投资领域都能从容地作出正确决策。”巴菲特并非生下来就同时具有这两种才能，他的才能也并非一下子获得的，而是一步一步逐渐进化的。先是小企业家，然后成为投资家，再成为既通过股市投资企业，又在股市之外收购企业的投资家加企业家的双重身份，而且通过保险业务创造的巨大现金流，把股票投资和收购完美地结合在一起。他的投资策略进化到一个新阶段，他的财富也不断上升到新的高度，最终成就了世界首富的惊人财富传奇。

《巴菲特传：一个美国资本家的成长》这本书详细描写了巴菲特的三个“进化”阶段：其一，青少年巴菲特，成功的小企业家，从0到9800美元；其二，青年巴菲特，成功的投资家，从9800美元到2500万美元；其三，中年到老年巴菲特：投资家+企业家，从2500万美元到620亿美元。毋庸置疑，巴菲特这种超乎常人的成就使得他成为美国传奇的独特形象，更重要的是，他的成功成为全世界梦想家们的希望和承诺。

巴菲特的成功进化，重要一点是他不断地检讨自己，在检讨中进化。比如，他在每年年报中检讨自己，把自己置于一种很清醒的状态，给自己一种检讨的机制。我们知道在股票市场上，你赚钱赚多了，赚了一段时间，你就会放大自我，放大自己的判断力，放大自己的预测能力，然后就会吃亏，甚至会犯大错误。人在成功的情况下是很难持续成功的，就是因为不能检讨自己，不能很清醒，以致犯下大错。

巴菲特说过，投资要想成功“问题不是在于你做对了多少事情，而是少犯错”。但是，正如所有人的成长历史一样，犯错是成长必不可少的一部分。巴菲特价值投资理念成熟的历史，实际上就是他不断检讨、不断纠错、不断进化的历史。

巴菲特最终认识到“以一般的价格买入一家非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司要好得多”这个非同寻常的思想是走过了一段曲折的道路。他说，“在犯下新的错误之前好好反省一下以前的那些错误倒是一个好主意。所以让我们稍微花些时间回顾一下过去25年中我所犯的错误。”“当然我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔公司的控制权，虽然我很清楚公司的纺织业务没什么发展前景，却因为它的价格实在太便宜了，让我无法抵挡买入的诱惑。虽然在我的早期投资生涯中买入这样的股票确实让我获利颇丰，但是到了1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这种投资策略并不理想。”

在伯克希尔等投资的失误使巴菲特走出了格雷厄姆只投资于一般企业廉价股的局限，吸收了费雪投资于优秀企业的投资思想，他说：“我开始对以合理的价格买进优秀的公司很感兴趣”。巴菲特表示，“我在进化，我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类”。巴菲特对此承认道：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有”。他总结自己的投资理念85%来自于恩师格雷厄姆，15%来自于费雪。

从巴菲特理念的进化过程我们可以看到，巴菲特的投资理念正如他所投资的企业一样，是一个具有自组织性的、有再生能力的、螺旋式上升的、开放的生命系统。

（作者单位：海南大学经济学院）