经济虚拟化与政府的金融稳定策略选择

摘 要：国际货币体系的内在矛盾和经济虚拟化是影响金融稳定的重要机制；而金融是否稳定影响到宏观经济稳定。基于对这两个因素的认识，在分析政府干预金融市场的原因和趋势，研究发达国家和发展中国家政府干预金融市场模式的基础上，建议在经济虚拟化过程中，我国政府应该在国际货币体系中发挥更大的作用，采取完善本国金融监管体系和构建系统风险预警机制的稳定金融的策略。

关键词：金融危机；国际货币金融体系；政府干预

中图分类号：F831.59；F832 文献标识码：A 文章编号：0257-5833(2009)01-0026-07

作者简介：李宝伟，南开大学经济学院讲师、博士 （天津 300071）

1997年东南亚金融危机和2007年美国次贷危机的形成机制和影响范围已经不同于以前的金融危机。20世纪80年代金融危机的形成与虚拟经济范畴、金融自由化以及当今国际货币体系的关系越来越明显。经济虚拟化和全球不均衡的货币、金融体系的内在矛盾已经成为现代金融体系不稳定的重要因素。我们必须在不均衡的国际货币、金融体系以及经济虚拟化这个

背景下，来研究政府干预金融政策的演进。

一、经济虚拟化发展与金融稳定

目前全球经济已经进入虚拟经济时代。经济虚拟化可以概述为以下几方面：1)布雷顿森林体系的崩溃，黄金非货币化使得货币在世界范围内实现了彻底虚拟化；2)大量资金通过 “脱媒”过程（Disintermediation）从银行储蓄机构撤出，进入市场敏感性更高的证券市场；3)大量原来不流动的资产和无形资产（如房地产、抵押贷款）的证券化，以及金融交易的过度杠杆化，大大加深了虚拟化的程度；4)发达国家金融深化的迅速发展，以及发展中国家金融自由化和国际化的发展，使国际金融市场的规模大大拓宽，全球资金流动使得整个世界更为密切地联系在一起，同时也使得风险扩展到全球各个角落。经济虚拟化的核心就是货币的虚拟化。

（一）货币虚拟化与国际货币体系失衡

美国在布雷顿森林体系崩溃之后，确立了美元在世界货币体系中的霸主地位，20世纪70年代初，为摆脱经济滞胀和提高金融机构的竞争力推行了金融自由化，这个过程是在美元主导的世界货币体系下发生的，美国和欧盟获得世界货币体系主导权。美元、欧元等成为全球最主要的储备货币、支付手段、结算工具、价值储藏手段、计价单位、资本市场交易工具、外汇市场干预货币及信息发布的主要媒介。Greta.R.Krippner认为，美国经济中出现的新问题是美国经济的金融化发展的结果(Greta.R.Krippner,“The financialization of the American economy”， socio-economic(2005)3,pp.173-208.)。以强大国际化货币为基础，美国国债和其他资产成为其他国家重要的外汇储备资产，美国经济的持续发展可以不断地从其他国家获得低成本、甚至是无偿的资金。1973年布雷顿森林体系崩溃后，美元最终与黄金脱钩。当世界上再也没有任何国家的货币用贵金属作为其价值基础的时候，货币就完全虚拟化了。黄金的非货币化和自由主义推动的金融自由化导致了欧美国家浮动汇率制度的形成，为全球范围的经济虚拟化开启了大门。20世纪80年代以后，美国对外提供美元的主要途径是经常项目逆差。美国通过经常项目逆差，用美元买回各类资源和其他国家的商品，其他国家再用出口这些资源和商品换回的美元现金购买美国的债券和其他金融资产。当这些债务到期时，美国会用包括利息在内的更多的美元现金偿还其债务，这些美元现金最终还会购买美国的金融资产或存入美国的银行。美元现金通过经常项目逆差流出美国，又通过金融账户流回美国。美国经常项目逆差从1982年的55亿美元，迅速扩大，到2006年已经达到8115亿美元，25年间增长了大约148倍。在这个过程中，美国在消费别国的资源、商品、劳务的同时，在境外留下了越来越大的美元债券和其他的美国金融资产。

发展中国家和新兴市场国家在世界货币、金融体系中处于劣势地位。发展中国家建立出口导向型经济模式，需要维持本币汇率稳定。而采用高频盯住、或低频盯住美元或欧元的汇率政策，其国内实体经济发展和虚拟经济发展都深受影响。这些国家都持有大量美国等发达国家债券和货币作为外汇储备。麦金农指出，发展中国家在资本市场不开放，但实行盯住国际货币的固定汇率制度时，容易产生过度负债，特别是短期债务过高的风险，即存在“原罪”问题；而依靠对外贸易实现经济高增长，带来大量顺差的同时，在固定汇率制度下则会出现“高储蓄两难”问题(［美］麦金农：《麦金农经济学文集》(第6卷)，中国金融出版社2006年版，第11、112-113页。)。

与1990年日本泡沫经济、1997年东南亚金融危机比较，2007年次贷危机中，金融危机形成背景更复杂，通过杠杆撬动的资金链条明显被拉长，各金融机构的资产负债表之间形成了错综复杂的关系，金融危机的形成与发展已经跨越了银行、证券、房地产、汇市、大宗商品期货等市场界限；其次，2007年次贷危机首先从美国开始，但迅速蔓延到欧洲、日本等发达国家，新兴市场国家和发展中国家随后也受到了强烈冲击。爆发于美国的次贷危机能迅速扩展到全球，根源就在于美元主导的国际货币体系存在的内在矛盾问题(由于美元为国际货币体系中的第一大国际本位货币，为国际贸易和国际金融投资的主要计价货币。20世纪80年代之后，美国通过常年累月的资本项目顺差，将美元金融资产输送到全球，也使得风险扩散到全球。)。

（二）国际货币体系的内在矛盾与金融危机

克鲁格曼、麦金农都阐述过布雷顿森林体系崩溃之后的汇率不稳定与金融危机问题(［美］保罗·克鲁格曼：《汇率的不稳定性》，北京大学出版社、中国人民大学出版社1994年版。［美］麦金农：《麦金农经济学文集》(第6卷)，中国金融出版社2006年版。)；刘骏民提出，由于作为国际货币美元的过度扩张引发全球流动性膨胀和经济虚拟化，进而导致全球金融风暴不断出现(刘骏民：《虚拟经济视野的流动性膨胀困境与应对》，《改革》2008年第1期。)；左小蕾认为，源于全球流动性过剩带来的资本流入，最终根源在于美元本位的货币体系(参见左小蕾本文引用其2006年和2007年的公开观点，转自新浪网公开资料。)。由于美国拥有主导世界货币体系的优势地位，所以其国债发行机制缺少控制；美国向全球金融市场注入了大量美元，造成全球流动性过剩；各金融机构持有大量美元资金，各国外汇储备机构也管理着大量的美元资产。这些资金必然要在全球寻找投机或投资机会，在各国间大规模流动，造成了全球金融体系的动荡。

次贷危机使国际货币、金融体系中存在的基本矛盾充分暴露出来。特里芬阐述了“布雷顿森林体系”核心货币国家存在丧失汇率独立性问题，即一国向全世界提供世界货币的同时，该国不能独立制定汇率政策。特里芬预见性地揭示了布雷顿森林体系中，美国面临汇率调整的难题。在“布雷顿森林体系”崩溃30多年后，也即美国在1973年以后，就逐步确立其在世界货币、金融体系中的主导地位。美国通过发达的金融系统和规模庞大的虚拟经济部门，从全球吸收资金，推动了本国虚拟经济和新兴产业的发展。虚拟经济成为其缓解资金流动冲击的蓄水池。这样，美国就通过虚拟经济和经济、政治及外交等手段，既推行了美元本位制，又具有影响主要汇率水平的能力。从理论上讲，只要货币主导国家的虚拟经济与实体经济保持相对稳定的关系，全球投资者对美国经济的信心就能够维持，对其虚拟资产的投资就被认为是安全的；那么美国的财政赤字和国际收支赤字就可以维持，美国就可以持续享受种种好处。而其汇率调控可以与其他发达国家进行协调，以及采用其他手段，对其他国家汇率政策施压，以实现其汇率调整目标，这种汇率调控政策成为美国经常采用的一项政策工具。

不论是美元主导的国际货币体系，还是欧元主导的国际货币体系都存在这种矛盾——即一国或区域货币充当世界货币，会刺激该国或地区虚拟经济的过度发展。因为其他国家将该货币作为外汇储备，在没有更好的地方投资的时候，会将该储备货币投资回货币发行国家，通常是购买该货币发行国的国债、股票、房地产等资产。这种虚拟经济过度膨胀会进一步刺激该国货币过度发行。国际货币体系存在的内在矛盾成为全球流动性膨胀和国际资本大规模流动的根源。这种货币发行与负债应该保持一个合理的比例，才能保持稳定。但是随着货币发行国家虚拟经济的发展，发行国的发行冲动必然使国际货币的发行规模，不能保持与全球实体经济发展相匹配，这种失衡是造成全球流动性膨胀的根本原因。

我们知道，一旦其虚拟经济发展过度，偏离实体经济所能支撑的限度时，虚拟资产价格就会崩溃，进而出现金融机构因为风险失控而出现资金断流，大量过剩的资金却流向别的市场；或投资者追求流动性，而大量持有现金，造成急剧的流动性紧缩。如果全球不均衡货币、金融体系没有有效的协调机制，这种危险就始终存在，类似次贷危机的情况就会必然发生。

二、经济虚拟化、金融稳定与政府干预

现代金融危机的两大基本背景：失衡的国际货币体系以及经济虚拟化。1998年以来，金融稳定成为全球关注的焦点，成为各国政府关注的准宏观经济稳定目标。当金融稳定对于宏观经济稳定变得至关重要的时候，如果以是否实现了金融稳定作为重要的判断标准，那么政府在金融危机中实行稳定金融的干预措施就是必要的。

（一）金融危机中发达国家对金融市场干预的演变

新古典经济学对政府干预范畴的界定，是基于市场失灵的认识，主张政府在信息不对称、公共产品、外部性和自然垄断方面，发挥积极作用。青木对政府作用和市场作用间关系的研究，提供了另一个可以对比的对象。青木对政府作用的描述，基本源于新制度经济学，主要强调政府在市场拓展、产权制度建立、规范和保护、提供公共产品、补充价格机制等功能。2007年美国次贷危机，让我们不得不对三十多年的金融自由化和经济虚拟化发展进行反思。在金融自由化和经济虚拟化进程中，虚拟经济规模的扩大以及杠杆活动的泛化使得金融链条更加复杂。金融自由化的发展和金融市场开放打破了金融市场界限和国家金融界限，结果金融机构资产结构中，国际金融资产的比重在增加，并且金融链条被延长到全球范围内。随着这些新形势的发展变化，政府对金融市场进行干预的基础理论也应随之演进。

从当代金融危机的发展来看，金融危机不能主要依靠市场来自行解决，政府必须进行救援。传统理论认为，宏观经济周期变化影响着金融稳定性。现在看到的却是金融不稳定与不均衡的国际货币体系以及虚拟经济的不稳定有着密切联系，并对宏观经济稳定产生了重要影响。在缺乏国际金融监管和有效的政策协调机制的情况下，国际货币、金融因素会加剧一国国内金融的脆弱性。政府在维持国内金融稳定上具有重大的责任，超出新古典和新制度经济学理论所主张的干预范畴。在实践中，政府对金融市场干预的深度也确实在不断加深。

随着经济危机和金融危机的扩大，政府干预在不断深化，围绕各种干预方式进行了广泛争论。在市场经济国家和地区，经过了由自由竞争市场经济向政府干预逐步强化的发展历程。新古典理论主张积极完善市场的资源配置核心功能，尽可能减少政府对经济的干预。长期以来，新古典理论所主张的市场失灵理论，被视为界定政府干预范畴的标准。但随着现代金融危机的发展，这个理论界限在实践中被彻底打破。在1998年香港金融危机中，作为自由竞争市场经济典范的香港，在国际游资冲击时，政府主动对汇市和股市进行最直接的干预，打退了国际投机客，保持了香港联系汇率体系和金融稳定，从而保持了香港经济的稳定。香港政府的成功经验，让我们不得不思考政府在什么情况必须进行干预，这种情况下的干预是一种偶然，还是今后必然发展趋势，这是非常值得深思的。2007年爆发的次贷危机再次暴露了现代金融体系脆弱性，现代金融危机是金融多种脆弱特性存在的必然结果。在这样机制复杂、规模巨大的金融危机面前，各国政府根本来不及考虑这些直接干预在其主流理论中是否有合理解释。政府需要尽快实现金融稳定才是眼前最重要的事情。因为，金融体系一旦崩溃，整个经济将为此付出巨大代价，重建信用体系和市场信心将付出巨大成本和面临长期经济衰退。没有一个私人机构能够承担得起这样的责任，政府就被赋予了保持金融市场迅速稳定，并在危机后实现经济复苏的职能。在最近的金融危机中，越来越多的国家和地区政府实施了稳定金融的直接干预政策。

（二）经济虚拟化与实现全球金融稳定的基本趋势

蒙代尔、克鲁格曼、米什金、麦金农都在试图寻找消除或者至少缓解全球金融不稳定的良方。美欧发达国家积极推行了美元本位制、金融自由化和浮动汇率制度。掌握了国际金融决策权的发达国家总是强调金融自由化和浮动汇率的好处，却总是忽略美元本位制不可克服的内在矛盾——一国货币充当世界货币，该国总是存在过度发行冲动。这种过度发行总是掩盖在市场交易机制和虚拟资产价格膨胀中。发展中国家持有大量该国虚拟资产作为外汇储备和资产，而该国很便宜地使用其他国家的资金，并且常常可以通过汇率调控实施“赖账”。由于全球流动性膨胀风险和经济虚拟化，我们很难确定均衡汇率的合理水平，实践也证明不能通过汇率调控来调节国际收支（日本泡沫经济时期，美欧日汇率调控结果是显著证据，日元兑美元汇率升高并没有使美国国际收支逆差问题得到解决）。所以，各国不能放弃对汇率和资本流动的控制，保持汇率相对稳定对于保持经济稳定极为重要。目前，比较可行的办法就是建立多元的全球货币体系，本着“宽容、克制、合作”的精神进行多国间的谈判，以修正当前不稳定的国际货币体系，重建国际货币金融新秩序。

2007年以来的次贷危机使我们重新审视金融创新和金融监管的发展。约翰·伊特韦尔和艾斯·泰勒认为，金融市场监管的主要任务是：“第一通过管理系统风险和预防市场欺骗行为以及经济犯罪活动，确保市场的有效运作；第二就是要保护消费者利益”［英］约翰·伊特韦尔、艾斯·泰勒：《全球金融风险监管》，经济科学出版社2001年版，第16页。)。20世纪80年代以后，由于发达国家金融市场的竞争加剧，一些国家出现金融业务多元化发展，推动了金融混业经营的发展。金融机构的资产负债中，虚拟资产的比重上升，金融机构风险来源变得更加复杂。一些虚拟资本价格的波动，使金融机构风险状况非常不稳定。因此，也迫使政府对金融市场的监管，由分业监管走向联合监管，并且越来越强调金融监管的专业性和效率。各国将中央银行制定货币政策的职能与监管职能分开，对银行、证券和保险业进行联合监管（英国成立了金融服务局）。当前金融市场监管强调风险管理，突出对信息披露问题，对金融交易行为和金融机构的经营状况进行严格实时监控管理，监管当局通过制定财务会计标准，强制金融企业披露更详细和及时的财务会计信息，以保证金融市场的信息透明。2001年美国华尔街财务丑闻和2007年次贷危机，说明需要更充分、更及时的信息披露，需要对金融主体和中介机构进行更严格的金融监管。

（三）新兴市场和发展中国家和地区政府干预金融市场的典型措施与经验

新兴市场、发展中国家和地区在国际货币体系中处于被动地位，不具备国际货币体系和金融制度的主导权。在现行不均衡的国际货币、金融体系下，全球流动性膨胀造成了发展中国家面对的汇率困境，以及国际短期资本流动冲击等严重问题。1997年亚洲金融危机、2007年越南金融危机和美国次贷危机对韩国、越南等亚洲国家的冲击显示，在现行国际货币体系和金融制度下，新兴市场国家和发展中国家和地区很难摆脱发达国家的控制。发达国家能够通过国际金融市场和货币体系将风险转嫁给这些国家和地区。这些国家和地区必须经常防范国际游资冲击，发达国家政策冲击，还需要防范发达国家金融危机对本国的影响。