中国房地产市场的金融加速器效应分析

邹琳华　柯　翠

摘要：房地产业在国民经济中的重要地位及房地产开发企业的高负债率决定了我国房地产市场金融加速器效应的显著性。同时，通过期房预售实现滚动开发的筹资模式也增强了金融加速器效应的非对称性。为缓和房地产景气周期进入下降通道时，金融加速器效应引发的产业衰退与宏观经济紧缩，除应采取适度宽松的货币政策外，还需要转变开发模式和拓宽筹资渠道，降低房地产业负债水平及对银行资金的过度依赖。

关键词：金融加速器；房地产；周期波动

一、引言

房地产业是一个周期性很强的产业。但使用传统的理论模型如蛛网模型、存量一流量模型、RBC理论等来分析房地产周期时，往往会发现理论模型中的周期特征与现实中的周期特征相去甚远。现实中的房地产周期一般是非线性、非对称、非平滑和突变式的，它可以在很长的一段时间内保持持续的景气与繁荣。然后在很短的时间内出现大幅下挫。而在传统的周期理论模型中，房地产周期却是线性、对称、平滑和渐变的。由于使用传统理论模型只能解释现实周期中很有限的一部分，从而很容易低估现实中房地产周期波动对房地产业和宏观经济的冲击力，

出现这种理论与现实差距的一个重要原因是，传统的房地产周期理论忽视了现代经济生活中金融机制对房地产周期波动的放大作用。如在蜾网模型中只有价格、供给与需求变量；存量一流量模型中虽然包含利率因素，但利率一般都被处理为常数或线性函数；在RBC理论中，假设金融市场是元摩擦的，从而金融和信贷市场对于真实经济是没有影响的，著名的Modigliani-Miller定理认为，公司的价值与公司资产负债结构完全无关。

自Fisher在其债务通货紧缩理论fDebt-deflation Th-eory)中，创造性地使用经济繁荣阶段的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”来解释“大萧条”的发生以来，部分经济学家逐步注意到了金融市场缺陷对经济周期的放大作用。Bernanke，Gertler and Gilchrist(1996)对 Bernanke 8nd Gertler(1989)，Greenwald and Stiglitz(1993)等一系列相关研究成果作了提炼与升华，于1996正式提出了金融加速器(FinanciM Accelerator)理论。金融加速器理论认为，当金融和信贷市场存在信息问题时，Modigliani-Miller定理不再成立。微小的初始冲击可以通过金融和信贷市场的作用，被放大为大幅度的实体经济波动。

由于房地产既是企业的基本生产资料又是最广泛使用的债务抵押品。因而金融加速器效应与房地产市场有着非常紧密的联系。众多的金融加速器理论及实证研究都以房地产或土地市场作为其研究的起点(如Kiyotaki andMoore，1997；Aoki et al.2004；Iacoviello，2005)。我国房地产市场是否存在金融加速器机制发生作用的渠道与条件，以及我国房地产市场的金融加速器效应有何显著特征，对理解我国房地产周期波动及制订科学的房地产业政策都具有重要意义。

二、金融加速器机制的作用渠道与条件

在房地产市场，金融加速器效应首先通过房地产企业的资产价值与现金流渠道发生作用。由于我国房地产企业的资产主要以土地储备或在开发商品房的形式存在，当房地产市场受到负向冲击，房价或地价下跌时，一方面会使企业资产价值下降；另一方面会使企业营业收入降低从而现金流下降。前者将提高企业贷款的代理成本，后者将使企业内部融资能力下降对贷款的依赖程度加大。两者综合作用使得房地产企业的资金筹措能力出现更大幅度下降，从而带来房地产开发投资的下降。房地产开发投资下降又会使地价下跌和企业产出下降，在下一期，企业资产价值和现金流将进一步下降。此外，如果房地产业在国民经济中占有较大比重，房地产开发投资下降还会直接导致全社会投资下滑，从而引起经济紧缩和房价下降。

从金融加速器机制的作用渠道可知，金融加速器效应对房地产市场的影响力度一方面取决于房地产业负债程度，另一方面取决于房地产业在国民经济中的地位。房地产业负债程度越高、在国民经济中的地位越重要，则金融加速器效应愈加显著。

我国目前的房地产开发模式决定了房地产业的高负债率。在西方发达国家，占主导地位的开发模式一般为“REITs一房地产投资信托”模式，或泛称为美国模式。美国模式的主要特点是房地产开发过程专业分工的细化，资本运作、设计策划、拆迁征地、建设施工、销售租赁、物业管理等各环节基本上由不同的公司独立运作，因而房地产企业的负债率较低。美国模式中的房地产开发资金更多地来源于各种基金，只有15％左右是银行资金。

我国目前的开发房地产开发模式与香港模式较接近，香港模式中房地产开发过程的各个分工环节不是由独立的公司协作完成，而是由单独一家公司统筹完成。房地产开发企业的生产周期长。资金需求量自然很大。为了保持经营的持续性。开发企业还需要自己储备土地，这也要占用大量资金。因而，香港模式中的房地产开发企业资产负债率普遍偏高，对银行信贷资金的依赖程度较大。1997年以来，我国房地产开发企业的平均资产负债率一直维持在75％左右的高水平。

另一方面，由于收入增长和城市化带来的巨大住房需求，2001年以来，房地产开发投资占城镇固定资产投资中的比重一直在20％以上，加上房地产开发投资对其它上下游关联产业如钢铁、水泥、能源、家装、家电等投资的带动作用，房地产业在我国国民经济中的地位可谓举足轻重。

综上所述，由于我国房地产业的负债水平很高，并且房地产业在国民经济中占有极大比重，因而金融加速器作用条件得到很好的满足。换而言之，我国房地产市场应存在显著的金融加速器效应。

三、金融加速器效应的非对称性

一般来说，金融加速器效应在周期上升和下降阶段是不相同的。在上升阶段，企业内部资金充足，外部融资成本变化较小；在下降阶段，当企业资产负债状况变差时，外部融资成本会大幅上升。因此，金融加速器效应在下降阶段比上升阶段显著。金融加速器效应的这一特征在我国房地产市场是否同样存在呢?

从我国房地产开发企业的内外部融资比例看，2001年～2007年我国房地产开发资金来源中，直接贷款的比例并不高，定金及预售款是开发资金的主要来源。这与我国商品房期房预售制度和滚动开发模式有关。我国目前的开发企业一般通过商品房期房预售来筹集资金实现滚动开发，自有资金和银行资金投入都不多。但滚动开发模式正常运转的前提是消费者或投资者预期房价会进一步上涨，如果房地产周期进入下降通道，潜在的购房者预期房价下跌，期房将难以售出。这时开发企业无法通过期房销售来筹集开发资金，只能更多地依赖于银行贷款。一方面企业对银行贷款的依赖性不断增大，一方面企业净资产又在缩水，企业外部融资升水将急剧提高，金融加速器效应的非对称性将充分显示出来。

从我国房地产市场走势看，经过2002年以来多年的持续繁荣，市场调整难以避免。2008年上半年，在房价上涨停滞并出现局部下跌的条件下，全国仅完成商品房销售面积2.6亿平方米，商品房销售额1万亿元，分别比上年同期下降7.2％和3.0％。北京、四川和广东商品房销售面积分别下降47.1％、22.7％和20.3％。考虑到金融加速器的非对称效应在我国房地产市场尤为突出，如果没有有效的应对措施，周期下降阶段金融加速器的加速紧缩效应将不仅可能会带来房地产业的过度下滑，而且极可能会引发宏观经济的紧缩与衰退。

四、对策与建议

在我国目前房地产业景气周期的调整阶段，为避免循环放大的负向冲击使整个房地产业陷入衰退，并进而给国民经济带来巨大的紧缩效应，应采取以下措施!

1实行适度宽松的货币政策，给予房地产企业特别是中小企业更多的金融信贷支持，这可以在一定程度缓和金融加速器的加速紧缩作用。但对货币政策的作用效果不能过度乐观，因为即使政府降低利率和放宽信贷，由于企业资产负债状况的恶化，商业银行从自身安全和利益出发也会谨慎放贷。

2逐步实现房地产业开发模式的转型，从而降低房地产开发企业负债水平。如适度借鉴美国模式，实现专业分工的细化，不仅可以提高房地产开发的综合效率，还可以降低房地产开发企业负债率，使金融加速器效应降低。

3改变以期房预售为主要渠道的房地产开发筹资模式，发展房地产投资信托等多种筹资形式。以降低在周期下降阶段对银行资金的依赖。虽然现有筹资模式在房地产周期上升阶段很容易迅速筹集大量资金，但一旦周期进入停滞或下降阶段，房地产企业资金链将会变得非常紧张，金融加速器的加速紧缩效应就会充分发挥作用。

总而言之，由于我国房地产市场非常符合非线性的金融加速器效应作用条件，短期应采取有效措施避免房地产业负向冲击被放大为大的房地产业和宏观经济波动。从长远看，提高产业运行效率，避免“大起”进而“大落”，是维持房地产业健康发展和宏观经济平稳增长的根本途径。