解构台湾金融市场

苏美祥

金融市场一般分为交易短期金融工具的货币市场与交易长期金融工具的资本市场。目前,台湾已基本形成多元化、多层次的金融市场体系。

一、货币市场

货币市场是指一年期以下短期资金交易的市场,在台湾包括短期票券市场和金融同业拆款市场两类,其中短期票券市场包括承兑汇票市场、商业本票市场、可转让定存单市场和“国库券”市场。

1、短期票券市场。

台湾短期票券市场于1970年初开始逐步发展。台湾经济在此前盛行以远期支票“调头寸”的方式,也就是通称“黑市”的“票贴”业务,这在一定程度已经具有货币市场交易的雏型,但其仅为一种无组织的货币市场。台湾公开的及有组织的货币市场是始于1976年以后,货币市场的主要中介机构——票券金融公司的创设。1973年4月“中央银行”首次发行“国库券”;1975年4月台湾银行开办岛内远期信用状业务,产生银行承兑汇票;1975年8月,台湾银行首次发行可转让定期存单,这些短期信用工具的出现,成为货币市场发展的基础。随着经济大幅增长,居民储蓄增加,对金融工具的需求日增,加上进出口贸易形成的顺差,使得资金市场规模大幅扩增,台湾“行政院”于1975年12月发布《短期票券交易商管理规则》,规定票券金融公司为货币市场专业的中介机构,办理短期票券的承销、签证、自营买卖与经纪业务。中兴、国际、“中华”票券金融公司先后设立,台湾有组织的货币市场正式成立。

短期票券市场建立后,台湾于1977年规定票券利息收入采取优惠税率分离课税,1978年又规定除银行业、信托业及票券交易商以外的营利事业买卖票券的利息收入免征营业税,以促进货币市场的发展。1992年5月,为进一步扩大货币市场的发展,开放银行也可办理短期票券的自营经纪业务,之后于1995年8月又开放银行办理第二阶段的票券签证、承销业务。

目前在货币市场流通的信用工具主要有:“国库券”、商业本票、银行承兑汇票及可转让定期存单等,其中商业本票交易最为活跃,金额最大。1984年6月,臺湾当局为提高若干资本市场信用工具的流动性并活络其次级市场交易,准许公债、公司债及金融债券的到期期限在一年以内者亦可在货币市场交易买卖。从1997年至今,票券市场规模呈下降趋势(见表一)。

2、金融同业拆款市场。

金融业拆款与短期融通也是货币市场的重要活动。早期台湾银行家数不多,拆款金额及次数相应极少。自20世纪60年代以来,由于经济逐渐增长、金融机构业务持续扩展,金融交易不但次数增加,而且数量庞大,以致于各银行资金调拨与准备盈缺之匡计日益复杂且易出差错,因而互相拆借的需要较前大为增加。同时又因外资银行在台分行及信托投资公司等先后增设,也使拆款活动更趋积极活跃。由于此类活动是由借贷双方直接进行,自觅交易对象及个别洽商交易条件,因而成交金额及指针利率等信息未能透明化,不利银行资金调度工作的进行。为使拆款市场运作更具效率,1980年4月1日台湾成立“同业拆款中心”,在“中央银行”设立存放款准备金账户的本地银行及外资银行在台分行均必须通过该中心相互调节准备金及拨补票据交换差额,形成一个类似美国联邦资金市场的拆借市场。

目前“金融业拆款中心”于1991年10月1日由原先银行同业拆款中心改制而成。中心旨在同业相互调剂准备,并提高金融业货币信用的效能。会员包括银行、信托投资公司、票券金融公司、邮政储金汇业局(后改制为“中华邮政公司”)及符合“中央银行”所定条件的信用合作社,目前会员家数已逾100家。其拆款期限最长不得超过6个月,拆款以100万新台币为单位,拆款所得利息收入免征营业税,仅需课征营利事业所得税。会员单位拆款以拆款中心为中介人或通过电脑化系统交易,至于由会员单位自行相互为拆借者,应于成交后立即通报拆款中心核备。现行拆款作业方式系双方先以电脑洽商合议,经确认后,通过“中央银行”同业资金调拨清算作业系统,办理拆款清算转账作业,以避免人工交割作业所产生的风险,拆出银行于拨款前确认拆入银行已设定完成到期退款的期约转账,简化相关作业流程。

1981年同业拆款中心刚成立时,拆款市场全年成交金额为新台币7162亿元。2008年全年交易总额为新台币166097亿元,分析拆进机构的结构,本地银行122451亿元、票券金融公司19704亿元、境外银行在台分行13670亿元,分列前三位,三者合计约占所有拆款交易金额93.83%。其中本地银行为主要拆出机构,约占所有拆款交易金额73.72%左右。从拆款金额期限来看,隔夜拆款仍维持在50%以上,确保发挥金融业货币信用的效能。

二、资本市场

台湾资本市场主要包括股票市场和债券市场。

1、股票市场。

台湾股票交易在1953年就开始进行,称为“店头交易”。1962年台湾证券交易所开业才有集中交易市场,为积极建立股票集中交易制度,台湾证券交易法禁止上市股票场外交易,店头市场被取消。1989年,台湾当局为使财务尚未符合上市标准的股票也有其流通交易的可能,推动证券商同业公会成立上柜股票的店头市场,台湾因此有了“上市股票”和“上柜股票”之分。1994年柜台买卖中心正式成立,店头股票交易渐趋活络。2002年台湾为未上市上柜股票的交易成立了兴柜市场,有效地抑制了以非法地下证券商为中介的未上市上柜股票的交易。自此,股票市场也形成不同层次的交易体系,分为集中市场、店头市场和兴柜市场。

台湾股票发行有两种方式:直接销售或公开发行。前者又称“私人募集”,是不通过股票承销商而直接由发行公司将股票销售给一个或几个特定的个人或法人投资者,如保险公司、各种基金组织等,不对投资大众公开发行,但这种股票不能在二级市场出售,流动性不高。相对应的,公开发行方式则指发行公司向社会投资大众公开推销发行股票,发行过程必须依照“公司法”或“证券交易法”的规定办理,除需公开发布业务状况外,还要公告经会计师签证的财务报告,且需经主管部门批准才能办理。

台湾股票交易的集中市场是证券交易所,自2001年1月1日起,交易时间为周一到周五9:00～13:30,连续4.5个小时。股票每股面额为10元新台币,1000股为1交易单位(俗称“1张”),零股则在收盘之后才能委托买卖。

适合在柜台买卖市场流通股票的企业类型包括:一是公开发行期间较短,这是目前台湾柜台买卖市场的主要成员;二是规模较小,具有发展潜力,许多规模尚未达上市标准但具备发展前景的企业,申请上柜可从证券市场取得资金,以扩大经营规模;三是企业经营者较保守,有些企业经营者全力投入企业经营,不愿见到其股票受到炒作,上柜股票股性较清纯,融资成数低,交易风险较低且上柜股票交易全部以款券划拨方式办理,资金与股票流向容易追踪,作手与主力相对没有兴趣介入经营权的争夺。

1997年至2008年12年间(见表二),台湾上市公司家数增加314家;上市股票总市值由1997年底的新台币96961亿元增长到2008年底的117065亿元,年均127081亿元,同一时期年平均成交值则达260814亿元,可见市场相当发达。至2009年4月底,台湾上市公司724家,岛内上市公司股票总市值150977亿元新台币,上市公司总市值占GDP的比例为99%。该比例反映该经济体金融深化程度,也间接反映其资本市场发展潜力。金融业发达的国家或地区该比率均大于100%,且稳定波动,按照该指标台股近年来表现已经趋向成熟。

2、债市市场。

台湾证券交易所成立后,债券交易由柜台买卖方式改为交易所集中竞价交易。台湾当局重新开启店头市场后,出现柜台买卖与集中交易并存的双轨制度。1996年柜台买卖中心完成债券报价系统,交易商可以上线报价;2000年启用债券电脑成交系统,可进行网上议价,债券市场交易更加活跃。台湾债券市场中的交易者以机构法人为主,这与以散户为主的台湾股市不同。货币机构始终是公债最主要的持有者,占30%以上。其它交易者包括信托投资公司、保险公司、邮政储汇局、票券金融公司、证券商等。台湾债券市场交易商品主要有四种:公债、公司债、金融债券、外国债券。台湾债券流通市场中,集中市场的交易占整个债券市场比例很小,不到1%,交易内容只有公债与可转换公司债。店头市场的交易几乎占整个债券市场交易的100%,议价交易为主的柜台买卖已成为台湾债券交易的主要场所与交易方式。

相比股票市场,台湾债券的发行量与交易量,在1991年以前,均显得相当稀少。发行量方面,由于当时财政每年均有剩余,公债发行额一向不高,再加上台湾公司企业融资习惯以银行中长期贷款或以银行短期贷款来融通长期资金需求,故公司债券发行量也不多。交易市场方面,由于债券发行筹码本就有限,加上大部份的债券为金融机构作为流动准备而长期持有,债券交易因而更显稀落。1991年后,台湾当局为执行“国家建设六年计划”而大量发行公债,并采行一系列的措施以活跃市场交易,且时逢岛内股票交易低迷,投资人资金转而投入债市,债券市场随即的急速扩大。2008年共发行公债4387亿元,偿还2223亿元,年底余额37369亿元;共发行公司债及金融债券合计4484亿元,偿还4634亿元,年底余额20329亿元。

一般而言,完整的金融市场涵盖银行存贷市场(间接金融)与资本、货币(直接金融)市场,两者应均衡发展,而资本市场则为股市、债市并重方为健全。如果企业筹资主要仰赖金融机构短期授信及经金融机构保证的商业本票时,一旦景气逆转,金融机构放款趋保守,企业立即面临资金周转困境及流动性危机。然而,因历史上重股市轻债市,使公司债发行规模小。由于景气原因,企业信用品质不佳,公司债到期违约问题屡有发生。若公司债密集违约,首当其冲者首推金融机构,其次,公司债投资人包括证券商与债券基金也将面临相当的高风险。因为,台湾近年直接金融比重虽不断上升,但因企业债信不佳,仍必须由金融机构介入保证。金融机构在承做此类表外交易时,虽不须直接动用银行资金,但厂商一旦违约银行仍需负责,从而逾放比率并不能精确衡量银行所面临的倒帐风险。虽然银行从事此类有价证券保证业务,一般会要求企业以不动产或股票为担保品,但近年房地产与股市低迷,银行代为偿付到期公司债,仍将承担巨额的损失。

三、外汇市场

台湾外汇市场可以划分为顾客市场及银行间市场两个层次。顾客市场系指定外汇银行与银行以外的厂商或个人进行外汇交易的市场。所谓的指定外汇银行是经“中央银行”授权指定可以办理外汇业务的银行。一般而言,一家银行当日的买汇与卖汇额不会相等,因而产生汇兑风险及外汇资金不足或剩余的问题,此时银行之间可以进行外汇交易,以轧平买、卖超部位或互通资金有无,或从事金融性的交易,此一层次的市场即为银行间市场,该市场由指定外汇银行与“中央银行”参与组成。

银行间交易方面,在1979年外汇市场建立之初,通过全体指定外汇银行组成的“外汇交易中心”集中交易,其中介方式采双向报价。银行间外汇市场的建立标志着台湾外汇市场的诞生。至1989年交易中心改组为外汇经纪商筹备小组,1990年成立台北外汇市场发展基金会(已更名为台北外汇经纪公司),交易制度亦随着变更为由交易双方自行买卖或经由台北外汇经纪公司代为撮合均可,买卖汇率由供需双方自由议订,但各银行持有外汇买超(或卖超)的余额不得超过“央行”规定限额。1998年5月第二家外汇经纪公司(元太)成立,打破多年来由台北外汇经纪公司独占局面,使得外汇市场进入竞争的时代。

为发展台北成为国际金融中心,及便利台湾外汇银行资金调度,在“中央银行”推动下,台北外币拆款市场于1989年8月成立,并由“中央银行”提拨30亿美元资金供拆借(后增拨至70亿美元),外币拆款的币别原仅限于美元、马克及日圆。自1992年2月起所有外汇银行挂牌买卖的外币均可拆借,同年与新加坡、香港等地货币经纪商联机操作,以扩大市场规模。一般而言,岛内外汇银行参与外币拆款市场的操作,其拆入外汇的利率低于国际市场放款利率,因而提高与其境外银行资金借贷的议价能力,而外汇拆出所获取的利息也远较存放境外为高。

截至2008年5月底止,累计外汇指定银行家数为1262家,其中本地银行1,178家(包括总行36家,分行1142家),外商银行84家。2000年,台湾的日平均外汇交易量(包括外汇指定银行及国际金融业务分行所承做的外汇交易)大约为49亿美元,之后迅速发展,2004年突破百亿美元。2008年日平均外汇交易量193.67亿美元,其中银行对客户市场60.3亿美元,银行间市场133.37亿美元。

四、衍生性金融商品市场

1995年4月25日,台湾“财政部”公布《银行办理衍生性金融商品业务应注意事项》,规范银行办理该项业务应更加重视建立内部风险管理与控制系统,同时,应定期向主管机关揭露营运结果。这是台湾正式形成衍生性金融商品市场的标志。在证券金融公司的竞争推广下,台湾的选择权交易量,已经因大众化即简易交易信息平台的出现而快速扩增。数年来,台湾的衍生性金融商品持续发展,主要原因在于,进出口贸易的发展,外汇市场波动等,厂商积极通过换汇和换利方式交易。

台湾“中央银行”自1991年起陆续开放指定银行办理涉及外汇业务的衍生性金融商品,目前开放的新金融商品及衍生性金融商品已达24种:纯外币衍生性金融商品17种、信托资金投资境外有价证券2种、新台币与外币间的衍生性金融商品5种。2008年涉及新台币汇率新金融商品全年交易量计26598亿美元。期货商品方面,1998年7月,第一项本土期货商品、以台湾证券交易所发行量加权股价指数为标的的“台湾证券交易所股价指数期货契约”正式开始交易。2001年12月期货交易所推出岛内第一项期权商品台指期权,其交易量增长迅猛,仅一年时间成交量即增长18倍,是台湾期货市场上发展最迅速最成功的商品。至2008年,台湾期货市场商品共14种,但交易量均集中在指数类商品,台股指数期货与台指期货交易量遥遥领先于其它商品。这14种期货期权商品包括:台股期货(TX)、电子期货(TE)、金融期货(TF)、小型台指期货(MTX)、台湾50期货(T5F)、“10年期政府公债期货”(GBF)、30天期商业本票利率期货(CPF)、台指期权(TXO)、电子期权(TEO)、金融期权(TFO)、股票期权(STO)、MSCI台指期货(MSF)、MSCI台指期权(MSO)、黄金期货(GDF)。

据台湾“央行”公布,2009年2月岛内银行承作衍生性金融商品交易量合计为83936亿美元,比1月大增29.85%,原因在于市场对新台币升贬不定,导致换汇衍生性金融商品交易量大增,其中包括利率契约31244亿元、汇率契约49663亿元、权益证券契约1833亿元、商品契约1157亿元及信用契约39亿元。另外,换利期货是避险交易,可以规避利率风险;2月利率契约也月增33.27%,也代表厂商与银行间因承受的利率不同,为了规避風险,利率契约也大幅增加。2月汇率契约增加1949亿元(增长28.28%),利率契约增加7800亿元(增长33.27%),权益证券契约增加411亿元,商品契约增加160亿元,信用契约减少26亿元。如果以商品种类别,汇率契约占59.16%、利率契约占37.23%、权益证券契约占2.18%、商品契约占1.38%、信用契约占0.05%。如果以币别区分,纯外币交易占59.87%,交易量比1月增加22.05 %;涉及新台币交易占40.13%,交易量比1月增加43.53%。岛内银行交易量占48.77%,境外银行在台分行占51.23%。交易量前5大银行依序为美商花旗、“中国信托”、法商法国巴黎、永丰及中华开发银行等,合计占总交易量的46.5%。

五、台湾金融市场前景

在世界经济论坛(WEF)2008年竞争力排名中,台湾的“金融环境”排名第58位,其中“银行健全度”排到117名。究其原因,不外有三:一是因经济与金融的相伴相生关系,岛内持续低迷的经济景气下,台湾金融市场难有作为;二是随着台湾金融国际化进程的推进,当前全球性金融危机对台湾金融市场产生一定冲击;三是自上世纪90年代后期以来,台湾当局刻意阻挠两岸经济金融交往的政策和做法,与金融投资自由化和资金流动正常化方向相背。2008年,两岸关系开始出现历史性转机,两岸经济文化等交流保持良好势头,未来台湾金融市场的发展走向,很大程度取决于两岸经济、金融等领域的交往与合作。

1、金融市场国际化的方向不变。马英九在竞选台湾地区领导人时,其中一个重要政纲是把台湾构建成亚太区金融中心。在全球金融危机背景下,为大规模松绑两岸经贸,吸引更多外资回台上市,2008年9月台湾“金管局”推出217项“亚太金融中心推动计划”,积极打造台湾成为亚太金融中心。该计划包括建立区域筹资中心、推动区域资产管理中心和金融服务中心,其中:资产管理中心部分,要于4年内促使台湾金融机构所管理的资产能增加新台币9兆元;在筹资中心方面,要于4年内促使上市柜公司家数能增加450家;推动金融服务中心,至少要有三家全球前100大金融机构在台设立营运总部。近10余年来,台湾因应国际金融发展潮流,坚持推进金融国际化进程,却刻意将祖国大陆市场排除在外。如今,台湾当局重启“亚太金融推动计划”,将大陆市场、两岸交流等纳入推动目标,台湾金融国际化有望取得更大突破。

2、国际金融危机对台湾金融的冲击。金融自由化、国际化是一把双刃剑。2007年美国爆发次级房贷经济危机,并迅速演变成全球性金融危机,台湾金融市场难免被波及。根据日商野村证券(2007)估计,台湾金融市场因受到美国次级房贷经济危机的影响,将使台湾主要金融机构盈余下滑。其中,富邦金控下降约0.2%、第一金控为0.5%、永丰金控为4%、国泰金控为12%、兆丰金控为28.5%。在经历亚洲金融风暴、二次金融改革以及美国次级房贷风暴等经济冲击影响下,近年来台湾金融控股公司的经营绩效有待检验。由于金融风暴冲击,台湾各金控公司资本适足率也出现下滑。其中,新光金控2008年6月底资本适足率降至94.03%,没有达到有关金融控股公司的集团资本适足率不得低于100%的规定。同期其他如国泰金控资本适足率为102.91%,台新金控为101.42%,玉山金控为100.4%,第一金控、兆丰金控约为103%左右,均为金控公司成立以来的最低水平,逼近100%的警戒线。

3、两岸金融有望进入大融合阶段。两岸金融交流的由来已久,受台湾政策限制,长期处于低层次的单方面往来状态。其中,银行业方面,自1995年及1997年起,有着台资企业背景的协和银行与华一银行便分别在宁波及上海成立并营业,其它仅7家台湾银行业者在大陆成立办事处,另外保险业、证券业的效仿,纷纷来大陆成立办事处。然而,大陆金融机构却未被允许进入岛内,大陆资金未被允许入岛。2005年以来,国共两党高层频繁互动,积极协商两岸金融合作。2008年马英九当选台湾地区领导人后,台湾当局开始落实两党互动成果。同年,第四届两岸经贸文化论坛提出包括积极合作应对国际金融危机的冲击、促进两岸金融合作、推动建立两岸经济合作机制在内的9点共同建议。2009年4月26日,《海峡两岸金融合作协议》获得签署,近年来在两岸金融领域的商谈正式写入文件,为两岸金融合作开创一个新的纪元。2009年11月16日,两岸金融监理合作谅解备忘录(MOU)完成签署换文,打开两岸金融业往来通道,建立金融监理对话机制,两岸金融有望进入大融合时代。

(作者單位:福建社会科学院现代台湾研究所)

注释:

台湾《“中央银行”业务报告》,2009年3月12日。

朱磊:《台湾金融产业现状概述》,中国台湾网。

《利率看法不一,台湾“央行”3月衍生性金融商品交易量月增10.94%》,台视全球资讯网。