论美国金融危机的根源与对中国的启示性意义

刘光溪

这次美国金融危机的发生，其实反映了盛极则衰、创新毁灭、月盈则缺的事物发展的内在逻辑和客观必然性。资本主义高度发达与极度创新的金融系统在有效监管出现困境的情况下，信贷过度扩张造成金融市场内在的稳定性脆弱,其发展到极致时，金融市场对风险的抵御能力会极度脆弱，任何来自外部的小小风险都有可能触发系统性危机。本文致力于全新视角来分析美国金融危机的内在根源及对中国的影响与启示性意义。

美元霸权的国际货币体系与全球经济长期失衡

目前西方对危机的流行解释是将这次危机的发生看作是对世界经济长期失衡的纠正，并将矛头直指中国等发展中国家，却对导致这次危机的另一重要因素甚至是根本性因素——美元霸权的国际货币体制——避而不谈。美元作为国际主要货币，使美国贪婪地享受其他任何国家所无法享有的依靠过度借贷、过度消费来发展经济的特权，加剧美国经济的失衡，也使世界经济失衡的大调整最终出现在美国。

1944年布雷顿森林体系的诞生意味着美元霸权的开始，1971年布雷顿森林体系的解体标志着美元霸权的初步形成；1985年美国成为世界最大的净债务国意味着美元霸权的全面形成；1991年冷战结束以后市场化改革的浪潮席卷全球，新兴经济体大都实施出口导向型战略，生产、贸易与金融全球化深入发展，而美元主导的国际货币体系本土化、主权化与单边化趋势加强，充分证明了美元霸权地位全面巩固。美元霸权赖以存在的基础：一是美元与黄金脱钩，黄金非货币化，美元形同黄金，但又无需受黄金兑换的约束，构建了信用美元货币本位；二是美国牢牢把握着全球主要大宗商品如石油、粮食、黄金（部分）的定价权，使世界经济与贸易发展对美元依赖性非常高；三是金融自由化过程中的浮动汇率制与货币自由兑换，进而带来跨境资金的自由流动；四是中国等新兴经济体为防止本币受投机冲击以及解决外汇短缺而大量积累美元储备，由此形成了近30年美国生产美元，而其他新兴经济体生产信用美元可以大量购买的劳动密集型产品，出现了世界经济格局中发展中国家输出产品和输出美元而美国输入产品和输入美元的“双输出”与“双输入”的怪现象。

冷战过后，随着新兴经济体开始不断融入世界经济体系，世界经济发展被注入了新的活力。来自以中国为代表的亚洲新兴经济体的廉价商品被源源不断地输入到发达国家，而发达国家在其具有比较优势的高科技产品领域对新兴经济体实行出口禁止，这种违背比较优势基础的单边贸易政策导致发达国家普遍对新兴经济体保持经常账户赤字，加剧全球经济长期失衡。这种失衡现象在美国经济中表现尤为突出。在国内资产特别是房地产价格不断上涨及超前消费观刺激下，美国消费需求旺盛，从1994年到2007年，美国实际消费需求增长每年高达3.5％,经济发展与增长对消费的依赖性极高。在2007年，消费对GDP增长的贡献率超过70％,美国的经常账户赤字也从1995年的占GDP的1.5％骤升到2006年的6％。与此同时，从1992年开始，美国家庭储蓄占可支配收入比例就开始不断下跌，在2005年，几乎达到了零储蓄。因此，不得不依靠来自亚洲国家和地区将其出口所获的大量美元重新回流美国市场，以此来弥补美国储蓄不足，也就是用资本账户盈余来补充贸易赤字。美国这种经济增长模式本质上是依靠不断对外负债来拉动本国消费，促进经济增长。

长期以来，就有学者指出美国依靠过度信贷（负债）刺激消费的经济增长模式是不可持续的。但过去30年来，美国却很好地维持了这一增长模式，延长了世界经济失衡的调整周期。这主要得益于美元霸权的国际货币地位，来自国际贸易结算和美元投资等实体经济方面的需求保持了美元稳定，美国可以轻易地通过发行美元和国债向世界融资，维持其经济增长。摆脱金本位后的国际货币体系，主要货币发行失去了必要的自我约束，不能自发调节国际经济失衡，让经济发展避免了通货紧缩的困扰，但其代价是失衡的国际经济必然带来剩余货币。如果剩余货币能够合理分布，并不必然会导致国际经济问题。但美元在国际货币体系中的主导地位，使剩余货币向美元集中。通过贸易结算、投资货币及储备过程，美元、欧元等强势货币逐渐将其他货币剔除出货币体系。

结算、投资与储备货币向美元集中，对美国来讲是把双刃剑。一方面，经过过滤，剩余货币加速向美元集中。这些资金为美国经济发展带来充裕的外部资金，弥补了美国由于过度消费带来的国民储蓄不足，使它依靠信贷扩张拉动消费的经济增长模式能得以长期维持。但另一方面，这些货币之所以流入美国的原因有两点：其一在于美元币值的稳定性，使投资者将资金投入美元资产比较安全，刺激了购买美元资产的热情；其二在于美元资产的高收益，在美元高收益的资产中，有很大一部分是各种被证券化的抵押贷款，这部分资产本身不具备生产能力。由于流入美国的过于庞大，且美国金融市场之间联系非常紧密，各市场间的资金竞争异常激烈，所有金融资产价格全面快速上涨，逐渐有大量资金流入被伪装成安全性高实则风险高的劣质资产中，催生催大全面的金融市场泡沫，为美国爆发系统性的金融危机埋下了隐患。

货币的内生性导致金融泡沫破灭

货币内生性理论认为当今世界金融市场流动性的构成，并不再以过去央行所能控制的流动性如基础货币与通过金融机构放大的广义货币为主，在市场中占大部分比重的是央行无法直接控制，由市场内生的流动性如证券化债务与各种金融衍生品。流动性内涵的转变，需要改变过去将央行利率作为整个金融市场中流动性宽松程度唯一指标的看法，而转为用更为宽泛的指标来测量市场中的流动性。根据流动性新标准，危机前金融市场流动性总量至少是全世界GDP总量的10倍以上，增度是世界GDP增速的5倍以上。金融市场流动性无论在规模上还是在增度上远远超过实体经济所能承受的范围，就只能以危机爆发的形式纠正这一过度扭曲的比例关系。

目前多数观点认为，美联储长期宽松的货币政策是美国流动性充裕的主要原因，笔者并不完全赞同。发达国家央行货币政策能影响的流动性规模非常有限，大部分流动性都是市场内生的，市场内生流动性的动力在于对流动性的需求。市场流动性代表着对基础资产的购买力，如果基础资产价格快速上涨，就会直接刺激投资者需求更多的流动性进行投资与投机。但如果市场不足够发达，就无法内生出相应的流动性规模，这种需求不一定能够得到满足。基础资产价格上涨是市场流动性急剧扩张强大的需求动力，而监管缺失下高度发达的金融体系是这种需求能得以满足的客观条件。前者导致需求增加，后者使大量供给成为可能，缺一不可共同造就充裕的市场流动性。

正因为金融体系的监管缺失，致使最近十几年来全球流动性有了急剧扩张。以美国为例，从1990年到2006年，金融衍生品与证券化债务扩张了5倍，央行所能有效控制的高能货币与广义货币只占全部流动性的7％，其余93％的流动性是市场内生。市场流动性主要是通过金融创新内生货币（流动性）的行为，央行无法直接控制这部分流动性，只能通过利率间接影响，而且效果还取决于市场结构本身，从而这部分流动性相对独立于央行。这种独立性使资金价格对央行利率不敏感，一定程度上让央行无法通过利率有效调控资产价格，对央行货币政策有效性提出挑战，削弱了政府管理金融风险的能力，并直接导致金融泡沫的破灭。

1．流动性充裕催生资产泡沫

流动性充裕使市场上资金非常廉价，资金间竞争加剧，对资产需求上升。市场中的资产是有限的，对优质资产，需求上升会不断推升其价格，使价格与基本面脱离；对劣质资产，部分资金也会忽略其风险成分，进行不合理定价，催生泡沫。流动性充裕还膨胀市场信心。过去5年中，金融市场经历了一些小规模的金融动荡，但市场流动性充裕，使市场可以很快吸收这些动荡，投资者对金融市场吸收动荡与冲击的能力不断变得乐观。流动性充裕给投资者造成了市场繁荣稳定的假象，膨胀了市场信心，风险偏好不断加强，对风险定价偏低，导致资产更快上涨，催生泡沫，增加了金融市场出现系统性风险的可能性。

2．央行无法直接控制市场内生流动性的规模

这不仅仅是监管机构的监管能力与缺失问题，更多的是金融市场自身发达程度与市场预期问题。市场内生流动性定价更多取决于市场对经济前景与资产价格的预期，而非央行的政策利率。如果市场预期经济持续向好，资产价格继续上升，即使央行提高政策利率，融资成本上升，宏观流动性趋紧，在高度发达的金融创新体系帮助下，市场总可以找到途径来满足自身的流动性需求。例如美联储2004年起进入加息周期，美国10年期国债价格一路上扬，利率和收益率却一路下滑。

3.内生流动性让央行的货币政策失效和滞后

金融衍生品通过锁定、分散与转移风险，提高了市场吸收冲击与风险的能力。其中也包括央行的政策利率风险。央行的政策利率变动后，利率信号在巨量金融衍生品的不断分散与转移下逐渐弱化，根本无法在市场中有效传导，从而无法形成对资产价格的调整。金融衍生品中规模最大的是利率衍生品，它一般用来锁定资金成本。在美国市场上，如果按照名义价值计算，利率衍生品冻结了大约500万亿美元的资金成本 。也就是说，规模如此庞大的资金在央行调控政策利率时，其成本在合约期内根本不受影响。衍生品将合约期间内所有的利率变动进行累积，在合约结束时突然释放积累的所有风险，让央行对资产价格只能是政策利率的骤松骤紧，这对金融市场的安全运行构成了极大威胁。

4．金融衍生品的高杠杆率让市场波动幅度更大

金融衍生品在市场交易中可以起到杠杆作用，大多数衍生品交易采用保证金制度，投资者只需用占资产总价值很小部分的资金就可对资产进行交易。市场上有些金融衍生品的杠杆率甚至可以高达100倍，投资者用占基础资产价值1%的资金便可以对基础资产进行交易。衍生品的高杠杆率，快速增加了对金融资产的购买力，极大丰富了市场流动性。在投资者风险偏好高时，高杠杆可以让投资者以非杠杆时十几倍甚至上百倍的速度增加资产头寸，市场流动性也以十几倍或是上百倍的速度扩张，快速推动资产价格上扬。然而一旦市场风险偏好转向，投资者在“去杠杆化”（deleverage）时，市场流动性也会以几十倍甚至上百倍的速度减少，遭抛压的资产价格会急速恶化。特别是在投资者集中离场时，流动性枯竭的速度将更为惊人。这也是为什么这次危机后不久市场流动性几乎在瞬间就枯竭的原因。无论在熊市还是牛市，金融衍生品的高杠杆率都会放大市场的波动幅度，给市场安全带来巨大冲击。

美国金融危机对中国经济的影响

（一）危机对金融领域的影响

入世后我国融入世界经济的广度与深度在不断拓广与加深，爆发在世界经济中心的金融危机不可能不波及到我国。在金融资本方面，我国目前资本账户仍处于管制状态，与世界金融体系的联动性有限，整个金融体系相对封闭与保守，因此危机爆发以后，我国金融业避免了直接冲击，损失有限，风险可控，危机传染到我国金融领域的可能性不大。从目前的情况来看，损失主要体现在几个方面：一是银行金融机构的债券损失。我国商业银行持有了美国金融机构的债券，如次贷证券、“两房”证券，另外还有一些金融机构如雷曼等公司发行的债券，这些债券在危机中会蒙受损失。二是金融机构的股权损失。在危机爆发前夕，我国一些机构对国外金融机构进行参股，目前这部分投资也因危机而出现账面亏损。三是持有的大量高级别的“两房”发行的证券以及美国国债。虽然由于美国政府的接管，两房暂时免受破产的厄运，但在危机还未结束，市场未稳定之前这部分资产都是值得注意的。除了这些损失外，还应注意到外部金融市场波动带来的跨境资金流向逆转与投资者信心改变等，对我国资本市场和国际收支平衡产生的影响。

（二）危机对实体经济的影响

在实体经济方面，一直以来，我国经济发展对外贸特别是欧美市场出口的依赖性非常高。这次金融危机，受损害的金融机构不仅仅局限于美国，欧洲、日本都深陷其中。随着危机的逐渐展开，其对实体经济的影响将会逐渐展开。欧美日等发达国家经济下滑已是不可避免，进口需求会随之下降，这将加重我国外向型经济主导的经济基本面所面临的压力。然而，从长远来看这或许是一次通过外贸经济调整带动产业结构优化升级的挑战性机遇，因为我国过于依赖外贸来拉动经济增长的模式是建立在各种资源价格扭曲之上的。这种外向型经济主导的经济增长模式给我国经济带来了潜在风险，是不可维持的。过去虽然已经意识到问题的严重性，但由于种种原因，经济增长方式的改变迟迟难以启动，而这次危机的发生恰好给了我们改变和调整的外在压力，适时地通过各种制度设定来启动内需，为我国经济又好又快的发展提供坚实地基础。

（三）危机对通货膨胀走势的影响

危机对缓解我国的通货膨胀也有好处。金融危机之前由于全球流动性充裕，石油、粮食等大宗商品市场投机力量过度，导致价格高居不下，给全球与我国的通胀带来了很大的输入性压力。与此同时由于汶川地震等原因，我国经济更是遇到了前所未有的压力，经济发展面临滞胀风险。而在危机后，市场中流动性变得紧张，投机力量受到打击，再加上危机过后投资者对全球经济前景担忧，预期石油、粮食以及原材料等大宗商品市场的供求关系将会得以缓解，因而其价格也开始逐渐回落，这就极大的缓解了我国目前面临的通货膨胀压力，为我国更专注于经济增长方式转变，放松经济政策创造了空间。

美国金融危机对中国的启示性意义

（一）继续坚定不移地推进市场化改革

美国的危机既是美元霸权的结果也是金融市场极度发达的产物。坦率而公平地讲，对于我们这样在各方面仍处于市场体制转轨，金融市场建设尚较落后的国家而言，此次危机无太大的直接性启示意义，反而很容易造成一些不明事理的人无意有意将危机错误解读，继而干扰我国的市场化改革进程。之前人们普遍把美国作为自由市场机制运行的典范来看待，而这次危机爆发国却在美国，因此在我国与世界范围内逐渐有人开始怀疑市场机制的有效性问题。

勿庸置疑，这次危机让我们更全面的认识了市场机制，明白了其优势与存在的不足。这样能让我们更好的利用它的优势，弥补它的不足，更好的完善它，使之为我国的经济建设作出贡献，而不是因此而全面否定市场机制的作用，使改革走回头路。在实体经济领域，市场机制具有明显的优势，我国应旗帜鲜明的继续深化实体经济领域内的改革开放，大刀阔斧的进行市场经济改革，坚定不移推行国企改革打破行政垄断，避免权贵资产阶段的出现。我们决不能因为市场机制在金融领域出现问题，而否定它在实体经济领域的作用，停滞我们目前的经济改革，如果这样，那将是此次危机对我国造成的最深刻与实质性的伤害。

（二）正确处理好金融领域开放与金融业、实体经济发展之间关系

对于发展中国家来讲，不顾自身金融业与实体经济的承受能力，贸然全面开放金融领域或者实施金融自由化，允许资金无序流入，最终会导致过度投机和危机发生，这一事实在对比这次美国危机与东南亚金融危机以后是很容易得出的。东南亚金融危机发生以后，学界特别是某些国际金融机构主要将问题原因归咎于东南亚国家金融体系的脆弱性，而并未对其激进的开放政策做出过多批评。经济的发展有其自身规律，即使金融体系发达如美国，在面对巨量的资金流入，其金融系统也会出现资源配置失效，导致危机发生。

近些年来，美国一直通过各种渠道如中美高层战略对话对我国施加压力，迫使我国扩大金融领域开放，其主要理由是其金融资本的流入会加快我国市场化进程，促进金融体系完善。诚然我们需要推进金融领域的市场化改革，提高金融机构的效率与抵御风险的能力。但此次危机的巨大危害，告诉我们如果盲目引入外资，这些外资又无法为我国社会经济（这取决于国家实体经济的规模与金融机构配置资金资源的效率）充分吸收，有效转化为实体经济生产性资本而过度转变为金融资产投机资本的话，这样的资本流入对我国来讲是弊多利少。因此我国金融领域的开放要从自身金融业发展情况出发，结合实体经济状况，有取有舍谨慎进行。