把脉创业板“三高症”

曾 元

问题的核心或许在于询价机制。

11月30日，随着首批28家公司在深交所挂牌交易，期待着能搭上第一批早梦之船的投资者终于迈开了他们的第一步。

热闹的“故事会”开场了。28家企业都是经过监管部门精挑细选的公司，自然都来路不凡。华谊兄弟在中国观众心中的地位不用多说，在中国电影业突飞猛进的背景之下，华谊兄弟向着华纳兄弟前进的传奇才刚刚开始；以生产治疗脓毒症和脑血管痉挛药物为主业的天津红日药业，毛利率高达80％，在细分市场上具备超强的垄断地位；机器人有着很高的技术壁垒，未来还会有家用服务机器人批量进入家庭……

根据wind统计3批共28家上市公司完成首次公开发行，总融资额达到123.82亿元，平均发行市盈率高达56.6倍，普遍高于主板市场或中小板市场IP0平均发行市盈率水平近30％。在人们还来不及对这些公司的状况一一进行研究之时，他们已经被贴上了“三高”的标签：高发行价、高市盈率、高市净率。这对寄希望于选择估值合理又有高成长性公司的投资者来说，是个不小的遗憾。

“我们参与了许多创业板上市公司的询价，而且其中一些是经过详细调研，非常看好的公司，但是我们却一股都没买到，因为报价低了。”10月16日，华南某大型基金公司投资总监称。“出现这种状况，从管理层到公司再到承销商都没有预料到。”16日，创业板首批上市公司神州泰岳有关人士如是说。谁制造了这场“三高”盛宴?或日市场、或日流动性。上述基金公司投资总监认为，问题核心在于询价机制。

询价机制的“要挟”

前述华南地区某大型基金公司投资总监描述了该公司参与询价的苦衷，创业板开设前，该公司就对创业板抱有期望。“虽然创业板上市公司规模较小，即便参与，对公司旗下基金业绩也不见得带来怎样的变化，但是创业板中有许多代表了未来发展方向的黑马，我们要抓住。”

因此，该公司早早派研究员跟踪部分可能上创业板的公司。在创业板上市公司名单出炉后，还派研究员亲自前往调研。选中了多家重点关注公司，且认为势在必得。然而，之后的询价过程让该基金整体缺失了多家公司的网上网下配售。该投资总监称：“根据我们的研究判断，某公司价值20元钱，因此给出了20元的询价，但是其他机构给的价格更高。”机构总喜欢将价格报高。

实际上，有这种感觉不止这位投资总监。10月16日，平安证券投行部负责人龚寒汀称，一般来说，券商研究员给出的价格是合理的价格，但是实际情况是几乎所有的28家公司发行价都高于券商预测价。比如国泰君安给神州泰岳估价52.65－54.60元，但该股实际发行价为58元，

并非机构们真的是“钱多人傻”，而是有不得已的难处。

上述基金公司投资总监表示，现行的询价机制让机构击破脑袋报高价。他称，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》明确：对每一只股票发行，任一股票配售对象，只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。这意味着若要参与创业板，只有一次机会。

但是，由于参与询价的机构有很多，必然出现某种博弈：是以确保申购成功作为报价的依据，还是只报出理想中的合理发行价?

该投资总监认为，如果是后者，应该说报价本身并不难，毕竟公司以前的业绩、未来的资金投向都是明确的，再参考同类上市公司的二级市场价位，还是能比较容易得出相对合理的发行价，不同的机构投资者对其合理的发行价定位，不会有太大差异。

但问题是，如果大家都是按此思路报价，一方面公司的发行价会定得较为合理，另一方面，可能大家都拿不到想要的股票数量。因此，这些参与询价的机构必然会出现适当提高报价的冲动，试图以相对的高价将别的投资者排除出去，从而尽可能多地获得新股配售。在此情况下，报价就不只是参考公司的价值，还要考虑其他参与者的心理。由于存在争相抬价的可能，股票的实际发行价就被推高。

蜂拥的资金

主板市场阴晴不定，创业板市场确实一片极为红火的景象。一位业内人士称：“新上的几家无疑是监管层选出的最有增长潜力的公司，否则当不了第一批，所以必然会遭到爆炒。”这样的判断在投资者间几乎达成了共识，基金、私募、个人投资者热情高涨，各方都想在这波热情中分一杯羹。

除了询价机制。各方机构从宏观的基本面政策面、中观的市场面以及微观的投资者心态也给出了自己的答案。

中投证券研究所首席金融分析师丁俭认为，宽松货币政策及财政政策造成市场流动性依然充沛，而证券化投资产品的供给较少。而此时又偏逢政策上市场化发行体制的建立，造成企业发行价上限没有天花板。他称，不止是创业板，近期主板及中小板发行的价格也偏高。

此外，政策上还有一条规定抬高了发行价。10月16日，某创业板上市公司董秘称，由于规定网下价格决定网上价格，因此少数机构的定价必须被多数人接受，但创业板公司规模小，很容易被操控大量资金的机构将价格炒上去。

龚寒汀从市场面解释盛宴的产生。她称，经过8月大调整，市场安全边际得到巩固，尤其是10月以来，随着经济面的改观，市场信心得到恢复，愿意增加权益类资产比例的投资者增多。深圳某基金公司基金经理判断，大的系统性风险在相当长时间不会出现。

从投资者心理角度出发，龚寒汀称，历史经验给中国的投资者心里烙下烙印：打新只赚不赔。这条近乎“真理”般的投资理念，吸引投资者携大笔资金涌向创业板。

某不愿意透露姓名的券商研究员表示，新股在一二级市场都受到投资者不计风险的追捧，根本原因是我国采用核准制发行，而非备案制。这就造成上市公司资源有限，也导致上市公司除了自身价值还有“壳”价值，投资风险大幅降低。

尽管人们常常拿美国纳斯达克的成功来描绘中国创业板的蓝图，但情况并不是这样乐观。“一夜暴富很容易，但坚持下去很难。”花旗集团董事总经理兼中国研究部主管薛澜说，“其实环顾各国创业板，除了纳斯达克外，鲜有成功案例，中国创业板给监管层的管理水平出了道大难题。”