馅饼还是陷阱：金融危机下的企业并购

坍　檀

当前，源于美国次贷危机的全球金融风暴成为人们普遍关注的话题，这场危机使得美国乃至全球股市大幅缩水，资本市场面临严峻考验。然而，在这样一个全球经济衰退的大背景下，我国企业并购热潮正悄然而至。如何把握金融危机下的企业并购，是我国企业实现跨越式发展所必须认真研究与解决的重要课题，我们邀请了对外经济贸易大学国际商学院院长张新民教授为大家深度解读。

专家简介：

张新民，管理学博士，会计学教授，博士生导师，全国MBA教育指导委员会委员。企业财务状况质量分析理论的创立者。资深英国特许公认会计师(FCCA)，资深澳洲注册会计师、资深香港注册会计师。主要研究领域：企业财务质量分析：企业价值评估：资本结构与公司治理。除了在专业学术刊物上公开发表多部，多篇关于财务质量分析的具有广泛影响的学术专著和学术论文以外，还在各类论坛和媒体上多次发表关于中国MBA教育，EMBA教育规律，中国国有商学院运作规律的演讲和访谈。曾经为包括清华大学，上海交通大学在内的十余所国内一流大学的EMBA项目讲授《企业财务报表分析》，《企业财务战略与决策分析》等课程，是中国大陆EMBA教育界最具实力和影响力的教授之一。

《财会学习》：全球金融危机已由虚拟经济向实体经济蔓延，并对我国企业造成冲击，A股市值严重缩水，更有一些企业因危机而濒临破产，但金融危机带来灾难的同时，也导致了企业并购成本的大幅降低，有人认为这是企业并购的良机。到底是“馅饼”还是“陷阱”，您是如何看的?

张新民：金融危机造成股权交易价格比较低，这的确是企业实施并购的一个机会，但是这并不意味着此时企业必须要采取并购策略。这就像傍晚去菜市场买菜，蔬菜、肉、鱼价格都会比较便宜，但是我们不仅要考虑到价格，还要考虑到菜是否还新鲜，是否都能吃完，吃不完同样是浪费钱。同样道理，我们实施并购，第一，要考虑到并购是否符合企业的发展战略，是否有利于提高企业的盈利能力，是否有利于改善企业的产业布局，是否有利于强化企业经营的多元整合。第二，并购应选择有利于提高企业经营能力的目标企业，选择有成熟经营能力的被并购企业，尽量不考虑行业跨度大的企业。第三，考虑并购价值的确定。如果并购的目的是通过股权买卖谋取盈利的话，必须看好未来的出售，未来预期出售价格一般必定高于并购价格。如果是通过并购长期持有并驾驭被并企业使其产生利润，此时的并购价格一定要控制在一个合理的范围内，并购成本不宜过高。否则高价格获取的投资根本没有相应的盈利能力支持，最后导致总资产报酬率、净资产收益率会迅速恶化，整体效应下降，协同能力没有提高反而恶化。

《财会学习》：金融危机会给哪些行业或者哪些企业带来有益影响?

张新民：基本上讲，金融危机自然是给金融行业带来影响最深，但是我们应该看到，它对融资依赖度比较高的企业或者行业，以及对与深度金融危机发生的经济关系密切的行业，影响也是很明显的。那么是否对不受金融危机影响的企业或行业就是绝对有益的呢?不能这样理解，在经济全球一体化的过程中，各经济实体是相互依存、相互影响的，某个行业发生危机，其他行业或企业也很难独善其身，所以有益的影响是相对的，只能从相对损失小的角度来理解。

分析国内经济状况，实体经济稍微好一点，另外教育行业相对受金融危机影响比较小，毕竟中国老百姓在任何情况下都会留出一笔钱作为子女基本教育的保障，在这种情况下，教育行业的基本盘市场没有大的问题，并且对于危机下一些暂时找不到工作的人与有一定积蓄的人，会选择去学校继续学习充电，教育行业的发展机会应该是有的。另外，资本实力雄厚的行业或者企业，受到的冲击会比较小，如果它适时地采取并购策略，通过一个成本较低的并购实现扩张的话，将会带来比较好的效益。

《财会学习》：我们在讨论企业“过冬”时，都强调企业必须保持充足的现金，如果这个时候企业寻求并购扩张机会，是否会与其发生冲突?企业应如何平衡两者关系以保持流动性?

张新民：从现代企业财务管理角度来分析，企业保有现金存量实际上不是静态的，而是动态的。因为企业的货币资金经常是处于动态的周转变化过程中，现金存量实际上是筹资、投资与经营活动三者动态运动的结果，即我们在作财务分析时不能仅看到它的存量，而不考虑三者的动态平衡关系。金融危机爆发，企业在融资上不可避免地要遇到困难，那么我们必须更多地考虑到投资的组合安排与经营活动组合安排的动态对应关系，也就是说原来是要将融资、投资与经营三者关系安排好，现在的经济环境下，则重点将投资与经营活动之间的关系安排妥当。金融危机下外部输血功能出现问题，自身的造血功能，自身投资以后的投资成功率，企业就必须要特别关注，而且要强调投资回收期不能太长。以现在比较现实的选择来看，在融资方面出现问题的情况下，企业要想保持足够的现金并试图扩张的话，比较好的选择不是自己建立新的企业以一个较长的周期去开展新的业务，而应该以现有的资金去并购已具有成熟盈利能力的企业，这些企业本身经营没有问题，只是由于受金融危机冲击，其股东缺乏足够资金维持经营才考虑出售企业。并购企业投资以后就能够立即产生经营项目现金流量，利用源源不断的经营项目现金流量来解决投资资金暂时短缺的问题，这样就把动态的现金存量变成永久的沉淀存量用于企业的扩张发展。

《财会学习》：如果实施并购，从目前的经济环境来分析，对目标企业并购价值评估若采用传统的估值方法，如重置成本法、现金折现法、市场价值法等等，是否还能有效反映目标企业的内在价值?我们是否还有其他选择方案?

张新民：从理想化或者从深层次去考虑，我们真的可以思考一下，运用不同的评估方法应该都得到近似的评估价值，因为我们不可能说采用重置成本法就不考虑未来收益的实现状况，一定应有所考虑的，那么为什么从实际工作来看采用不同评估方法评估结果差距这么大呢?比如说山东的一家著名家电企业准备将其四个白色家电企业注入某个广东的上市公司，在2007年底至2008上半年，第一次评估价值是25亿元多，被中国证监会重组委员会否决以后，重新调整评估方法，评估价格成了16亿元，在短短不到半年的时间里评估价值居然缩水了9亿多，大概40％左右。这只能说明评估师在评估过程里对评估方法的掌握仍然有欠缺，因为不管任何评估方法，在短短半年时间里，被并购的四个企业的内在的盈利能力不会有太大的变化，但居然有这么大的评估方法评估价值差。我们必须反思评估师的评估，在这里没有指责评估师的意思，是讨论在各种条件下评估方法适用不适用、哪种评估方法更恰当的问题，绝不存在哪一种方法更优劣的问题。所以从内在价值来分析，对一个企业的并购是购买企业

的未来，是对企业内在的在未来产生利润与效益能力的估计，因此以其未来效益为基础的评价应该是主要选择的评估方法。唯一需要特别注意的是，由于是对被并购目标企业的未来收益状况的估计，对各种变量的估计往往偏乐观，甚至更容易受买方的影响。我觉得从评估方法来讲，不存在优劣之分，关键是我们评估师应该端正自己的行为，正常地不受干扰地进行评估，虽然这在实际工作中非常困难。

《财会学习》：并购是高风险的投资行为，制定完善的并购策略，特别是财务策略，是并购成功的关键因素。在金融危机背景下，如果实施并购，可以采取哪些合适恰当的并购策略?

张新民：一般来讲，并购是高风险的投资行为，但从企业发展的途径来看，并购是企业实现跨越式发展的最有效的途径，所以试图以一个跨越式方式实现飞跃的企业一定要最大限度地发挥并购有效的有益、积极方面的作用'努力降低并购过程中的风险。

在并购过程中，应该考虑以下几个方面。第一，要对并购目标企业在行业中相对位置进行分析，比如想并购一家房地产企业，这家房地产企业在房地产行业中是什么样的地位必须要清楚。第二，特别重要的是要考虑对关联行业的也就是对上下游行业的分析，企业经营出现风险往往不在于它自身，而在于上下游关联企业出现了问题。一个简单例子，2008年北京奥运会对以空调业为代表的家电业的影响非常明显简单，在两个月之内北京的房地产企业不能开工，限制施工意味着相应的交房期就要推迟，户主的入住、装修也相应推迟，空调销售就会相应滞后。再比如说房地产企业受到钢筋水泥行业、信贷政策、大的政治事件的影响，甚至还包括气候、地震的影响。对有志手投资的专业人士而言，对这些问题的判断与恰当把握都是可以做到的，这并不是太难的分析，关键是主观意愿上要全面分析。要想在选择一个合适的并购目标时避免陷阱，我们就需要进行非常系统的关联分析，这是实施并购策略中特别重要之处。实施并购策略，首先应该考虑到正常的系统化的理性分析。

并购的财务策略更多的是考虑支付对价的选择，对价支付的方式主要包括支付现金、非现金资产置换、承接债务等，在金融危机的背景下，企业可以考虑多采取组合支付方式，并且如果有可能，最大限度地把并购交易延长在一个正常的合理期，比如观察两年、一年半左右的时间，而对价支付期要尽量的延迟。如果某些被并购企业达不到基本的要求，甚至发现是一个陷阱的话，延长对价支付期限，合理安排对价支付方式，尽量延缓现金支付，可以考虑中止并购合约，最大限度地降低企业的损失。

链接

2008年企业并购个案

★2008年2月1日，中国铝业通过新加坡全资子公司，联合美国铝业公司获得了力拓的英国上市公司12％的现有股份。这是中国企业史上规模最大的一次海外投资，也是全球交易金额最大的股票交易项目，总对价约140.5亿美元。

★2008年5月23日，电信运营商重组方案正式公布，中国联通、中国网通、中国移动、中国电信重组交易，交易金额为723亿美元。这是国内电信业动作最大的一次并购重组。

★2008年6月5日，招商银行发布公告，拟以总计港币193亿元收购伍藉宜有限公司、伍宜孙有限公司及宜康有限公司合计持有的香港永隆银行1.23亿股股份，占永隆银行总股本的53.12％，相当于港币156.50元/股。

★2008年8月2日，中国平安与富通在深圳签署协议，中国平安以21.5亿欧元收购富通集团旗下的富通投资管理公司50％的股权。

★2008年9月3日，中国大型果蔬汁生产商——中国汇源果汁集团有限公司公布，可口可乐旗下全资附属公司提出以179.2亿港元收购汇源果汁全部已发行股本。若交易完成，汇源果汁将撤销上市地位。

★2008年10月27日，用友软件以4500万元的价格收购特博深信息科技(北京)有限公司和特博深信息科技(上海)有限公司部分资产。同日，用友软件以3.8亿元的价格收购北京方正春元科技发展有限公司全部股权。特博深是专业从事CRM(客户关系管理)产品研发、咨询和服务的企业，方正春元主要从事政府资源规划软件(GRP)的研究、开发、销售和服务。

★2008年12月16日，中石化集团今年最大一笔海外收购获国务院批准。被收购方为加拿大Tanganyika石油公司，交易涉资约130多亿元人民币。