金融海啸与“现金为王”

现金对于企业生存的重要性，人们在平日里也许不能充分领悟，但在金融危机环境下就不再难以理解了。

从理论上说，资产的盈利性与流动性具有替代关系。企业现金保持量多，流动性就强，但极端了会严重影响其盈利性；反之，企业现金保持量少，盈利性就强，但极端了会严重影响其流动性。这就是利益与风险的匹配。

关于企业的现金持有政策主要有两种理论解释。第一，权衡理论。根据Jensen and Meekling(1976)、Myers(1984)、Myers&nd Majluf(1984)等的观点，股东和债权人存在利益冲突，企业持有现金能够帮助企业获取较好的投资机会。当然，企业持有现金也存在一定的成本，例如机会成本。因此企业持有现金是在现金的成本和收益之间进行权衡；第=，代理理论。根据Jensen(1986)的“自由现金流假说”，企业持有过多的现金可能会成为管理层谋取私人利益的工具。这两种理论解释在实证研究中都得到了证实。Kim et al，(1998)指出企业的流动性资产持有水平取决于成本(流动性资产的低收益)和收益(减少高昂的外部融资成本)的权衡。Opfer et乩(1999)研究了1971～1994年间美国企业的现金持有水平，研究结果表明现金持有水平符合静态的权衡理论，未来增长机会多和现金流波动大的企业现金持有水平高。Dittmaret all(2006)以45个国家的11000家企业为研究对象，研究委托代理问题对企业现金持有水平的影响。他们发现投资者保护差的国家的现金持有水平是投资者保护较好的国家的两倍多，即支持代理理论。

此外，人们还从宏观经济、法律制度、行业环境、公司财务状况等各个方面分析了企业现金持有的影响因素。例如，Custodio et al(2005)指出，当经济衰退的时候，融资约束强的企业更有可能持有更多的现金以应对未来的不确定性。Foley et al(2007)发现美国跨国公司的现金持有水平与海外收入税收有关系，税率越高则现金持有水平越高。Hsushslter et al，(2007)研究了产品市场竞争与企业现金持有水平的关系，他们发现企业被捕食的风险越高，现金持有水平越高。Hanand Qiu(2007)采用1997～2002年美国上市公司的季度数据，发现具有融资约束的企业会因为现金流波动性的增大而增加现金持有。

国内的文献主要从公司治理机制、财务状况和制度背景等角度分析了上市公司持有现金的决定因素。辛宇、徐莉萍(2006&)认为上市公司的微观治理机制越好，其现金持有水平越合理，出现现金冗余和现金短缺的可能性越小。辛宇、徐莉萍(2006b)发现上市公司的现金持有水平与企业财务特征、股权结构和治理环境存在显著的相关关系。周伟、谢诗蕾(2007)发现在中国制度环境较差的地匠企业面，临的融资约束较多，企业实行高额现金持有政策能给企业带来较高的收益。彭桃英、周伟(2006)认为权衡理论更能解释我国企业的高额现金持有行为。

现金是企业的“血液”，一旦出现现金危机，企业将面临破产威胁。因此，在预期融资困难时，尤其是在发生金融海啸的背景下，企业就必须储备尽可能多的现金，以保全企业的生存。Dittmar et al(2003)对1998年世界主要国家或地区现金持有比率[=现金及现金等价物／(总资产－现金及现金等价物)]进行了比较，发现美国企业的现金持有比率为6.4％、英国为8.1％、日本为15.5％、新加坡为10.2％、韩国为8.9％、印度为3.4％、我国台湾为11.6％、我国香港为13.1％。相比而言，我国(内地)上市公司的现金持有水平较高；998年中国上市公司的现金持有比率约为16.8％，1998～2007年中国上市公司的平均现金持有比率约为24％。

我们的研究发现，企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化。当货币政策趋于从紧时，外部融资约束加大，企业会增加现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资成本较低，企业会减少现金持有水平。由于不同产权性质的企业所面临的融资约束不同，民营企业在银根紧缩时面临的外部融资约束更大，因此民营企业会增加更多的现金。我们还发现，产权性质仅对非宏观调控行业中的企业现金持有变化产生影响。这些研究结论支持了现金持有理论中的预防性动机和权衡理论。

金融海啸不会经常爆发，但又难以预期。因此，企业如若希望基业常青，控制负债水平，保持流动性，持有必要的现金储备，就显得十分重要了。

2009年01月

陆正飞

北京大学光华管理学院党委书记、副院长、教授、博士生导师。