恒宝股份：未来三年业绩增长确定

吕　琪　王　华

行业延续景气，多领域巩固竞争优势

抗周期性特征突出，未来三年业绩复合增长24%左右

市场温度提升，股价上升通道确立

当前股价：

今日投资个股安全诊断星级：★★★★

公司是国内生产银行磁条卡、通信密码卡和通信IC卡的龙头企业。银行磁条卡方面，公司是国内四家主要银行磁条卡供应商之一，占有市场约25%的市场份额；通信密码卡方面，公司是中国联通和中国移动的主要供应商之一，

位列市场份额前三位。

多领域巩固竞争优势

通信卡和金融卡发展势头良好，新产品拓展积极有效。公司通信卡和金融卡收入占比均在40%左右。随着3G牌照发放的尘埃落定，运营商的用户争夺正式拉开了帷幕，这带来了公司订单的较快成长。

银行磁条卡：行业增速保持20%，明星业务继续快速增长。截至2008年9月底，中国银行卡发卡量达17.3亿张。预计08年银行卡总量有望突破18亿张，新增及换卡合计新增约4.5亿张。作为快速增长的银行中间业务，银行卡业务未来几年将继续保持20%左右增速。公司该业务毛利率达55%，预计未来两年将保持与行业相当的增速。此外，银行卡EMV工程作为国际发展趋势一旦启动，将为公司银行IC卡业务带来爆发式增长空间。

通信IC卡：受益3G牌照发放，3GSIM卡业务有望快速拓展。受益于国内电信行业格局初定，3GSIM业务将逐步拓展。由于通信IC卡竞争相对激烈，公司IC卡业务毛利率仅20%，随着高容量的3G卡业务拓展，公司IC卡盈利能力有望提升。我们预计公司IC卡业务增速有望超过20%。另外，公司目前还不是中国移动的IC卡供应商，而中国移动拥有中国近70%的移动用户，一旦进入其供应商行列，将为公司IC卡业务量的拓展打开广阔的空间。

通信密码卡：高盈利低增速业务。随着人们对电子式充值方式选择的日益提高，各类纸质、PVC质充值卡需求出现一定回落。公司07年通信密码卡产量3.24亿张，08年出现小幅下降，我们预计公司该业务呈现稳步小幅回落态势。通信密码卡业务毛利率50%，为公司提供稳定现金流。

抗周期性特征突出

如我们之前多次指出，公司产品主要面向运营商和银行客户，应收账款情况良好，行业波动性相对较小，基本不受海外经济波动的影响。公司08、09、10年复合增长24%左右，有较好的抗周期性。

新行业卡业务拓展，税控卡、税控盘、USBKEY、PKI卡等业务快速增长，老业务票证业务迎来新机会。公司在三大主业之外还积极开拓新的行业用户，税控卡、税控盘、USBKEY、PIM卡、金融IC卡等产品储备充分，08年为公司带来收入超过1000万元，预计未来两年将呈现爆发式增长。票证业务是公司的起家业务，近几年维持基本稳定，随着公司对该业务拓展力度的扩大，我们预计09年票证业务也将保持快速增长。

此外， 剥离ATM业务使得公司业务更加专注，防御性得到提升。公司之前剥离了发展不明确的ATM业务，一方面回笼了资金，提升了公司未来抵御经济波动的能力，另一方面也使公司更加专注于当前的卡类及新产品市场，这有助于公司提升未来的竞争力。与其他卡类厂商相比，公司的优势在于广泛的产品线布局，这不仅分散了单一品种业务所带来的风险，也提高了公司未来向不同市场扩展的潜力。与下游银行和通信运营商客户所建立的长期合作关系将有助于公司未来新产品市场的拓展，这也是公司的核心优势之一，有利于公司整体业务的稳健增长。

市场温度提升 股价上升通道确立

我们预计2008－2010年公司实现EPS为0.28元、0.38元和0.46元，未来两年实现28%的净利润复合增长率。我们认为公司在卡行业具有明显的竞争优势，且行业周期性波动较小，受益于3G和银行中间业务的拓展以及智能卡应用范围的日渐广泛，我们认为公司未来三年业绩增长比较确定。目前公司股价对应09和10年PE分别为16.8倍和13.9倍，给于公司09年20倍PE，目标价7.6元，建议积极增持。

同时，光大证券的谢锋、周励谦分析师表示，由于受益于3G建设带来的新用户和市场需求的增长，公司09年业绩增长有较强的确定性。对此，谢锋、周励谦认为该势头仍将继续，公司09年增长确定性强，公司目前估值尚未完全反应这样的增长，给予“增持”评级。从二级市场表现来看，该股呈放量突破之势，股价上升通道确立，短线仍可看好。

作者单位：申银万国