国内外债券信用评级技术比较分析

朱伟国

摘要：随着中国债券市场的不断发展，中国主管部门推出了企业债、公司债、短期融资券、中期票据、次级债和资产支持证券等一系列创新举措，信用债券市场迅速扩容。信用债券市场的快速发展有利于完善我周货币政策传导机制并推动利率市场化改革、推进资本市场与货币市场的协调发展、提高资源配置效率，但与此同时，也面临着信用风险不断扩大的威胁。我国的债券信用评级业起步相对较晚，虽然近几年迅速发展。但是我国的评级技术发展相对国外落后，而且运用现代信用风险管理模型实施信用风险管理无疑还缺乏足够的前提条件。本文通过国内外债券信用评级技术的比较，分析了我国运用债券信用评级技术存在的问题。

关键词：债券信用评级技术；现代信用管理模型

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1008-4428(2009)11-55-02

一、国外债券信用评级技术运用现状

信用风险的产生源于金融市场中客观存在的信息不对称。投资者受专业能力所限，通常难以及时准确获得筹资方偿债能力方面的信息。信用交易在信息不对称情况下进行，就会使投资者暴露在不确定的信用风险中。评级技术是在掌握公开信息和收集私人信息的基础上，对信息进行加工、整理和挖掘的过程，以及将他们抽象成决定信用质量的关键性变量或因素，并对这些变量的影响程度进行分析，最后得出表征风险高低的信用等级的过程。信息的加工过程需要高度的专业知识与技术。具有很高的知识含量，这就是为什么同样是面对公开信息，不同的投资者会有不同的评级结果，这必须依赖于专业的评级技术。

国外的资本市场发展成熟，对于债券信用评级技术的研究较为成熟。20世纪70年代以前，度量信用风险的方法和模型主要是借助于各种报表提供的静态财务数据，进而通过分析经济体的各种信息来相对主观地评价其信用质量。80年代以来，信用市场的发展和信用风险的变化使得风险度量研究领域开始出现了许多新的量化分析方法和度量模型。目前，西方发达国家(特别是美国)较为流行的模型和方法大体上可以分为两类：一是古典的(或称之为传统的)信用风险度量模型，包括专家制度模型、z一评分模型和ZETA模型等；二是现代信用风险度量模型，目前比较流行的如：KMV公司的信用监测模型。

KMV的Credit Monitor模型是实际中应用最为广泛的信用风险模型之一。其模型的构建基础是将Merton期权定价理论运用于有风险的贷款和债券的估值工作。KMV的Credit Monitor模型利用Black－Scholes期权定价公式。根据企业资产的市场价值、资产的波动性、到期时间、无风险借贷利率及负债的账面价值估计出企业股权的市场价值及波动性，再根据公司的负债计算出公司的违约实施。然后计算借款人的违约期限，最后根据企业的违约期限与预期违约概率之间的对应关系，求出企业的预期违约概率。理论上当资产价值低于一个违约点Dp时破产就会发生，KMV中将违约点定义为短期和长期负债之间的一个值。

对于上述种种流行的模型。需要注意的是：

1、每种模型各有优缺点，具有各自的特点，不能相互替代，国外这些模型所做的有效性检验证实了这一点(见表1)。有鉴于此，在使用某种模型时可将另外一种可配套使用的模型结合起来，做到优势互补，以取得较好的效果。

2、没有一个模型已经达到成熟完美的程度，它们均存在着这样或那样的弱点，尚须进一步改进和完善。同时，再完美的信用风险模型也仅仅是信用风险分析的工具，任何复杂的数量分析都不能代替信用评级中的经验判断，况且现有的信用风险模型还未达到完美的程度，人们还将面临着模型风险。

3、现代信用风险模型的建立需要大量的参数估计。例如违约概率、违约损失率、信用等级转换概率等等，这些参数的估计是以历史经验数据为基础的。所以，上述模型的建立基础是发达国家几十年、甚至上百年有关信用资产和信用评级的历史数据库。即使古典(传统)的Z评分模型和ZETA评分模型也是建立在发达国家(美国)的企业的历史统计数据基础之上的。由于信用分析的本质在于揭示信用风险，一国经济发展所处的阶段、工业化程度以及社会和文化背景等不同，信用风险的影响因素和表现形式也不一样，信用分析的具体内容和侧重点必然也有所不同。因此。上述信用风险模型具有特定的适用范围和对象，不具有普遍适用性。

二、我国债券信用评级技术运用现状

在新中国建立之后的较长时期中，我国并不存在信用评级业务。因为，在高度集权的计划经济体制下，一切经济活动都是在层层的指令性计划之下进行，信用评级这一与市场经济作用机制密切相关的业务根本没有存在的必要。随着改革开放和市场化进程的推进，客观上才产生了信用评级的业务需求。我国的信用评级业务始于债券评级，目前债券评级也是信用评级公司的各项业务中唯一受到监管机构指定的业务。1992年，中国信用评级协会筹备组经过多次讨论，于1992年6月制定了《债券信用评级办法》，建立起我国自己的评级指标体系和方法，为我国信用评级制度奠定了基础。目前我国信用评级机构一般都采用定性分析和定量分析相结合的方法，但在具体的指标体系上仍有一定的差别。我国国内，运用现代信用风险管理模型进行信用评级的非常少，最为关键的是我国存在着运用模型进行计量时数据库的瓶颈制约，在用现代信用风险管理模型评定信用风险时需要大量的各类企业和银行方面的数据资料，我国在信息披露、管理等方面与发达国家尚有很大的差距，不少企业的财务资料无从搜集，已公开的一些大企业的财务数据存在着失真现象。所从我国的债券信用评级技术的现状来看，对于信用风险度量的运用更还处于起步阶段，大多还主要停留在定性分析上，定量的应用主要是对经济体报表中反映出的各种财务比率进行分析为主。我国运用的信用评级方法依赖于传统信用评级技术，主要运用的有专家判断或经验法和综合评估法。

专家判断或经验法是经过专家小组议讨论后，以投票方式确定信用等级的一种方法。一些金融机构的投资决策小组和风控小组联合定期会以这种方式进行评定，得到信用等级，选取可投资的债券库。

综合评估方法是以定性分析为主、定量为辅的分析方法。目前我国金融机构普遍采用的“打分法”就属于此类，即通过选取一财务指标和某些定性指标并通过专家或其他方法设定每一指标的权重，由评级人员根据事先确定的打分对每一指标打分，得出信用级别。

与国外相比，虽然专家判断或经验法和综合评估法在债券信用评级中也同时包括定性和定量指标，但其在指标的选择和权重比例的分配上往往比较落后(比如模型中经常忽略对关联交易的考虑、缺乏对资产质量变化趋势的考虑)。此外，在债券信用评级过程中不能充分理解评估模型的内涵，只是机械地对企业进行打分、评审，并不能够真正认识到债券的内在违约风险，这样评定出的信用等级不但

缺乏准确性，而且也难以对债券的信用等级进行复审和跟踪。

三、我国运用债券信用评级技术存在的问题

随着我国金融市场的不断发展和完善，我国的债券信用评级技术近年也发展迅速。但比较国际先进的债券信用评级技术，我国不论是在评级目的、评级方法、评级侧重点、评级结果的检验、外部评级的依赖等方面都存在着相当大的差距，其中突出表现在以下几个方面：

1、评级目的

债券信用评级被视为简单的内部形式。在我国金融机构内部建立信用评级体系有时只是起一个形式上的符合程序规定的作用，而不能真正揭示受评债券的信用风险。因此，对债券进行信用等级评定，很大的程度上带有内部强制性色彩，其客观性、公正性在一定程度上受到质疑。而国外先进的金融机构往往将内部信用评级作为信用风险管理的重要手段，其目的是为了保证资金的安全性、流动性和收益性，因此不断加深对信用评级的研究，并在执行过程中极为审慎。

2、评级方法

照搬国外评级方法甚至评级结果。我国经济处于转轨过程中。很多情况不同于西方发达的市场经济国家。我国企业的财务信息的真实性难以得到保障，而国外企业由于受到较为严密的法律约束，其财务信息的真实性相对较高；我国上市企业占比重较小，部分非上市企业正处于复杂的改制过程中，而对有些发债主体进行评级，必然要考虑到其他因素的影响。以上种种决定了发达国家的评级技术并不完全适用于我国，我国债券信用评级应综合考虑各方面的因素，既要重视我国国情，又要遵守国际惯例，体现评级制度的精髓所在，而不应该是照搬国外评级方法甚至评级结果。

3、评级侧重点

忽视对未来财务数据的预测分析。我们知道，评级结果一般应反映对发债主体未来一年内的信用状况的预测。我国对企业的信用评级主要依据企业过去认识的财务数据，而不是对未来偿债能力的预测。

4、评级结果的检验及运用

不注重评级结果的检验和合理运用。在信用评级中片面强调操作性，却忽略了评级结果的检验，包括转移矩阵及违约概率的统计，使得评级结果的科学性和合理性难以验证，由此带来评级结果实践运用的深度和广度都受到极大局限。

5、外部评级结果的利用

普遍依赖对外部评级结果的利用。外部评级结果是可以成为金融机构内部债券信用评级的参考因素之一。但对于我国具体情况来讲，由于评级公司数量少，开展评级业务历史较短，评级结果不完全准确。比如2006年曾经发生福禧短融事件，福禧事件发生后，所有的外部评级公司一致将其发行的短融评级从AA-降至无信用评级，结果很多银行、基金公司内部依赖外部评级结果，被迫超低价卖出福禧短融(最低成交价60元)，结果福禧最终正常兑付。给这些机构造成巨大损失。从国外先进经验看，在确定内部等级时会考虑外部评级结果，但不能完全依赖于此。