当代国际金融危机解读

方先明

内容提要随着金融创新的不断涌现，金融风险与日俱增。本文重点剖析了由美国次级抵押贷款引发的金融危机的演化路径。在此基础上指出，金融危机的爆发是金融风险累积到一定程度后，在一定的诱导因素触发下导致的，这些因素归纳起来主要有：预期逆转下的泡沫破灭、外资冲击、负债规模及结构不合理、银行坏账的逐步积累等。金融危机爆发后，会通过时间和空间两个层面在国际间进行传播。历次所爆发的金融危机表明，其具有社会性、扩张性、周期性、可控性等特征。基于对历史金融危机的剖析，得到了在当前金融全球化的进程中，中国应对金融危机的政策启示。

关键词金融危机产生机理演化路径

[中图分类号]F831.99[文献标识码]A[文章编号]0447-662X(2009)01-0060-06

2007年上半年以来爆发的美国次贷危机，以美国第五大投行贝尔斯登的被收购为转折点，引发了全球金融危机。具体表现为，全球股市股票价格指数下跌，楼市走低，投资银行、商业银行、保险公司等金融机构纷纷破产倒闭。目前，这一场席卷全球的金融危机正在向实体经济蔓延，使得发达国家面临经济衰退的困境；发展中国家和新兴经济体的形势也不容乐观，一方面出口受阻，而国内的有效需求也不足，经济增长趋缓，另一方面大量外资从本国的撤出在所难免，经济发展前景看淡。国际经济金融发展的现实背景，使得金融危机再次成为理论与实务界研究的焦点。如何通过对世界经济发展进程中历次金融危机的剖析，从中探寻防范金融风险，化解金融危机的对策，是当务之急。

一、次贷引发的金融危机的演化路径

2007年以来，美国住房抵押贷款市场爆发的次贷危机，引发了金融衍生品危机，并向全面的金融危机扩散，国际金融体系正经历剧烈动荡，更为严重的是其日益影响着实体经济的发展。图1简要描述了这场危机的产生及发展过程。的发生机理及其演化过程，具体可划分为以下的两个阶段。

1次级债风险的累积与次贷危机的爆发

纵观美国近年来次级债风险逐步累积，进而引发次贷危机的整个过程，可以发现其间经历了三个环环相扣的阶段。

第一阶段，美国一系列法案的出台为次级抵押贷款市场的发展做好了法律准备。这些法案包括：解除美联储Q条例规定利率上限的《存款机构解除管制与货币控制法案》(Depository Insdtutions Dereg—ulation and Monetary Control Act，1980)，允许使用可变利率的《可选择按揭贷款交易平价法案》(Alter-native Mortgage Transactions Parity Act，1982)，以及禁止消费贷款利息免税的《税务改革法案》(Tax Re—form Act，1986)。

第二阶段，低利率背景下的现金流出式再融资扩大了次级抵押贷款的需求。1990年代末开始，美国利率持续走低，当房价处于持续上升时期，这种方式能使借款者源源不断地获得资金来源。于是，美国人的购房热情高涨，次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择。同时，放贷机构间激烈的竞争，催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品，而贷款机构对于资信证明的审查也愈来愈宽松。如只付利息抵押贷款，允许借款人在借款的前几年中只付利息不偿还本金，这使得一些中低收入者纷纷购房，留下了借款人无力还款的隐患。一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明。不断涌现的次级抵押贷款产品，宽松的贷款资格审核，以及资产证券化的兴起，成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力，但也使得次级债市场的风险逐步累积，并日益放大，埋下了危机的种子。

第三阶段，为应对经济过热局面而采取的加息政策，引发了次贷危机。随着全球流动性过剩，为了防范经济过热局面的出现，美联储自2004年6月始，以相同幅度连续第17次加息，利率水平总计上升了4.25个百分点。随着利率水平的提升，美国房地产市场出现逐步降温迹象，但是次级抵押贷款市场并未因此而停住脚步。因为，在进行次级抵押贷款时，放贷机构和借款者都认为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或者进行抵押再融资就可以了。但事实上，由于住房市场持续降温，借款人很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。此时，一方面，逾期还款和丧失抵押品赎回权的现象随之现出，市场对次级抵押贷款市场的悲观预期逐渐形成；另一方面，房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应，相互推动，引起了次级抵押贷款市场危机的爆发。

2次贷危机向全面金融危机的扩散

(1)次贷危机引发金融衍生品危机

美国次贷危机爆发前，强劲的购房需求刺激房价快速上升，房价上涨预期又反过来增强了购房者贷款买房的动机。房价和贷款需求的相互促进创造出大规模的次级贷款，大量的次级贷款又通过证券化，派生出次级抵押贷款支持证券(mortgage backedsecurities，mbs)。在mbs的基础上，经过进一步的证券化，又衍生出大量资产支持证券(asset backed se—curities，abs)，包括大量个性化的担保债务凭证(col—lateralized debt obligation，cdo)、信贷违约掉期(cred—it default swap，cds)等。金融机构在cdo和cds等衍生品交易中，还往往运用高杠杆比率进行融资。于是，基于1万多亿美元的次级贷款，创造出了超过2万亿美元的次级债(mbs)，并进一步衍生和创造出超万亿美元的cdo和数十万亿美元的eds。在此过程中，衍生品的规模呈几何级数增长，风险随之放大。因为，就cds和cdo等而言，其自身的特征决定了这些金融衍生工具在交易中存在两大制度性风险。一是完全通过场外交易市场(otc)在各机构间进行交易，没有任何政府监管，没有集中交易的报价和清算系统，流动性非常差。二是普遍具有杠杆经营的特征，实行保证金交易，并实施按市值定价(mark—to—market)的会计方法。一旦cds和cdo快速跌价，市场价值缩水，在杠杆作用下，追加巨额保证金就成为持有者的巨大负担。深入的分析可以发现，在经过不断的衍生和放大后，cdo和cds的规模是次贷的数十倍，将整个金融市场暴露在一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。一旦这些衍生产品的最原始资产价格——房价发生波动，就必然产生一系列连锁和放大反应，给持有相关金融创新产品者造成巨大冲击。

2004年美联储开始加息，至2006年，美国房价

出现下跌，此时以住房为抵押的次级贷款违约率上升，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司破产。随着次贷损失产生链条式反应，cdo、cds等衍生证券随后开始快速跌价。cds和cdo等金融衍生品的巨额亏损，导致了贝尔斯登、“两房”、雷曼、美林和aig的破产或被收购，一场由次贷危机引发的衍生品危机已不可避免。

(2)次贷危机、金融衍生品危机向全面金融危机的演进

美国华尔街的投资银行在一波又一波的次贷风暴袭击下，纷纷破产或被清算的同时，也将美国的商业银行逐渐被卷入这场危机之中。2008年以来，美国地方银行的倒闭风潮日益加剧。美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行9月25日被美国联邦存款保险公司(fdic)接管，成为美国历史上倒闭的最大规模银行。fdic最新季度报告显示，2008年第二季度被列入“问题银行”黑名单的银行数目急剧上升，由一季度的90家增加到117家，创近五年来新高。在此背景下，衍生品危机有向银行危机演化的趁势。

与此同时，当持有cdo和cds的金融机构暴出巨亏后，其股价会出现重挫，从而引发股票市场投资者的恐慌情绪。市场投资者纷纷减持高风险资产，增加流动性资产在资产组合中的比重。为数众多的投资者加入抛售高风险资产、追逐流动性的行列，必然造成高风险资产价格的加速下跌和流动性短缺，金融市场的流动性和信用度在短时间内发生逆转。这增加了人们对于未来预期的不确定性，恐慌和猜疑的情结在金融市场进一步蔓延，一场由投资者普通预期反转所导致的金融资产价格急剧下跌瞬间出现，促使原来仅限于次级贷款和衍生品市场的危机快速向金融领域的各个角落传播，一场全面的金融危机就此爆发。

综观历史多次金融危机可以发现，金融危机的爆发源于金融系统本身有固有的脆弱性，在一定的触发条件下，可能在金融体系的最不稳定处开始爆发，并迅速向全面的金融危机蔓延。最终，银行危机、货币危机、债务危机交织在一起，并影响到实体经济。

二、金融危机的理论阐释

1金融风险与金融危机

金融系统内的风险客观存在，参与金融活动必然会面临一定的风险，而金融风险累积到一定程度由会爆发金融危机。金融危机的形成过程是基于预期金融资产价格下跌而大量抛售不动产或长期金融资产，抢购黄金、外币，造成一国货币急剧贬值，从而导致金融机构纷纷倒闭，经济遭受重创。一般地，在金融危机到来之前，往往有一个金融繁荣或景气阶段。在这一阶段，预期金融资产价格上扬，投资资本急剧膨胀，形成泡沫经济的“泡沫兴旺”阶段。但在“泡沫兴旺”和金融危机之间存在一个过渡期，即“泡沫萧条”期，在此期间经济开始衰退。这一时期可长可短，可发展为金融危机，也可能趋好。如果在这一阶段公众预期普遍发生逆转，潜在风险将会以金融危机形式爆发，实现虚拟价值向真实价值的回归。因此，金融危机的最初表现形式是金融风险，在一定条件的触发下，金融风险急剧增加，达到一定临界值后以爆发金融危机的形式化解。即金融危机的形成过程，是金融风险不断积累的过程，在特定的条件下这一过程可逆。

2金融危机诱因

通过对历次金融危机进行剖析可以发现，虽然金融危机产生与爆发的最根本原因是资本的逐利性，但诱发金融危机的因素却有多种，具体分析如下。

(1)预期逆转下的泡沫破灭。金融资产的价格是由预期价值，即其能够带来的未来现金流及预期价格涨跌所决定的。只要市场普遍看涨，在相反的预期形成之前，市场的多头会延续，从而带来市场的火爆，以至价格远远超出价值，形成泡沫。当泡沫达到一定程度时，一部分人的预期首先发生改变，由于“羊群效应”的存在，整个市场的预期就会迅速发生逆转，悲观的情绪在市场上不断传播，从而使金融资产的价格迅速下跌，泡沫随即破灭。而且这种破灭效应会在各金融子系统之间相互传递，比如信用危机会引起证券市场的泡沫破灭，证券市场的泡沫破灭会引起银行危机，银行危机会引发货币危机和债务危机。由此诱发的金融危机的危害程度主要取决于资产价格被过度高估的程度、全社会资产中泡沫成分所占比重以及金融系统的抗风险能力等。

(2)外资冲击。随着金融自由化进程的推进，国际资本的流动与经济基本面的结合愈来愈远。其中相当数量的资本属于国际游资，这部分国际金融投资与外国企业直接投资不同，不能增加引入国的生产能力，也不能带来发达国家的先进技术和管理经验，而是向非贸易部门投资，获取短期投机利润。其首要目标便是证券和房地产业市场，导致房地产和股票价格上涨，形成一种人为虚假的经济繁荣，即泡沫经济。一旦市场有风吹草动，这部分游资就会迅速逃离，使虚假繁荣的泡沫破裂，造成房地产和股票市场危机。随之，企业和投资者纷纷破产、倒闭，银行呆、坏账激增，使银行形成大量的不良贷款，失去为企业输血和稳定货币的功能，引发金融危机。由此诱发的金融危机严重程度取决于本币币值的高估程度、外资流入规模(特别是短期外债的流入规模)及国内经济是否健康等因素有关。

(3)负债规模及结构不合理。在政府负债规模过大或结构不合理的情况下，当经济中出现一些意想不到的重大事件时，政府可能无力偿还债务引发金融危机。其引发危机的过程大致可分为两个阶段：第一阶段是政府无力正常地偿还债务，但仍可以通过高息发行国债来弥补，这一阶段的后果是抬高了利率，因而影响实际投资；第二阶段，由于高息发行国债会进一步加重还债负担，政府只能靠向银行透支来偿还债务，其后果是引发严重的通货膨胀，最终诱发金融危机。

(4)银行坏账的逐步积累。随着呆账率的不断上升，银行业陷入支付危机的可能性越来越大，特别是当遇到银行增量资金来源不足的情况下，出现支付危机的可能性就更大，由此引发金融危机。这种诱因与泡沫破灭型诱因的本质区别在于银行呆坏账累积过程的不同，泡沫破灭型诱因中的银行呆坏账是在短时间内形成的，主要是由泡沫资产价格大幅下跌而引起；银行坏账累积型诱因中的银行呆坏账是长时间累积而形成的。其后果严重性主要取决于银行呆坏账规模。

3金融危机国际间的传播

当一国爆发金融危机之后，其会通过一系的途径影响其他国家的经济金融稳定，具体如图2所示。

图2从时间层面上展示了金融危机在国际间传播的过程。随着经济一体化、金融全球化的推进，当一国爆发金融危机时，其通过国际债务、汇率水平波动、国际资本流动以及产业结构等渠道从一国传播到另一国。因为，通过对外举债发展本国经济是发展中国家常用的手段之一，而一旦债权国受到金融危机的冲击，往往会从债务国抽逃资金，这一行为的后果把更多的国家卷入金融风暴中；在金融危机中，当马歇尔一勒纳条件满足时，受危机威胁的国家更愿做出的政策选择是使本币贬值，把危机的破坏作用转嫁出去，这一以邻为壑的政策结果是，一国又一

国的货币贬值，危机在一国又一国间传递；目前，在国际资本市场上流动的资金已远远超过国际贸易所需的实际需要，大量为获取超额利润而存在的国际游资，投机性强、流动性快，它们短期内频繁地在国际间流动，会对危机中脆弱的国际金融体系产生巨大冲击；产业联动效应的传导机制则是通过“存货的加速原理”和产业的“结构性震荡”两条途径影响被传染国的实体经济。一旦被传染国的公众预期发生逆转，则该国金融指标将会剧烈波动，金融危机在所难免。

与此同进，金融危机的空间传播也不容忽视。现代金融系统包含货币收支、借贷市场、证券市场、外汇市场及衍生金融市场等子系统，它们之间密切关联、相互影响，一个市场的失衡将会迅速波及另外的市场；而经济全球化和金融自由化的推进，又为金融危机从一国同时向多国扩散提供了条件。

当金融危机在时间和空间两个层面上由危机源发国向外扩散时，一场涉卷全球的金融危机就此形成，其对实体经济的影响将非常深远。

4金融危机的特征

通过对近现代金融危机的归纳分析可以发现，其具有社会性、扩张性、周期性、可控性等特征。

(1)社会性。银行是金融业的核心，作为中介以货币为经营内容，但是其自有资金占全部资金的比重一般较小，绝大部分营运资金都来自于存款和借入资金，这决定了社会公众与银行的关系是一种依附型、紧密型的债权债务关系。如果银行经营不善，无偿债能力，就会导致客户大量挤兑存款，引发倒闭和社会动荡，进而损害公众利益。同时，银行不能清偿债务，会给整个社会提供负面示范效应，造成整个社会经济秩序的混乱。

(2)扩张性。现代金融业的迅速发展，不仅在金融机构与客户之间存在着大量的债权债务关系，而且在各金融机构之间也存在着大量的债权债务关系。在信用的基础上，金融机构之间紧密相连，互为依存。例如，同业拆借、清算、票据贴现、金融债券发行和认购以及信用工具的签发使用等。社会上债权债务关系的发展和扩大，一般也通过金融机构来推动，从而形成金融危机扩张性机制。在这一条环环相扣的“链”中，一旦某一环节出现问题，通过扩张性机制的作用，往往会使整个金融体系运转不畅。

(3)周期性。任何金融机构都是在既定的货币政策环境中运营的。货币政策在周期规律的作用下，有宽松期、紧缩期之分。一般来说，在货币政策宽松期，放款、投资及结算等环节的矛盾相对缓和，影响金融系统安全性的因素逐渐减弱，爆发金融危机的可能性小；相反，在紧缩期，金融、经济间的矛盾加剧，影响金融安全性的因素逐渐增多，金融危机的可能性就大。因此，货币政策宽松期，是金融危机低发期；货币政策紧缩期，是金融危机多发期。

(4)可控性。只要有金融业务活动，就会有金融风险存在，而金融危机是金融风险累积到一定程度的产物。尽管金融风险是客观的，但它累积的过程是可逆的，因此金融危机是可控的。所谓金融危机可控性，是指经营主体通过风险识别、估计来确定所面临的风险在质上归属于何种具体形态、在量上可能达到的程度，并对其采取预防、规避、分散、转移、抑制和补偿等措施将风险控制在一定的范围和区间之内，由此避免金融风险经过量的积累形成质的飞跃。

三、金融危机对中国金融业发展的政策启示

频发的金融危机及其对实体经济沉重的打击，使得世界各国对于金融危机的防范愈来愈重视。当前，我国经济发展中，外向依赖特征依然非常明显，内部有效需求不足，对外贸易持续顺差，而资本与金融项目下的顺差逐步累积，更增加国内金融系统的不稳定性。同时，随着金融业开放的日益深化，国内、国际金融体系的联动性日益增强，国际金融动荡对国内金融系统的冲击也愈加剧烈。如何构建安全高效的金融系统，为经济发展提供有力支撑，通过对历次国际金融危机的解析，当务之急应从以下三个方面入手。

1增强市场信息透明度，稳定市场预期。通过对一个世纪以来所爆发的金融危机进行分析表明，尽管每一次危机的产生都有其不同的具体原因，但在危机的最终爆发及扩散过程中，信息不对称、机会主义倾向以及人们预期的普遍逆转起着推波助澜的作用，甚至是决定性的作用。如果市场预期稳定，即使金融领域的某一局部运行出现问题，也会在较短的时间内得到有效控制，并不会由于人们预期的反转向其他领域扩散，最终导致全面的金融危机。稳定市场预期的有效途径是，增强市场信息透明度，并降低信息传输损耗。这一方面，要求金融市场的参与主体按照要求适时准确批露信息，便于市场对其做出恰当的判断，也便于政府的有效监督，这样有利于防范恐慌、猜疑心理的产生与蔓延；另一方面，要求作为本国金融市场管理者的各国政府，在国际金融合作中按照规定，尽可能向国际社会公开经济金融现状，只有这样才能在一国金融出现危机时得到国际社会的最大限度求助，并能有效阻断金融危机在国与国之间进行传播。

2适度进行金融创新，加强金融监管。经济的发展需要新的金融制度来推动，也需要市场提供新的金融工具来满足融资需求和风险规避功能。然而，所有的创新必须是基于现实经济发展的需要而定。否则，这些创新，尤其中金融工具的创新，纯粹是为了创新而创新，是建立在一系列看似优美的数学公式基础上的空中楼阁。社会经济发展的现实是，最底层是实际的物质产品，其上是商品和真实的贸易，再上是名义的股票、债券、通货、商品期货，最顶层是巨额的衍生期货及其它纯粹的虚拟资本。市场一有风吹草动，现实的基础稍有动摇，精心构建的金融衍生品市场必将瞬间瓦解，其影响效应通过杠杆比率迅速放大。从而使得整个金融系统陷入危机的漩涡中。无论是金融制度的创新，还是金融工具的创新，在看到其对经济发展具有推动作用的同时，不能忽视潜在的不安全因素，所有的创新都应纳入严格的监管之中，防止基于实体经济的虚拟资产泡沫的形成与放大，防止为追求高额利润而置巨大风险于不顾，同时对现实经济发展没有推动作用的高杠杆比率的金融工具创新。

3审慎推进金融开放，建立有效金融预警体系。国际社会在信息革命的推动下，经济一体化的步伐正在加快，在此背景下为经济发展提供支撑的金融全球化是不可逆转的潮流。金融全球化不可避免地要求一国实行金融开放与自由化，但应该看到历史上，频繁爆发的金融危机有多次是与金融开放的程度以及金融自由化的进程过快有关。同时，从另一个角度来看，历次的国际金融危机对中国金融系统的冲击都相对较小，这与中国政府审慎对待金融开放，以及金融自由化，尤其是资本与金融账户下的人民币不可自由兑换等政策密不可分。随着经济金球化与金融自由化的不断推进，金融体系固有的风险还会进一步暴露，新的金融风险也将会形成，金融危机的易发性、联动性与破坏性也越来越明显。因此，金融风险的管理仅限于危机爆发后的补救是远远不够的，应该着力于构建有效的金融危机预警管理系统，预测金融危机发生的可能性，并采取切实可行的政策措施，逐步化解金融风险，从源头上防止金融风险的日益累积，最终导致金融危机的爆发。