我国企业债券品种创新研究

解学成　周　敏

一、我国企业债券的品种创新

（一）现有债券品种

企业债券非市场化发行的行政管制严重制约了企业债券品种的创新与发展，债券品种和期限结构较为单一，对投资者缺乏吸引力，这是企业债券市场供给方面的主要问题。中国资本市场发展已经进入关键时期，债券产品的金融创新有利于完善我国资本市场体制，重新激发债券市场的活力。2007年以来，我国企业债券市场的创新产品如表1所示。

（二）可进行创新品种

1.价格风险类

价格风险的规避有多种途径，每一种途径都可以根据投资者的需要设计出各自的金融工具。首先，为了防止利率变动对债券交易价格的影响，可以发行浮动利率债券来替代固定利率债券，将债券的价格风险交由发行者自己承担，从而提高投资者的购买积极性。其次，即便发行的是固定利率债券，由于不同偿还期的债券的价格风险是不同的，为了适应投资者的需求，可以在不同的利率环境中发行不同偿还期的债券。再次，由于债券的价格风险与债券的票面利率有直接的关系，故可以在不同的利率环境中发行不同票面利率的债券。这样，债券市场中各种期限和各种票面利率的债券就应运而生。

2.信用风险类——设计担保机制

考虑我国目前实际情况，大规模发行无担保企业债券的条件还不成熟，因此对大部分企业债券进行适当的增级包装、提高其信用级别，将是逐渐代替硬性银行担保的有效方法。

3.流动性风险——设计期权条款

由于目前我国的金融基础设施尚不健全，投资者面临较高的投资风险，因此，还需要从债权流动性角度来分析企业债券品种的创新。发展具有选择权的债券是当前企业债券市场的一条创新之路，具体包括三大类：可转换债券、可交换债券及附认股权证的可分离交易债券。

可转债是一种介于债券和股票之间的可转换融资工具，本质是固定利率债券与认股期权的组合，不但具有债权性质和股权性质，还具有赎回和回售的特点。可选择创新的可转债品种包括：零息可转换企业债券、附带上限的普通股、传统的强制可转换优先股、零溢价可交换债券等。新型可转债产品不仅给发行人提供了成本更低的融资方式，也为投资者提供了更丰富的投资品种，既可以满足投资者的不同风险偏好，又可以保护现有流通股股东的利益。

4.利率风险类——设计灵活性条款

我国企业债券通常以固定利率为主，在通胀持续不断的情况下，投资者难以接受实际利率为负的现实，同时还增加了融资企业的利息负担。因此，针对在普通企业债券基础上，通过对利率结构、期限以及内含期权等方面的灵活设计，可以产生多种衍生品，给予投资者尽可能多的投资选择和风险规避手段，同时降低发行者风险并增加投资者信心。

从债券发行的条款来看，可以分为发行人可赎回权债券、投资人可回售权债券以及保底浮息债券等三类。如债券的赎回条款，允许发行公司在到期日前以一定的溢价提前赎回债券，再以较低的利率发行债券；偿债基金条款，发行公司每年按规定数量强制抽出并清偿部分债券，该条款使投资人确信资金正在被用于清偿债权，消除投资者对违约风险的担心；卖回条款，债券的赎回条款给予发行人在到期日之前以特定价格赎回债券的权利，而卖回条款把这种权利赋予了债券持有者，当预先设定的条件实现时，即可行使该权利。

此外，还可以利用金融衍生产品规避利率风险，衍生产品的发展轨迹是：远期-期货-互换-期权。互换合约可以分解为远期和期权合约，而利率期权的定价基础是根据远期利率协议不断调整的动态过程，远期利率和即期利率有着密切的联系。

以利率为基础的资产和其他衍生工具的关系如图1所示。基于利率衍生的企业债券产品包括以下几种：远期利率协议，这是交易双方或为规避未来利率波动风险，或以在未来利率波动上进行投机为目的而约定的一份协议；利率互换，这是交易双方在约定的一段时间内，根据签订的合同，在一笔象征性本金数额的基础上互相交换具有不同性质的利率款项的支付；利率保证，这是一份以远期利率协议为基础的看涨期权，如果当借款利率高于协议利率时，就行使期权，故借款利率被限定在协议利率水平。

二、结论

国际资本市场风雨突变，席卷全球的金融风暴掀开了市场温情脉脉的面纱，呈现其来势汹涌、摧枯拉朽般极具破坏力的一面。在经历了这场被称为“百年难遇”的金融浩劫之后，我们不能因噎废食，看别人出现问题就不去创新，而是应该重估原来的金融发展战略与相关政策，在加快金融创新的同时，重构金融监管体系，注重防范金融风险，维护金融安全。

金融风暴既是一场危机，同时也是一次机遇。目前，我国的经济体制已经发生了深刻的变革，出现了大批规模相当大的优秀企业，资本市场的法律、监管、市场基础设施和市场服务体系日臻完善，全社会的信用观念比过去大大加强，企业债券市场的发展已是大势所趋。因此，我们应该顺应这一潮流，推动各类金融产品创新，大力拓宽直接融资渠道，加大债券市场，特别是企业债券市场的创新发展，争取早日建立一个适合并能推动社会主义市场经济持续稳定发展的多渠道、多层次资本市场。

课题项目：中国证券业协会课题（中国证券市场金融创新研究）

（作者单位：西南证券北京研发中心天津大学管理学院）