国际原油定价机制真相思考

刘明彦

“人类一思考，上帝就发笑。”

国际石油期货价格巨型泡沫的形成与破灭对全球实体经济产生了深远的影响，此问题值得我们思考，可能美国金融巨头会发笑，尽管他们不是上帝。

一个令人不安的事实是：今天的国际原油价格已经不再由传统的真实供求关系决定，而是由几家主要的美英金融机构控制的设计精巧的金融市场系统决定。

在伦敦和纽约的国际原油交易所决定着国际原油的价格。纽约商品交易所和伦敦洲际期货交易所操纵着全球原油的基准价格，这个价格作为国际原油现货交易的重要依据。两大期货交易所通过形成西德克萨斯中质原油和北海布仑特原油的期货价格决定全球原油的现货价格。

第三大原油期货交易所——迪拜商品交易所，在迪拜进行原油和大宗商品的期货交易，形成阿曼原油期货价格。但迪拜商品交易所或多或少地受纽约商品交易所的影响，因为纽约商品交易所总裁约瑟姆在迪拜商品交易所担任董事，而且迪拜商品交易所的管理层基本上来自美国和英国。布仑特原油期货价格已成为全球原油现货市场和远期原油合约的定价依据。布仑特原油期货价格由一家私人原油行业刊物普氏能源资讯（Platts）发布。布仑特原油价格为主要原油生产国采用，包括俄罗斯和尼日利亚，与此同时，欧洲和亚洲的原油交易也参照布仑特原油价格进行。西德克萨斯中质原油期货价格历史上主要作为美国原油现货交易的基准价格，同时也对成品油价格起着决定作用。

国际原油定价机制：“尾巴摇狗”的游戏

所有原油期货定价机制貌似正规和完善，其实当今原油价格决定过程极不透明，只有少数从事原油交易的投资银行，像高盛、摩根士丹利等金融机构知道谁在买卖原油期货和衍生品合约，而现货市场油价正是由这种奇怪的定价方式所决定。

近十年来，不受监管的国际原油期货衍生品交易的发展为投机者制造油价泡沫打开了方便之门。

自从原油期货交易诞生和纽约和伦敦两大原油期货交易所出现以来，国际油价的控制权就从欧佩克转移到了华尔街。这是“尾巴摇狗”的经典案例。

2006年美国参议院投资委员会在《市场投机力量在原油和天然气价格上涨中的作用》的报告中指出：“有大量证据表明，当前市场中存在巨大的投机交易导致了原油和天然气价格的飙升。”美国参议院投资委员会在报告中指出，美国政府对原油衍生品交易的监管存在巨大的漏洞，就是一群大象也可从容穿过。

参议院的调查报告指出，国会已经要求金融期货监管机构——商品期货交易委员会确保期货市场的价格遵循供求法则而不是由市场操纵或过度投机决定。《美国商品交易法案》指出，“期货投资对任何商品的过度投机都会导致该商品价格的突然或不合理的波动，从而对该商品跨州交易造成不必要的沉重负担。”

《美国商品交易法案》进而要求商品期货交易委员会建立期货交易限制以减少、消除或阻止这种不必要的负担。但是，商品期货交易委员会对却此置若罔闻，对世界上最重要的大宗商品原油的价格并未履行其应有的监管责任。

石油期货投机大门洞开，投机商会笑到最后

美国《商品交易法案》要求对衍生品市场进行监管。1974年美国国会成立了商品期货交易委员会，独立履行对衍生品的监管职能。商品期货交易委员会的监管权限设计与证券交易委员会相似，两者共同对负有自律责任的证券和期货交易所进行监管。交易所应当制定和实施规则以保护客户，防止欺诈和操纵，维持市场的有序和公平。监管机构可以修改交易所的规则。根据美国证券和商品交易的法律，只要涉及公众投资者的交易都必需在接受监管的交易所进行。商品期货交易所的职责就是防止过度投机，因此有权对投机者的持仓量上限进行限定。由于法律并没有对过度投机进行具体数量规定，因而商品期货交易委员会关于过度投机有各种不同的解释。比如，创记录的交易量并不必然预示着过度投机，也可能价格波动是原因，而交易量增加只是结果。当投机者发现盈利机会增加买入而套期保值者面临着更高的价格风险选择卖出时交易量也会增加。

上世纪80和90年代，大型金融OTC市场和商品衍生品的出现对商品期货交易委员会的监管框架提出了挑战。根据《商品交易法案》的规定，期货交易只能在商品期货交易委员会监管的市场中进行，OTC市场的合约可能被法院判为非法，但未上市的期货合约又无法履行。2000年，国会通过了《商品期货修正案》，部分解决了这个法律不确定问题，规定在特定条件下衍生品在OTC市场交易可以不受商品期货交易委员会监管。《商品期货修正案》把商品分为三类：金融类商品、农业类商品和其他类商品，金融类商品主要包括利率、汇率和股票指数，金融类商品相关的衍生品可以在OTC交易所进行交易，只接受商品期货交易委员会的最低监管；与农业商品有关的所有衍生品不能在OTC交易所进行交易，除非获得商品期货交易委员会的特批；其他类商品，主要指黄金和能源类商品，这类商品相关的期货交易可以在不受商品期货交易委员会监管的OTC交易所进行。

正如美国参议院在报告中所指出：“过去，美国能源期货都是在美国监管严格的交易所进行，像纽约商品期货交易所，这些交易所接受商品期货交易委员会的全面监督，包括实时监测以发现和阻止价格操纵和欺诈交易。然而，近年来一种形式和结构与期货合约相似的合约（互换合约）交易量大幅上升，这些衍生品在OTC电子市场交易，不受任何监管。由于这些互换合约与期货合约相似，所以被称为准期货合约。

准期货合约可以不受监管的规定影响深远。比如，纽约商品交易所要求期货交易商保留所有交易记录，并向商品期货交易委员会就大额交易进行报告。大额交易商报告和每天的交易数据所提供的期货价格和交易量信息成为商品期货交易委员会判断市场投机程度，并对价格操纵进行监测、制止和起诉的重要工具。商品期货交易委员会主席杰弗里曾表示：“委员会的大额交易商信息系统是我们监测程序的基石，能够发现集中和对倒的仓位，这些交易可能用于操纵价格。

与纽约商品交易所进行的期货交易不同，不受监管的OTC电子交易所不需要向商品交易委员会提交大额交易商报告，从而使这些交易可以为所欲为。在没有监管的OTC交易中，投机者持有的合约数量不受限制，交易所也不对交易进行监测，每天收盘后也不报告未结清的合约数量。”

很显然，不受监管的OTC期货交易为潜在的操纵原油价格打开了方便之门。2006年1月，布什政府的商品期货交易委员会允许著名的进行能源期货交易的OTC电子交易所洲际交易所（美国）运用其在美国的从事原油期货交易的终端为在伦敦的洲际交易所服务，称为“洲际交易所期货”。

以前伦敦的洲际交易所只在欧洲进行能源商品——布仑特原油和英国天然气的交易，作为一家英国期货交易所它只受英国金融服务局的监督。1999年伦敦交易所获得美国商品期货交易委员会的批准在美国设立计算机终端，同时允许美国的交易商通过洲际交易所进行欧洲能源商品的期货交易。

2006年1月当美国商品期货交易委员会允许洲际期货交易所可以不受监管地进行原油期货交易。于是伦敦洲际期货交易所开始从事西得克萨斯中质原油期货合约交易，西得克萨斯中质原油是一种在美国生产和销售的原油。洲际期货交易所声称美国商品期货交易委员会已允许美国投资者通过其在美国的终端对伦敦洲际期货交易所的新西得克萨斯中质原油期货合约进行交易。洲际期货交易所使美国投资者可以通过伦敦的洲际期货交易所对美国汽油和原油期货进行交易。尽管如此，美国商品期货交易委员会仍不愿对这些交易进行监管。

看一下2006年1月至2008年7月的国际原油价格趋势，就能发现飙升的油价与洲际期货市场不受监管的原油期货交易发展密切相关。2006年1月原油期货价格为每桶59～60美元，到2008年7月11日创下了147美元的纪录，这不是欧佩克的问题，而是美国政府疏于监管所致。

由于不要求洲际交易所向监管机构提供每天的大额交易报告，因此无法发现和阻止投机商对原油价格的操纵。正如参议院在报告中所指出的，“商品期货交易委员会的识别和阻止操纵能源价格的能力受到重要信息缺乏的制约，原因是OTC电子交易所和伦敦洲际期货交易所的投资者不需要向商品期货交易委员会就大额交易进行报告。大额交易报告制度对分析投机交易对能源价格的影响至关重要。”

报告补充道：“洲际交易所提供给证券交易委员会的文件和其他证据表明，OTC电子交易所具有价格发现功能，影响着美国能源的现货交易价格。”

银行和对冲基金操纵油价

国际原油价格走势已与真实供求关系无关，2008年12月18日，欧佩克宣布每天减少原油产量220万桶，但纽约商品交易所1月份交货的轻质原油期货价格却报以8%的暴跌，收于每桶40.06美元。虽然金融危机对全球最大的原油消费国美国金融业造成重创，但美国经济仅出现轻微衰退，原油需求并没有大幅下降，而国际油价已重跌超过70%，可见国际原油期货和衍生品市场投机机构力量之强大。高盛等国际投资机构在国际原油市场已达到呼风唤雨的程度，经济学的供求法则不再适用于国际原油价格的决定。仅靠公开信息，国际原油价格已经不可预测。

自2006年1月至2008年7月这一轮国际能源价格的暴涨，大金融机构、对冲基金、养老基金和其他投资者已注入能源商品期货市场的资金已达数百亿美元，由于期货投资有16倍的杠杆作用，原油期货合约面值已达数千亿美元。能源期货市场的新增投资并不是来自能源的生产者和消费者，而是来自企图通过能源价格波动获利的投机者。美国商品期货交易委员会将投机者定义为：“本身不生产或消费商品，但冒险将资本投资于商品期货以赚取差价。”

投机者大量购买原油期货合约和原油相关的衍生品（原油期权和互换），结果创造了额外的原油需求，导致国际油价一度持续飙升。据统计，2007年纽约商品期货交易所的期货合约交易量为3.53亿张，其中1.5亿张是对西得克萨斯中质原油的交易。每张原油期货合约代表1000桶原油，对西得克萨斯中质原油的期货和衍生品的年交易量将高达1500亿桶，而美国得克萨斯原油年产量仅为3.65亿桶，真正出于套期保值的商业交易者仅占总交易额的0.2%，其余99.8%为以投机为目的的非商业交易者；另外，世界年原油产量约为310亿桶，仅纽约商品交易所的原油期货和期权交易量就是世界原油产量的5倍。更可怕的是，以洲际交易所为代表的OTC电子交易所由于不受美国商品期货交易委员会的监管，没有定期披露交易量、交易价格、投机者（非商业交易者）和套期保值（商业交易者）持仓量的义务，因此，OTC电子交易所由于不受美国商品期货交易委员会的监管，没有定期披露相关信息的义务，因此，OTC电子交易所已成为投机家操纵国际油价的乐园。

原油投机交易的主力是以高盛、摩根士丹利、花旗和摩根大通为代表的金融大鳄，另外还有不计其数的对冲基金，因此，OTC电子交易所原油衍生品交易量只有高盛这些大机构清楚。这些投机商在利用内部信息经常对原油价格趋势进行“先知”般的预言，尤其是国际著名研究机构兰德公司放弃对原油价格预期之后，这些预言显得更为注目。高盛最先于2005年3月国际油价在每桶42美元之际预言国际油价两年后会达到每桶105美元，国际油价果然在2008年1月突破100美元大关，并保持了强劲的上涨势头。高盛又于2008年5月5日（当天国际油价收于每桶119.97美元）发出国际油价在未来两年内将达到每桶150～200美元的惊人预言。仅两个月之后，2008年7月11日高盛头上的“原油预言家”光环最为耀眼，国际油价达到了每桶147.27美元的历史巅峰，距每桶150美元仅一步之遥。但随后国际油价却一路暴跌，重挫70%，高盛又于2008年12月12日（国际油价收于每桶43美元）发出原油价格2009年第一季度将至每桶30美元的大胆预言。从每桶200美元到每桶30美元相差超过6倍的预测竟出于国际最著名的投资银行之手，时间仅隔7个月，这实在令人费解。

油价未来走势

尽管由国际金融机构操纵的国际油价短期不可预测，在国际金融危机正演变为经济危机之际，世界经济将陷入衰退的背景下，预测中长期国际油价也变得困难。但经济理论的功能之一就是对未来经济进行预测，因此作者斗胆对国际油价趋势进行预测。

国际油价短期仍将围绕每桶40美元低位震荡。

以高盛为代表的投机商曾利用地缘政治、产能限制、中国和印度需求增加、中东动荡等题材成功将原油价格从每桶50美元成功拉升至每桶147美元。目前高盛打压国际油价的理由是美国经济衰退对国际原油需求的减少，但美国经济衰退幅度有限，IMF预计美国2009年经济增长率为负0.7%，美国每天消费原油约2070万桶，假定原油需求与GDP增长保持一致，原油需求每天将减少20万桶。中国每天消费原油约700万桶，据估计2009年中国每天增加原油需求量约30万桶。因此，在目前国际原油需求并不会发生严重萎缩。目前国际原油产量每天约8400万桶，需求量约为每天8500万桶，OECD国家的原油储备达到37.5亿桶，因此，原油供求总体相对平衡，油价将保持相对稳定。由于目前国际油价处于四年来的低位，且已接近原油公司盈亏平衡区，即使投机商继续打压，国际油价已没有多大下跌空间。但由于国际经济危机的阴云笼罩全球，美国经济巨无霸的衰退对世界经济增长形成较大冲击，投机商花旗、瑞信、德意志、高盛等都受到金融危机的打击，操纵油价的力量已今不如昔。中小原油期货投资者在本轮油价的暴跌中所剩无几，投资者对国际油价并没有明确的预期，因此，短期国际油价仍将持续低位盘整格局。

中长期国际油价仍将大幅回升。

目前国际油价明显被低估，2008年OECD国家原油商业库存持续增加，反映出投资机构和原油公司对原油未来价格升势的判断。就像每桶147美元的原油价格是以高盛为代表投机商过度投机形成的一样，跌破40美元的油价极可能是投机力量过度作空原油期货所致。中长期推动国际油价上升的因素包括：（1）低油价导致国际原油产能下降。成本高于每桶40美元的原油开采项目将被延期或放弃，未来国际原油产量将下降。作为原油替代能源的成本劣势显现，其供给将大幅减少。（2）中长期原油需求仍将增加。金融危机对美国经济的冲击有限，美国经济有望在2009年底开始复苏，中国、印度仍将保持强劲增长，超低油价刺激了对原油的消费，届时世界原油日消费量将超过8500万桶，甚至创下新高。（3）国际原油期货和衍生品交易将受到监管，原油价格将更多反映真实供求关系。与原油公司、高盛保持密切关系的布什政府将被奥巴马政府取代，新政府声称将对国际原油期货交易进行严格的监管。如果OTC电子交易所受到商品期货交易委员会的有效监管，原油期货和其他衍生品投机将受到扼制，原油大幅度偏离真实供求法则决定的均衡价格的可能性会减小，油价不再受金融机构的随意操纵，过度打压的油价将恢复到70美元左右的合理价格。

中国机遇

尽管国际金融危机给中国金融机构海外投资造成了沉重打击，尤其是高盛前CEO保尔森放任雷曼破产使中国几家商业银行购买的雷曼债券几乎顷刻化为乌有，国家主权基金中投对黑石、花旗的投资也损失累累。与此同时，随着金融危机对欧美日发达国家实体经济的冲击，中国对外出口出现负增长，外向型经济遇到挑战。但是，国际原油价格的大幅下跌对原油依赖度达50%，拥有1.9万亿美元外汇储备的中国来说，仍是转危为机的良机。

机遇之一：增加中国的国家战略原油储备，提高国家能源安全和在原油定价中的作用。

目前，在欧美、日韩等发达国家都已建立了原油储备体系，日本原油储备可用169天，美国的原油储备也可用150天。中国的原油储备还相对落后。2007年底，国家发改委宣布成立了国家原油储备中心，正式建立起原油储备管理体系。按照规划，将建立起国家、地方的战略原油储备以及三大原油公司的商业储备。中国已经选定4个地区作为中国国家原油储备基地第一期项目的储备基地。国家发改委表示，到2010年前将建成相当于30天进口原油量的原油战略储备，中国目前原油系统内部原油的综合储备天数仅为21.6天，与美国、日本和德国超过150天的储备相比，中国的能源安全极其脆弱。

当前国际油价跌至每桶40美元的低位正是中国增加国家原油储备的良机。中国拥有1.9万亿美元的外汇储备，其中6500亿美元购买了美国国债，目前美国国债收益率创下历史新低，联邦基金利率仅为0.25%，美国长期国债面临着巨大利率风险。如果将部分外汇储备购买原油，增加中国国家原油储备，不仅能提高中国的国家能源安全，而且从长远看必定能实现外汇储备的升值。如果使中国原油储备量达到150天的原油进口量，约5亿桶（新增4亿桶），按照目前国际油价每桶40美元计算，约需要160亿美元。当然中国拥有充足的外汇储备，也可以将原油储备达到10亿桶（约400亿美元），将国家能源安全提高到更高的程度，目前是低成本增加原油储备的最佳时机。

中国尽管是世界第二大原油消费国，但在国际原油定价中几乎没有任何影响。如果中国建立起举足轻重的原油战略储备，并定期发布其变化，必将对国际油价产生一定的影响。

机遇之二：建立和实施与燃油税相配套的市场化的成品油定价机制。

油价的暴跌为中国实施争论了长达十年之久的燃油税改革提供了契机，很幸运，中国政府抓住了这一机遇。国务院决定自2009年1月1日起实施成品油税费改革，取消原在成品油价外征收的公路养路费、航道养护费、公路运输管理费、公路客货运附加费、水路运输管理费、水运客货运附加费等六项收费，逐步有序取消政府还贷二级公路收费；同时，将价内征收的汽油消费税单位税额每升提高0.8元，即由每升0.2元提高到1元；柴油消费税单位税额每升提高0.7元，即由每升0.1元提高到0.8元；其他成品油消费税单位税额相应提高。但仅以提高汽油消费税取代养路费等六项费用，而不包括高速公路的收费，暴露了中国燃油税改革的不彻底；另外，从量征收而不是按照国际主流燃油税的从价征收，不利于提高消费者对燃油价格的敏感度，难以有效实现节能和环保的目的。

国际油价的下跌也为中国实施国内成品油价格与国际原油价格接轨提供了机遇。虽然国务院决定完善成品油价格形成机制，理顺成品油价格，使国内成品油价格实行与国际市场原油价格有控制的间接接轨，以国际市场原油价格为基础，加国内平均加工成本、税收、流动环节费用和适当利润确定，但实践将证明中国仍将继续推行成品油政府定价制度。由于中国近50%的原油依赖进口，国家发改委对国际原油并没有定价权，因此长期脱离国际油价独立地确定成品油价格已不现实。当成品油价格高于国际水平时，消费者会怨声载道；而当成品油价格低于国际水平时，政府财政需要为石油公司亏损提供巨额补贴。因此，应当借此国际油价回落之际实现成品油与国际原油价格的真正接轨，而不是间接接轨，实现成品油定价的市场化，因为一旦金融危机结束国际油价将再度上涨，届时再想与国际接轨，阻力会更大。