外部冲击下的人民币区域市场

陆　磊

资本管制并未有效控制资本流动，反而导致了微观经济主体缺乏有效的管理风险手段，以及货币当局无法准确统计资本流动。这无疑增加了全社会的交易成本和本外币政策的盲目性。

以2008年第三季度为分界线，中国经济所遭遇的外部冲击可以用“冰火两重天”来形容，之前担心的输入型通货膨胀消失，而急剧的总需求收缩成为宏观调控必须面对的问题。

所有的宏观问题都有其微观基础，中国的实体经济之所以同样将面临来自境外金融危机的侵袭，其主要原因有两点：一是汇率风险缺乏有效的管理机制，导致投资收益和产出面临较大的不确定性，于是我们已经发现并将继续观察到一个经济事实：对外部门将成为今后一年最不景气的经济部门，净出口对经济增长的贡献度将大幅度下降，并由此拉动增长的下滑。

二是本外币定价缺乏有效的市场机制，其结果是我们无法真正发现人民币的均衡价格，于是会出现2008年外汇储备急速扩张，而即将到来的2009年可能出现资本外逃的局面。

上述两个问题既造成了中国对外经济的持续失衡，也客观上推动了整个经济运行的大起大落。因此，如何构建一个真正具有市场供求决定特点的汇率形成机制，如何有效推动实体经济部门实现对汇率风险的管理，是一个具有全局意义的问题。

外部冲击导致实体经济风险

整个2008年，相对美元，人民币基本处于单边升值状态。从汇率看，在其他条件不变的情况下，本币升值幅度即是企业国外收入兑换本币收益的减少幅度。因此，只要条件许可，企业会尝试提升产品出口价格或在合同中列入汇率保护性条款，将损失部分转移给国外需求方。但从笔者主持的课题组对广东和山东企业的问卷调查情况看，2005年7月至2007年6月末，未提价企业占比52.2％；而在提价的47.8％的企业中，仅约5％的企业提价幅度超过了同时期人民币升值幅度(见图一)。

更为糟糕的局面是，企业为保持竞争力而向国内要素交易对手转嫁风险。我们的研究发现，企业难以将汇率风险转嫁国外的原因在于，中国企业就整体而言产业层次不高，缺乏核心竞争力和品牌优势，因而价格话语权不强。在对广东和山东150户企业的跟踪调查中，分别约有60％和40％的企业选择“提高产品档次、技术含量和附加值”与“提高品牌影响力或创立自主品牌”，作为规避和管理汇率风险的措施。在课题组进行的调查中，2/3的企业将产品价格未能提升的原因归咎于“国外需求对价格较为敏感，提价更多会造成销量的急剧下滑”。在“开源”无望的情况下，多数企业不得不寻求“节流”，即降低成本的方式来消化升值压力。

根据调查，约80％企业选择致力于提高劳动生产率，约20％企业选择更换供应商，少量企业则将生产基地转移到成本更低的国家或地区。此外为规避汇率风险，约15％的企业选择减少出口、增加国内销量(见图二)。

值得注意的是，所谓节流往往体现为压缩可变成本(要素价格)——即劳动力成本开支(工资)和资本成本开支(利息和利润)。这就意味着居民预期收入下降和金融业不良资产上升。

我们的研究发现，在现行汇率风险承担机制下，企业为规避风险所采取行为是尽快结汇，降低购汇需求、提高结汇需求。就2005、2006年平均而言，企业每100美元出口会导致约42.4美元的结汇需求，而每100美元的进口仅导致约12.1美元的购汇需求。这种非对称性导致了中央银行集中了大量的外汇储备，而人民币的不断升值却依然使出口商和中央银行都遭遇了损失。

汇率形成机制所造成的宏观问题

一是外汇储备相对于本币价值的持续缩水。由于2005年7月21日汇率形成机制改革以来人民币整体在升值，其直接对应的是外汇储备贬值。仅以2007年6月为截止期限，自2005年7月以来中国外汇储备因人民币升值、美元相对贬值而导致的损失为人民币1571.5亿元。

二是中央银行由于需对冲和回笼因外汇储备增加导致的基础货币投放而额外支付的成本持续上升。上述成本至少包括如下三项：一是央行票据发行利息支出。中国央行票据始发于2003年，2003年1月央票余额仅为950亿元；到2004年11月首次突破1万亿元，达到10337.94亿元；2006年12月末央票余额达到32299.65亿元；截至2007年8月底，市场上的央行票据余额为42927.45亿元，即使这一规模不再增长，按平均年利率25％计算，保守估计每年利息支出约1000亿元。二是增加的法定存款准备金利息支出。仅2007年以来，央行已多次上调法定存款准备金率，按年利率1.89％计算，额外利息支出为151.2亿元。如按2005年7月以来存款准备金率累积上调幅度计算，这部分利息支出还将更高。三是特别国债利息支出。截至2007年第三季度，央行已发行首批特别国债6000亿元，期限10年，票面利率为4.3％，每年利息支出258亿元。以上三项合计1409.2亿元。

三是本应该具有总量性的货币供给却具有了结构性特征。由于外汇资源分布的不均衡，基础货币投放相应出现失衡。首先，货币投放在外向型企业和内向型企业间的分配比例严重失调。在中国外汇占款占到基础货币投放量3/4的情况下，中央银行用信贷倾斜的方式去支持某一产业或行业的自主权已经受到极大的限制。在外向型企业资金相对充裕的情况下，更加剧了当前内资企业流动资金紧张的局面。

其次，货币供给的地区分配出现失衡现象。对外开放程度高的沿海发达地区，资金供应相对充足，对外开放程度低的内地地区，资金会相对短缺。这种资金流向结构上的失衡会随外汇占款比例的上升而加剧，由于货币政策的总量政策属性，加剧信贷资金的结构性不平衡，货币政策效力受到一定限制。

再次，通过提高准备金率以收缩货币和信贷减少外汇占款压力，也使货币政策的执行效果大打折扣。目前四大国有商业银行占据着外汇结算量的绝大多数，通过外汇占款投放的货币，绝大部分进入了四大银行。在提高准备金制度的情况下，真正能通过货币乘数起到明显收缩货币作用的四大国有商业银行不能得到应有的收缩，而乘数作用较小的中小银行却刚性地大力收缩，弱化了中小金融机构的资金状况，同样不利于货币政策效率的提高。

四是金融危机形势下中国所面临的债权人困境。由于中国持有巨额美元储备，在美国金融市场面临冲击时，为避免储备资产缩水而不得不以主要债权人身份追加投资，客观上维持美元稳定。

人民币区域化的市场选择

货币的基本职能是价值尺度、支付手段和价值储藏。在全球金融风暴的冲击下，原有的中心货币已经处于上述三个基本职能的弱化，国际货币体系面临重组压力，即使这并不意味着人民币的迅速崛起，至少是人民

币通过渐进式国际化、推动其在国际货币中占据应有地位的一个难得的历史机遇。

一方面，为全面拯救金融体系，主要货币在中期面临超额投放的局面，这造成了主要货币贬值的不可避免性。因此，中国的中央银行只有两个选择，要么跟随主要经济体继续降息，要么保持对国内本币政策的自主权，而容忍人民币的市场性升值。如果人民币不在中央银行干预下贬值，则人民币必然会成为诸多周边国家主动持有的价值储备。

另一方面，人民币的国际化不是一个瞬间完成的进程，并非单纯表现为人民币对当前主要国际结算或储备货币——如美元——的全面替代，而是指人民币至少应该在国际货币俱乐部中拥有一席之地。问题是，如果我们对即将到来的货币体系重组毫无准备，则必将最终丧失这一历史机遇。

一是资本管制的无效性和人民币区域化的必要性。经常账户可兑换、资本账户可兑换和货币国际化通常被认为是货币走向世界的三部曲。一种判断是，资本账户可兑换是货币国际化的前提，由此形成的一个伪命题是，中国进行了有效的资本账户管制，因此，汇率是可以操纵的。事实上，2007年以来的各种形式的短期游资进入中国，以及更早时间以前的资本外逃都说明资本管制的无效性。

这带来了两个后果。一是中央银行从来就无法准确统计短期资本的流入或流出量，只能在国际收支平衡表上体现为巨大的“错误与遗漏”项目；二是本该由正规金融机构获得的货币汇兑收益变成了地下钱庄的中间业务收入。甚至在汇率形成机制改革14年后，我们仍然必须通过境外NDF和境内黑市判断人民币的真实供求关系。因此，资本账户是否可兑换与货币国际化并无直接关联。真正应该做的是新古典经济学强调的市场化。可见，资本管制并未有效控制资本流动，反而导致了微观经济主体缺乏有效的管理风险手段，以及货币当局无法准确统计资本流动。这无疑增加了全社会的交易成本和本外币政策的盲目性。

二是人民币区域化的时机已经基本成熟。在中期，主要货币的持续贬值将是可预期的，这将冲击现行中国货币政策的独立性。

2008年12月16日，美联储将联邦基金利率下调到历史最低的0.25％，一次性下调了75个基本点，相比2007年9月的5.25％下降了5个百分点。按照汇率决定的利率平价理论，全球资本流动必然遵循从低利率国家向高利率国家的流动，以完成套利，由此推动高利率国家的货币升值。

于是，资本流入国只有两个选择，要么实施同步利率下调以维持汇率稳定，要么容忍汇率升值。因此我们可以观察到，中国的货币当局采取了第一种选择，大幅度降息以维持汇率稳定。问题是，如果汇率升值，则人民币将走出一条独立定价的道路，这将同时意味着人民币至少可以成为一种新的价值储藏工具。

我们可以观察到，周边国家和地区的人民币流通额度在最近的金融危机中出现了大幅度增长，香港甚至主动提出建立人民币离岸交易市场的动议，这都反映了人民币成为国际储备资产的外部需求。

一方面，一个国家的债权—债务地位决定了该国货币的基本价值。中国的外汇储备超过2万亿美元是指日可待的，这将确保中国成为世界第一大债权人，由此引发的对人民币价值的稳定升值预期将是一个中期经济现象，或者说是人民币的价值基本面。

另一方面，某些短期政策将推动人民币存在贬值压力。比如主要国家的中央银行号召全球协同降息，其目的显然是出于利率平价而试图通过他国政策以维持本币稳定，避免因金融市场危机最终祸及货币危机。

即使中国应该协调与全球中央银行的救市策略，但降息与否及降息幅度和频率应该更多地考虑自身经济波动和国家利益。一个走强的人民币虽然不利于出口，但在全球总需求萎缩的背景下，订单主要地不取决于汇率。在其他国家产品暂时无法对中国构成真正替代的条件下，人民币贬值并不必然意味着出口量的提高。

三是根据实体经济需要对人民币汇率形成机制进行新一轮改革。我们的研究发现，对外经济部门的所有问题都直接或间接与人民币汇率形成机制相关。因此有必要建设一个真正反映货币供求关系的外汇市场。

具有可行性的第一步是，在广东省这样的出口总量和贸易顺差分别占全国30％和40％以上的省份，应试点建设银行间外汇衍生品市场，允许实体经济对汇率风险进行套期保值，这比汇率相对固定下的资本外逃或热钱流入对经济的冲击要小得多。第二步，允许甚至鼓励中国的进出口交易和投资按照人民币进行结算，以此推动离岸人民币交易市场的形成和人民币成为周边经济体的储备货币。第三步，推动大宗商品定价中的人民币参与机制，逐步完成人民币的真正国际化。