中国资本市场发展回顾

宏源证券研究所所长程文卫

股票市场发展回顾

一、 萌芽阶段( 1978年—1992年)

1978年12月召开的十一届三中全会通过了《中共中央关于经济体制改革的决定》,从此我国的经济体制改革拉开了序幕,这也为我国资本市场的发展提供了先决条件。在改革开放之前,我国企业的生产活动所需要的资金主要是靠行政手段层层下拨,随着经济体制改革的推进,作为微观主体的企业对资金的需求日趋多样化,为我国的资本市场的发展提供了发展契机。

(一) 股份制改革

从1978年开始,中国农村出现了家庭联产承包制度,部分地区的农民自发采用了“以资代劳、以劳带资”的方式集资,兴办了一批合股经营的股份制乡镇企业,成为改革开放后股份制经济最早的雏形。20世纪80年代初,城市一些小型国有和集体企业也开始进行了很多多种多样的股份制尝试,最初的股票开始出现。1984年,国家提出要进一步放开搞活城市集体企业和国营小企业,1984-1986年间,北京、广州、上海等城市选择了少数企业进行股份制试点。1986年后,随着国家政策的进一步放开,越来越多的企业,包括一些大型国营企业纷纷进行股份制试点,公开或半公开发行股票,股票的一级市场开始出现。这一时期股票一般按照面值发行,大部分实行保本、保息、保分红、到期偿还,等特点,发行对象多为内部职工和地方公众;发行方式多为自办发行,没有承销商。

(二) 交易所的成立

随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大,对证券交易市场的需求也日益强烈。1986年8月,沈阳市信托投资公司率先开办了代客买卖股票和债券及企业债券抵押融资业务。同年中国工商银行上海市信托投资公司静安证券业务部率先对其代理发行的飞乐音响公司和延中实业公司的股票开展柜台挂牌交易,标志着二级市场雏形的出现。1990年11月26日,上海证券交易所宣布成立,同年12月19日开始营业。1990年12月1日,深证证券交易所成立,次年7月3日正式开始营业。1991年4月4日深交所以前一天为基期100点,开始发布深证综合指数。1991年7月15日,上交所以1990年12月19日为基期100点,开始发布上证综合指数。

(三) 早期的经营机构以及监管机构

随着一级、二级市场的初步形成,证券经营机构的雏形开始出现。1987年9月,中国第一家专业证券证券公司—深圳特区证券公司成立。1988年,为适应国债转让在全国范围内的推广,中国人民银行下拨资金,在各省成立了33家证券公司。这些机构是中国最早的证券公司,其主要业务是从事国债的经营。1991年8月,中国证券业协会在京成立,证券业协会是证券业的自律性组织,证券经营机构必须成为协会的会员。证券业协会的主要职责是向证券监督管理机构反映会员的建议和要求;制定会员自律规则,组织从业人员培训与资格考试;调解会员间以及会员与客户之间的纠纷等等。1992年的8月10日,深圳有关部门在发放新股认购申请表的过程中,由于申请表供不应求,组织不够规范,并且出现了内部交易和私自截留的行为,导致了申购人群采取了游行抗议等过激行为。“8•10风波”之后,1992年10月,国务院证券管理委员会(简称“国务院证券委”)和中国证券监督管理委员会(简称“证监会”)成立,标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一的监管框架。

二、 初步发展阶段(1992—1998年)

1992年10月,国务院证券委和证监会的成立后,中国资本市场在监管部门的推动下,建立了一系列的规章制度,为我国证券市场的以后的健康发展奠定了良好的基础。

(一) 统一监管体制的建立

1992年5月成立的中国人民银行证券管理办公室,是最早对证券市场实施统一监管的机构。 “8•10风波”表明中国证券市场需要设立专门的监管机构。因此,1992年10月成立了国务院证券委和中国证监会。同年12月,国务院颁布了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》,确立了中央政府对全国证券市场的统一监管。1997年11月,全国金融工作会议确定了银行业、证券业、保险业分业经营,分业管理的原则。1998年4月,国务院证券委撤消,证监会行使其全部监管职能。此时,证监会成为全国的证券期货市场的监管部门,吸收全国各省、自治区、直辖市和计划单列市的证券管理办公室和期货管理办公室,实行大区监管体制,同时在全国设立了36个派出机构,建立了集中统一的证券期货市场监管体制。

(二) 资本市场法规体系的建立

证监会成立之后,推动了一系列证券期货市场法规和规章的建设。1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》,对股票发行,交易及上市公司收购等活动予以规范,1993年6月颁布的《公开发行股票公司信息披露实施细则》,规定了上市公司信息披露的内容和标准;1993年8月颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》和1996年10月颁布的《关于严禁操纵证券市场行为的通知》,对禁止性的交易行为作了较为详细的规定,以打击违法交易活动。1994年7月实施的《公司法》规范了有限责任公司和股份有限公司法人治理结构,为股份制企业和资本市场的发展奠定了制度性基础。同时,证监会还出台了一系列规范证券公司业务的管理办法,主要包括《证券经营机构股票承销业务管理办法》和《证券经营机构自营业务管理办法》,对证券公司业务开展起了重要的指引和规范作用。1997年11月,国务院证券委颁布了《证券投资基金管理暂行办法》,旨在推动证券投资基金的规范发展。上述法规和规章的颁布使资本市场的发展走上了规范化轨道,为相关制度的进一步完善奠定了基础。

(三) 股票发行审批制度的建立

国务院证券委成立后,我国股票的发行开始由试点走向全国。在证券市场初期,由于各项规章制度不完善以及对资本市场的认识不深刻,我国采用的是额度指标管理的审批制度,即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门,由其在指标限度内推荐企业,再由证监会审批企业发行股票。股票发行方式吸取了“8•10风波”的教训,采用了无限量发售申请表、与银行储蓄存款挂钩、上网定价等方式向公众公开发行股票。

(四) 交易所的发展

1990年底成立的上海证券交易所和深圳证券交易所逐步采用了无纸化交易平台,按照价格优先、时间优先的原则,实行集中竞价交易,提高了交易的透明度,大大降低了交易成本和交易风险。为了降低价格波动,从1996年12月开始,上交所、深交所实行10%的涨跌停板制度,以防止股市的过度波动,保护广大投资者的利益。随着市场的规范发展,上海、深圳交易所由单纯的股票交易陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭基金等交易品种。

从1992年到1998年,境内上市公司数量,股票发行融资额、总市值和流通市值、开户人数、交易量都得到迅速增加。 其中,境内上市公司数(A、B股)由1993年的183家增至1998年851家,开户人数由1992年216.65万户增至1998年4295.88万户,股票市价总值由1048.14亿元增至19521.81亿元,成交金额也由1992年683亿增至1998年的23527.31亿,增幅达30倍以上。

(五) B股以及海外上市

20世纪九十年代初,我国为了吸引外资支持国内经济发展,由于当时实施外汇管制,为了吸引国际海外资本,我国相关部门开始研究利用股票市场吸引外资的办法,于1991年底推出了人民币特种股票(简称B股)试点,以人民币表明面值,采用美元和港元认购和交易,投资者为境外法人或自然人。

1993年6月,青岛啤酒股份有限公司在香港发行上市,成为中国内地首家在香港上市的H股,从此拉开了中国境内企业海外上市的序幕,中国境内企业开始在美国、伦敦、新加波等证券市场发行上市。海外上市拓宽了我国境内企业的融资渠道、提高了公司治理和管理水、提升公司国际知名度和品牌,更使中国的证券业开始了解国际成熟资本市场的业务规则。在这一过程中,海外投资银行接触到中国企业,国际投资机构也开始关注中国国内市场,增强了投资中国的信心,为以后进一步开放中国市场奠定了基础。

三、 市场规范化发展阶段( 1997-2008年)

1998年12月份颁布了《证券法》并于1999年7月份开始实施,以法律形式确定了证券市场的地位。证券法的颁布以及随后的修订,标志着我国证券市场走向更高规范程度,也对资本市场以后的健康稳定发展产生了深远的影响。

(一) 资本市场的规范和发展

1998年《证券法》的颁布,标志我国证券市场正式步入法制化的管理,中国资本市场得到迅速扩张,上市公司数量快速增长,相关法规体系和会计规则日益完善,二级市场交易活跃。但是资本市场过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。从2001年开始,市场步入持续四年的调整阶段,股票指数大幅下滑,从2001年最高的2254.44点,下滑到2005年最低的998.23点。在这四年的调整中,新股发行和上市公司再融资难度加大,证券公司遇到了严重的经营困难,到2005年,全行业连续四年总体亏损。这些问题的根源在于我国的资本市场是在向市场经济转轨过程中由试点开始逐步发展起来的新兴市场,早期制度设计有很多局限性,改革措施不配套。一些问题在市场发展初期并不突出的问题,随着市场的发展壮大,逐步演变成市场进一步发展的障碍,包括:上市公司改制不彻底,治理结构不完善;证券公司实力较弱,运作不规范;机构投资者规模小,类型少;市场产品结构不合理,缺乏适合大型资金投资的优质蓝筹股、固定收益类产品和金融衍生产品,交易制度单一,缺乏有利于机构投资者避险的交易制度等。 为了经济推进资本市场改革开放和稳定发展,国务院于2004年1月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,此后,中国资本市场进行了一系列的改革,完善了各项基础性制度,主要包括实施股权分置改革、提高上市公司质量、对证券公司综合治理、大力发展机构投资者、改革发行制度。经过这些改革,投资者信心得到恢复,资本市场出现转折性变化。中国经历了长达2年多的牛市,上证指数从2005年5月的最低998.23点上涨到2007年10月的最高6124.04点,上市公司市值从2005年的不足4万亿增加到2007年最高的37万亿。

(二) 基金市场发展

我国资本市场的初期是以散户投资者为主,不利于资本市场未来的长期健康发展。1998年,证监会开始推动我国基金行业的发展,到2002年,证监会主导的基金审批制度渐进式市场改革启动,监管部门简化审批程序,引入专家评审制度,使基金产品的审批过程渐趋制度化、规范化。2003年以后,我国基金审批制度得到进一步简化,到2005年证监会对较成熟的基金开始采用内部评审会审核程序,大大缩短了基金募集申请的审核时间。从而使得我国基金规模得到迅速发展,成为资本市场中的主要投资机构。

(三) 对外开放力度加大

自2001年中国加入WTO之后,我国资本市场对外开放程度加快。2002年底实施允许经批准的海外投资机构投资者参与A股二级市场交易的QFII(合格境外机构投资者)制度。截止2007年底,我国已有52家境外投资机构获得QFII资格,有13家银行获准开展QFII托管业务。QFII的持续发展,促进了我国证券市场的发展,提高了我国资本市场的国际影响力。中国于2006年5月起实施允许经批准的境内机构投资者投资于境外证券市场QDII制度。QDII的引入,使得我国的国内的投资者有机会到国际资本市场进行投资,开拓了我国机构投资者的投资视野。

(四) 股权分置改革

股权分置是指A股市场的上市公司的全部股份被分为两类性质不同的股份:一类是上市公司公开发行股票之前股东所持有的股份,只能通过协议方式进行转让,称为非流通股;;另一类是社会公众够买的公开发行股票,可以在证券交易所挂牌交易,成为可流通股。股权分置产生的原因在于我国市场发展早期对股份制以及资本市场功能认识不足,国有资本运营的观念没有完全建立。作为制度性的历史遗留问题,股权分置在诸多方面限制了我国资本市场的规范发展和国有资产体制的根本性变革。2005年4月29日,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,拉开了我国股权分置改革的序幕。三一重工成为第一家成功完成股权分置改革的上市公司。截止2007年12月底,已完成或进入股改程序的上市公司占应改革上市公司总市值的98%,股改任务基本完成。股权分置改革的顺利推行使国有股、法人股、流通股价格分置问题不复存在,各类股东的利益趋于一致。因此,股权分置改革为我国资本市场优化资源配置奠定了基础,是中国资本市场在基础制度层面与国际市场不存在本质的区别。

债券市场发展回顾

债券市场发展历程

我国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今,经历了以实物券柜台为代表的不成熟的场外债券市场主导、以上海证券交易所为代表的场内债券市场为主导到以银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主导的三个阶段 。目前我国已经形成了银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场三个基本债券市场。在中央国债登记结算有限公司实行集中统一托管,又根据参与不同的参与主体,实行不同的托管结算安排,我们简单介绍这三个债券市场的发展历程。

(一) 交易所债券市场

1990年12月上海、深圳证券交易所成立,拉开了我国交易所债券市场发展的序幕,在这一阶段,银行间债券市场还没有形成,债券流通主要是由交易所债券市场和中介机构柜台交易市场构成,由于柜台交易市场主要是以个人为主,机构投资者和中介机构主要在交易所市场进行债券交易,相比之下,交易所债券市场交易更为活跃。

(二) 银行间债券市场

为了让商业银行从交易所债券市场撤出,1997年中国人民银行组建了全国银行间债券市场,从1997年6月5日起,商业银行便开始停止在证券交易所进行债券回购和现券买卖业务,开始转入银行间债券市场。从此,我国债券流通市场划分为银行间和交易所两个相对独立运行的市场。1999年10月,财政部首次在银行间债券市场发行国债,随后,银行间债券市场发行比重逐渐增加,并迅速超过了交易所债券市场发行规模。2005年人民银行允许非金融机构法人进入银行间债券市场,这一措施实现了银行间债券市场与交易所债券市场之间的沟通。到目前为止,除了商业银行外,两个市场参与主体实现了互通。2005以后,我国的所有记账式国债都采用了跨市场发行,实现了两个市场交易工具的互通。至此,我国交易所债券市场与银行间债券市场在分割几年之后,又再次迈出了统一的步伐,这无疑有利于我国债券市场的健康发展。

(三) 银行柜台交易债券市场

我国的商业银行柜台交易债券市场设立于2002年,是银行间债券市场的延伸,主要是面向个人投资者和中小企业从事国债零售业务。所以银行柜台交易债券市场规模相对银行间债券市场与交易所债券市场来说,交易规模比较小,对市场影响相对较弱。

债券种类

(一) 国债

自1981年我国重新开始发行国债以来,经过20多年的发展,国债发行占据我国债券市场发行量的绝大部分,成为我国债券市场发展最重要的交易品种。国债的发行对弥补我国财政赤字,加大政府对基础建设的投资起到了重要作用。我国国债的发债大致经历了以下这几个阶段。

1. 国债市场初步形成1981年—1991年

为了解决国家建设资金不足,1981年财政部开始恢复发行国库券,发行依靠行政摊派,不允许国债流通。随着国债发行规模的扩大,这个运作方式的弊端显现,国债倒卖问题日益严重,1988年4月,中国在上海、深圳、广州、武汉、重庆、沈阳及哈尔滨7个城市进行国债试点流通转让,允许1985年和1986年的国库券上市。1991年初,财政部决定扩大国债流通范围,允许400个地级城市建立流通市场。随着国债流通市场的建立,1991财政部又将市场机制引入到国债一级市场,推出承购包销国债的改革。这一时期,国债市场结构基本完善,国债品种也不断的增加。

2. 国债市场逐步成熟 1991年-1997年

1991年以后,我国国债市场日趋完善,国债发行逐渐市场化,到了1996年,已基本上实现了国债市场“发行无纸化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化”的目标。到1997年时国债招标发行方式得以巩固,对可流通国债进行招标,至此形成了有中国特色的国债招标制度。1997年成立的银行间债券市场的成立,开辟了我国债券市场交易的新模式。从此交易所债券市场与银行间债券交易市场并存,促进了国债的流通,国债交易日趋活跃,国债品种也日益增多。

3. 国债市场全面发展1998年至今

1998年为了应对东南亚金融危机,中国政府启动了积极的财政政策,加大政府投资规模,以刺激经济增长。从1998起,我国国债发行规模一直扩大,1998年国债的发行量为3310.9亿元,到2000年的时候我国国债规模已经达到4000亿元。国债发行的陡增推动我国债券市场的全面的发展。这一时期的国债发行基本市场化,初步形成了以公开招标方式为主,以定向私募和银行柜台等方式为辅的发行体制。另一方面,国债市场也开始多层次化,形成了银行间债券市场、交易所债券市场以及柜台市场三者共存的格局。国债发行品种也趋于多样化,国债期限在不断丰富,发行利率也在变化。此时国债已经不止是财政部门的筹资方式,而且逐步成为投资者资产配置的品种。

(二) 企业债

1987年国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》正式将企业债的发行纳入全国资金计划,规定了企业债的发行须经中国人民银行的审批,并由中国人民银行会同国家计划委员会(现国家发展和改革委员会)和财政部规定每年全国企业债发行的总额度。从此,企业债券市场开始进入了稳定发展阶段,企业债券发行规模不断增加。1993年8月2日,为了进一步加强对社会集资的管理,全面规范企业债券的发行与交易行为,国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。2003年证监会颁布了《证券公司债券管理暂行办法》以及《保险公司投资企业债券暂行办法》等法规的出台,分别对证券公司债券的发行与承销、托管与转让、信息披露、偿债措施以及法律责任等做出了明确的规定,促进了机构投资者投资企业债。不过总体来说,虽然我国企业债券市场得到了规范,但是企业债券相对于股票市场和国债市场来说,还是处于一种发展缓慢和滞后状态。

(三) 金融债

从1985年开始,我国专业银行开始发行金融债券,所筹集资金主要用于发放特种贷款和支持优质企业发展。1994年,政府把四大商业银行的政策性贷款业务剥离出来,成立了三大政策性银行(国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行),并开始向商业性金融机构发行以财政担保为主要特征的长期政策性金融债。2005年,为了拓宽金融机构融资渠道,弥补其主动负债工具和长期负债工具的不足,特别是解决商业银行存贷期限结构不匹配问题,中国人民银行发布了《全国银行间债券市场金融机构债券发行管理办法》,允许商业银行和企业集团发行的财务公司发行一般性金融债券。总体来看,我国金融债券市场有较大的发展,在整个债券市场中占有较大的比例,政策性金融债仍然是我国金融债券的主要品种。

期货市场发展回顾

1999年10月,郑州粮食批发市场成立,首次引入了期货交易机制,其后中国各种期货交易所大量涌现,甚至出现了盲目发展的混乱局面,各种期货交易所多达40多家,期货经营机构多达300多家,交易品种重复,期货经营机制管理混乱。1992年,上交所首先向证券公司推出了国债期货交易,由于交易量小,上交所于1993年开始向社会公众开放,到1994年,国债期货得到迅速发展,全国开设的国债期货交易所从2家增长到14家。 1993年11月国务院下达《关于制止期货市场盲目发展的通知》,开始清理整顿期货市场。此后开始停止审批新的期货交易所,并开始进一步的合并现有的期货交易所。1995年的“327国债期货风波”之后,期货市场进一步规范交易行为,加强市场的风险控制,防范过度投机。

1998年8月,国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》,将原来的期货交易所合并为3家,分别为上海期货交易所、郑州商品交易所以及大连商品交易所。1999年后颁布了《期货交易暂行管理条例》及后续有关期货交易所、经纪公司、经纪公司高管资格和从业人员资格四个配套管理办法的实施,使得期货市场法规体系初步建立,步入规范化运行的轨道。2001年12月,中国期货业协会在北京成立,成为全国期货行业自律性组织,为非营利的社会团体法人。2003年,期货市场全面推行期货交易保证金封闭运行,严格执行期货交易结算规则,防范和化解期货交易阶段和交割风险。2006年9月,中国金融期货交易所在上海成立,为以后推出金融衍生品奠定基础。目前,我国期货市场共有16个交易品种,价格发现与套期保值两大功能开始逐步发挥,2007年修订后的《期货交易管理条例》,将规范的内容由商品期货扩大到金融期货和期权交易,扩大了期货公司的业务范围,还有利用利用衍生品市场管理和分散风险,提高我国期货市场的国际地位以及大宗商品的定价权。