从淄博报价系统兴衰看场外资本市场发展

中国人民银行济南分行金融稳定处课题组

摘要:开设于上个世纪90年代初的淄博证券交易自动报价系统,因东南亚金融危机冲击和自身制度缺陷等原因被清理整顿,使市场原有的融资、监督、定价和培育上市公司资源等功能发生扭曲,带来了一定的效率损失。在当前金融危机的背景下,恢复和发展场外资本市场,对于改善中小企业融资困境、优化资本市场结构和改善企业治理结构具有现实意义。

关键词:场外资本市场;功能定位;规则设计

Abstract:By the reason of Southeast Asian financial crisis and their own deficiencies in the system,Zibo Securities Trading Automated Quotation System opened in the early 90s of last century have been sorted out,the original financing, monitoring,pricing and nurturing resources function of the market has been severely distorted which resulted in a great deal of efficiency losses. In the context of the current financial crisis,recovery and develop OTC Capital Market has great practical significance which will improve the plight of SME financing,optimize capital market structure and improve corporate governance structure.

Key Words:OTC capitalmarket,functional orientation,rule design

中图分类号:F832.5文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)11-0025-05

一、引言

场外交易市场(Over—The—Counter Market)简称OTC市场,又称柜台交易市场,是指采取不同于证券交易所运行方式的一种资本市场形式。场外交易市场的存在和发展,对于完善社会资源配置、改善融资结构和公司治理结构、保护中小投资者权益以及完备资本市场结构等都具有不可替代的独特作用。我国股票场外交易市场自二十世纪80年代初期至今,经历了一个产生、发展、清理关闭、重新放开的发展历程。从现实情况出发,加快推进全国非上市公众公司股权交易市场(场外交易市场即OTC)的建设,积极发展区域性资本市场,对于金融危机背景下的国民经济发展具有重要意义。

二、场外资本市场理论研究文献回顾

在成熟市场经济国家,多层次化贯穿资本市场发展历史,是资本市场结构优化的一条重要主线。时至今日,以美国为代表的成熟市场经济国家大多建立起了较完备的多层次资本市场体系,并且在这条主线上不断完善其资本市场结构。一个有趣的现象是,成熟市场经济国家资本市场多层次化发展的丰富经验,没有催生出一套对应的多层次资本市场理论:西方学者没有直接将“多层次资本市场体系”作为一个独立研究对象。中国与西方国家在资本市场制度创新方面实践着两种完全不同的道路,中国的资本市场发展是一个政府主导的“自上而下”的强制性制度创新过程,与美国“进化论理性主义”精神指导下的自发性制度创新或“诱致性制度创新”完全不同。

从掌握的相关文献资料看,王国刚(1996)较早提出这一概念。施东晖(2001)则较早阐述“多层次资本市场体系”概念,“层次化是指一国证券市场体系形成某种分层结构,不同层次市场对应不同规模企业的不同融资成本和风险,使证券市场通过层次细分来最大限度地实现资本市场供求均衡”。王国光(1998)、曹凤岐(2003)、沈炳熙(2007)等一致认为,建立多层次资本市场是我国国情及企业差异化的发展现象决定的,应为不同行业和地区设计合理的融资制度和市场安排,以便更好地实现资本市场的融资和资源合理配置的功能。史永东、赵永刚(2006)从投资者需求的复杂性,企业生命周期理论和新经济对资本市场的促进三个角度,构建多层次资本市场的理论框架。2003年10月党的十六届三中全会审议通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,明确提出了要“建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品”。这是政策层面关于“多层次资本市场体系”第一次正式表述,也表明了我国资本市场发展的政策导向。

实践层面上,在深沪证券交易所产生之前,股票通过柜台交易、地下交易等形式进行流通转让。这就是早期的场外交易市场。深沪交易所产生之后,其凭借快捷、先进的交易手段吸引了大量的股票进场交易,形成了以交易所为主导的股票交易市场。但是,受本身功能定位、市场容量、监管政策取向等因素的限制,深沪交易所不能、也不可能容纳所有的股票进场交易。那些不能进入深沪交易所交易的股票就寻找各种途径进行流通转让,于是形成了各种类型的场外交易市场。在这些场外市场中,有的是地方政府扶持的、相对规范的市场,如STAQ系统、NET系统、区域性股票交易市场等;也有的是自发形成的市场,如成都红庙子街股票市场。客观地说,在二十世纪90年代,我国已经形成了由深圳、上海两个证券交易所、各地方区域证券交易中心、STAQ系统、NET系统、以及自发形成的市场共同组成的多层股票交易市场体系。但是,当时我国的证券监管水平、监管力量建设远远滞后于场外市场发展,造成场外交易市场中出现了法规制度不健全、上柜公司质量参差不齐、信息披露不规范、投资者利益得不到保护等现象,场外交易市场孕育着极大的市场风险,引起了我国监管当局的高度重视。1997年,东南亚金融危机开始爆发。为避免金融市场内外危机风险的冲击,维护我国金融市场秩序,确保国民经济平稳发展,我国政府于1998年开始全面清理整顿场外交易市场。1999年清理整顿工作基本结束后,我国股票市场就形成了以深圳、上海两个证券交易所构成的单一的场内交易市场。

三、淄博证券交易报价系统的兴起

(一)淄博乡镇企业投资基金

淄博市是我国股份经济发展较早的地区之一,1987年淄博市股份经济已有了初步发展,其中周村区股份合作企业331家,同年6月,山东省委批准周村区为农村改革实验区。1988年4月,国务院农村改革实验区办公室批准周村区为全国性实验区。改革实验的主要内容是:明确产权归属,合理确定股权;健全股份合作制企业章程;建立股份合作企业的积累、分配及管理机制,并明确提出了制定吸收社会资金、股票发行与转移的管理办法,进行股票流通实验的任务。在国务院和省政府指导和支持下,淄博市的股份合作经济得到进一步的发展。到1990年周村区股份合作企业达800多家,并在各区县相继推开。在实验内容上,除方案规定的股权流通外,其他实验项目已展开。

1992年2月,由全国农村改革实验区办公室、国务院研究中心、国家体改委、农业部农研中心、证券交易研究设计联合办公室五家单位专家组成的股份制实验联合考察组,对淄博的股份经济发展情况进行考察,充分肯定了股份合作制实验工作的成绩。同时认为,由于国务院批准的实验方案中第六个子项“搞好股票流通”没有展开,前段的实验成果不仅得不到检验、巩固和深化,而且有可能夭折。为配合淄博乡镇企业股份合作制实验,建立与企业制度改革相配套的金融体制,1992年11月,中国人民银行批准设立了国内第一家公司型封闭式的投资基金——淄博乡镇企业投资基金。基金总规模3亿元,12月首期发行1亿元。1993年8月在上海证交所挂牌交易。淄博基金投资总额约60%投资于乡镇企业的股票和股权。

(二)淄博证券交易自动报价系统(ZBSTAQ)

淄博乡镇企业投资基金的设立和运作,较好配合了乡镇企业制度的深化。但作为已有8年历史的封闭基金,需要为投资者提供一个企业股票交易的专门市场。从股份制实验自身发展的趋势看,这项改革的深化和完善担负着双重任务:搞规范的股份制企业,必须培育证券市场;发展证券市场,则要从股份制的规范化起步。在国家体改委等部门的指导下,淄博市政府于1992年3月出台了5个规范化文件,提出了《在规范中发展,在发展中规范》的指导思想。截至1992年底,全市进行规范化股份有限公司达51家,总股本8亿元,新发股票2亿元。规范化股份制的发展,为股票交易打下了基础,也对股权流通提出了要求。1992年12月,作为场外交易初期形式的单个柜台转让在淄博应运而生,1993年3月已有4家金融机构开展柜台交易。

柜台交易的成功,极大地调动了企业和公众发展股份经济和股票投资的积极性,同时对企业股份制规范化提出了更高的要求。但单个柜台交易所特有的分散性、单一性、非规范性及原始形式的交易方式,与区域证券市场所要求的相对统一性、规范性和技术设施的先进性相矛盾。为了克服这些矛盾,淄博证券交易自动报价系统(ZBSTAQ)自1993年3月筹建,当年7月20日进行模拟,8月18日试运行,9月27日系统正式创立。淄博证券交易自动报价系统按照“电脑联网、终端委托、集中竞价、分级清算、无场化交易”的原则设计。1993年9月在淄博正式开通的“场外交易”,已经超越了在证券商柜台上从事分散和零星股权交易的水平,直接瞄住美国二十世纪70年代后发展起来的NASDAQ体系。

从1988年的乡镇企业投资基金到1992年的柜台交易,再到1993年9月的证券交易自动报价系统(ZBSTAQ),淄博市区域性场外资本市场是在我国股份制发展、农村改革实验以及淄博乡镇企业投资基金基础上由国家有关决策部门直接指导下逐步发育、成长起来的,具有其合理性和客观必然性。

(三)淄博证券交易自动报价系统的初步成效

到1999年10月,淄博证券交易市场系统联网会员单位发展到21家,联网席位54个,分布到省内济南、潍坊、青岛、烟台等7个地市,以及江苏省的镇江、无锡、南通、宜兴4个地市和成都、重庆、武汉、深圳、上海等地大中城市。当时贵州茅台酒厂和福建南孚电池等全国颇有知名度的企业正筹备在系统挂牌交易。截至1998年,系统注册股民50万人,交易总额90亿元人民币。淄博场外交易市场成为全国规模最大,股民人数最多,辐射范围最广的地方区域性证券交易市场,是上海交易所、深圳交易所之外的第三交易场所。

虽然淄博证券交易自动报价系统只运作了短短的7年时间,但其特定的历史作用是无法回避的。具体体现在:

1. 规范企业股份制改革。从理论上看,股份公司客观上存在着股权流动的内在需求。股份有限公司作为现代企业制度的典型组织形式,产权清晰和产权流动是其最重要的特征,无论是上市公司还是非上市公司,其股权都需要流通,只是流通方式的不同。

正是由于当初淄博证券交易自动报价系统的存在,解决了企业股份制改革过程中的股权不流通、企业难融资、发展不规范等突出问题,使挂牌企业经营管理更加规范,股权交易公开、透明,企业价值在市场上得到了体现。1993年9月至1997年10月四年间,淄博全市共有127家企业完成股份制改制,有55家企业(其中外地企业5家)在淄博报价系统挂牌交易,股本总额16.5亿元,流通股本7.9亿元,上柜企业股票市值50亿元。

2. 扩大企业融资规模。1997年,127家完成股份制改革的企业筹资15亿元,其中8家绩优企业通过配股筹资1.8亿元。另据1996年度统计,股票企业的股本总额平均增长25%,总资产平均增长30%,挂牌企业平均股本利润率为20-25%。这其间,广大投资者参与权证市场的积极性日益高涨,淄博乡镇企业投资基金对淄博股份化的中小企业总投资1.2亿元。其中,投入ZBSTAQ系统4839万元,未上市企业股权(票)2088万元,短期契约投资4784万元。1994年基金的净收益率为14%,1995年22%,1996年22%,1997年前10个月达到41.62%。这种交易为民间闲散资金提供了一种较安全的投资渠道,推动了社会财产的流转,以实现社会资源的优化配置,实现了物尽其用,财尽其用。

3. 培育优质上市资源。从西方国家资本市场演进的历史来看,场外交易市场的出现先于集中的交易所市场,后者则是证券交易发展到一定程度出现的高级形态的资本市场。尽管如此,场外交易市场的基础性作用对高级形态的证券交易所市场的发展仍然是至关重要的。7年间,经过淄博证券交易自动报价系统的培育和发展,先后有万杰实业、山东药玻、山东万鑫于1997年等当地乡镇企业后从淄博报价系统“摘牌”退出,正式在上海证券交易所上市。另外还有部分企业如兰雁集团等5户企业已进入上市辅导期。淄博证券交易自动报价系统在其有限的时间内,为国内主板证券市场培育了大量的高质量上市资源,使得在场外交易市场挂牌的企业看到了更为广阔的发展空间,多层次资本市场初步形成了互补共赢的局面。

当然,淄博证券交易自动报价系统在运作过程中也不同程度地存在以下问题:第一,行政干预色彩浓厚。区域性证券市场的组建工作都是由政府职能部门牵头,管理人员一般都是由相应政府职能部门委派,具体的交易业务也要受到政府职能部门的干预和控制。第二,交易规则不完善,行业行为不规范。由于组建仓促,且无成熟经验可供借鉴,存在着交易规则不完善、行业行为不规范的现象,比如信息披露不充分、交易价格不正常以及没有较严格的行业自律机制等等。第三,未建立做市商制度,交投很不活跃。由于做市商队伍的严重缺乏,使得区域性证券交易市场很难形成相互竞争和相互制约的局面,从而对活跃交投产生了极为不利的影响。

四、淄博证券交易报价系统的关闭

1998年,东南亚金融危机爆发,受其影响,国内经济受到一定冲击,银行、证券不同程度出现了系统性风险,场外资本市场交易由于制度和技术上还存在许多缺陷,金融监管无法对市场操控等违规违法行为实施有效约束。1999年10月,淄博证券交易报价系统随同全国区域性证券交易市场被强制关闭。关闭10多年来,尽管有形的市场平台不复存在,但无形的“场外”市场仍以扭曲的状态运行。具体表现在:

(一)市场监督约束功能形同虚设

自1998年关闭淄博证券交易市场后,非上市公司属“被遗忘的角落”,普遍疏于监管。在淄博证券交易市场摘牌企业只有寥寥几家有上市希望的企业还分过红利,多数企业只顾当初发股圈钱,不思回报,长期不分红,不披露信息,不召开股东大会,因而腐败、犯罪问题普遍滋生又得不到查处,股东也告状无“门”。比较常见的现象是:控股大股东与公司内部人员勾结,进行关联交易,暗箱操作,转移资产和利润,制造账面亏损,造成公司资产流失;违规提供贷款担保,拆借高额资金,滋生贪污腐败,引发社会性金融风险,国有股法人代表权利义务不明晰,股东的权益很难得到保障。

(二)市场资源配置功能完全丧失

由于政府推动、企业积极、群众基础好,山东的股份制改造工作走在全国的前列,特别是1993年9月淄博证券交易自动报价系统建立后,全省出现了定向募集股份公司设立的高潮。1994年7月1日之前,经山东省、淄博市两级体改部门批准设立的定向募集公司有500多家,在淄博交易系统上柜的定向募集公司45家,在全省产权交易市场上柜的共150多家。淄博证券交易报价系统的取缔,使定向募集公司股权丧失了流动性,定向募集公司股东无法出售手中的股票,个人投资者持股时间最长的在l2年以上,最短的也有9年。这部分投资者往往既不能变现手中的股权,又难以得到公司的分红,甚至连所持股公司破产都被蒙在鼓里,丧失了“用脚投票”的权利。被套牢其中的民间资本数目巨大,这部分宝贵的资金没有在经济运行中增值,而是被死死地锁定在封闭式的企业中,这不仅对定募公司发展不利,还严重影响整个社会的资源配置效率。

(三)“黄牛”掮客把持市场

由于淄博证券交易自动报价系统是在挂牌企业、股民均未做好准备的情况下被限时清理整顿、关闭交易的。市场关闭不久,大量的股票交易便转入地下市场进行。据调查,目前淄博市仍有20—30家类似于“黄牛”掮客的地下交易网点从事股票交易。这些交易活动主要呈现如下三个特点:一是无固定交易场所。分散在全市各个证券公司营业部的门口,有些较为大宗的股票转让则在宾馆或其他场所进行。二是交易方式落后。交易参与者主要依靠非公开媒体传播的小道消息来获取不完全的股票信息,基本上采用“一对一”的报价谈判和“当面成交、钱票两清”的交易方式。三是中介商业务素质低。多数地下股票交易中介商缺乏专业背景,一些“大户”往往通过制造和散布虚假信息,暴炒某种股票;或强买强卖,操控市场,以获取投机利润。

(四)股票价格严重失真

就场外资本市场本身而言,是一个低市盈率、低换手率的区域性投资市场,其股价低于主板市场是正常现象。但自淄博证券交易自动报价系统关闭后,挂牌企业股票价格已经低到极点,许多净资产在10元以上的企业股票的地下交易价格长期不过1元,就连后来转入主板上市的企业股价也未能幸免。比如,1996年末的科达股份,总股本为420.57万股,每股净资产2.60元,而每股收益达到0.795元,场外资本市场开盘价才2.5l元,总市值6000多万元。自淄博证券交易自动报价系统关闭至2004年4月在上海证券交易所上市前,其地下股票交易价格长期在2、3元附近波动;而上市开盘价为12.08元,最高曾高达29.29元。这种股价极度扭曲的现象,在华泰股份等由淄博证券交易自动报价系统转入主板的股票上同样有所体现。可见,缺乏交易平台的股票价格往往被严重低估、扭曲,不能如实反映企业的经营状况和投资价值。

五、构建区域性资本市场的几点设想

综上所述,从淄博报价系统兴衰可以看出,由于场外资本市场的存在,对规范股份制企业发展、扩大企业融资和培育上市公司资源等都具有无可替代的作用,但市场一旦消失,企业失去有效监督约束,股权缺乏流动,资源配置、融资功能完全丧失,市场主体、交易方式、定价机制发生逆转,场外证券交易市场就在极度扭曲的状态下运行,不论在微观还是宏观层面,都会造成巨大的效率损失。

2008年底,淄博市政府抓住国家实验多层资本市场的有利时机,与具有金融综合改革实验权的天津证券交易所(以下简称为“天交所”)达成合作协议,选择运作规范、成长性好、经济效益好的原报价系统挂牌企业挂牌交易。淄博旺达股份有限公司作为原淄博报价系统挂牌交易的企业,于2008年12月在天交所首家成功挂牌交易,为原报价系统挂牌公司的股权流通探索出了一条新途径,为探索场外证券交易市场建设迈出了重要一步。

随着现代企业制度的建立,股份有限公司将成为我国企业组织的主要形式之一,众多公司的股票不可能都在全国性的交易所上市,在美国,纽约证券所只是证券市场的一部分,场外交易才是最大的证券市场。在纽约的5万多种股票中,90%以上的股票不在证券所交易,而是场外交易。从我国实际情况来看,发展场外交易,建立不同层次的区域性证券中心已刻不容缓。但建立证券市场是一个极其复杂的系统工程,也是市场体系中难度最高的一个市场。鉴于原淄博证券自动报价系统等场外资本市场自身固有的种种缺陷,未来的场外资本市场应该在创新基础上完善各项基本制度,为其健康运作提供坚实的制度保障。为此建议:

(一)制定超低门槛和保荐人制度作为上柜企业准入规则

场外交易市场首先应建立严格完善的市场准入制度,在保证企业质量的前提下,尽可能地赋予更多的企业准入资格以扩大市场规模。由于进入场外交易市场的融资主体主要是中小企业,其准入标准应在规模和盈利等方面相对降低。但由于目前我国信用制度尚不完善,不宜采取对企业规模和经营记录毫无要求的“无门槛”上市制度,虽然对企业的盈利不作要求,但企业的规模要求应是资本金100万元以上或资产规模200万元以上,存续年限在1年以上。另外,引入保荐人制度,并根据区域性OTC上柜企业信誉度低的特点,适当延长保荐期。初步的设想是:要求申请到区域性0TC上柜的中小企业必须有两个以上的保荐人为其作推荐和信誉担保;并规定保荐人在中小企业上柜后3年内不得退出。

(二)引入做市商制度弥补流动性不足的“短板”

做市商制度是一种不同于竞价交易的证券交易方式。在该制度下,由经许可的具备一定实力与信誉的证券公司作为做市商,负责向公众投资者报出其负责“做市”的证券的买卖价格,并在报出的价位上以自己的资金和证券负责接受投资者的买卖请求,以维持市场的流动性;并由推荐做市商提供挂牌前的辅导、推荐及挂牌后的信息披露等环节的中介服务。为了弥补OTC上柜企业流动性较差的先天不足,规定中小企业申请到区域性OTC上柜,必须有两家以上的做市商为其做市,保证区域性OTC 的运作相对流畅和活跃。

(三)严格的信息披露制度

总体原则是披露标准应略低于上市公司的强制信息披露标准,同时创造条件通过市场的力量促使其披露更多信息。具体而言,公司在挂牌交易时可以只披露最近2年的财务报告和首次挂牌报价说明书;后续披露方面,挂牌公司至少应披露经审计的年度报告;在发生对公司的股票价格有重大影响的事件时,公司应披露临时报告;并鼓励挂牌公司披露更加充分的其他信息。

(四)自律监管为主、行政监管为辅的分层监管制度

监管制度是维护投资者利益和证券市场公正、透明、高效的重要保障机制。监管模式上,场外交易市场宜实行以自律监管为主、以行政监管为辅的分层监管制度。自律监管是场外交易市场的主要监管方式,自律监管主要体现在自律组织章程对交易主体、交易行为、交易程序、交易方式等一系列规定上。中国证券业协会或其设立的场外交易市场运营机构是行使自律监管职能的组织,其职能主要是通过对其会员进行自律监管、制定场外交易市场规则来实现。证监会的监管职能主要通过制定场外交易市场规则、强化场外交易市场自律监管等方式来实现。

(五)升级转板和退市转板机制

场外资本市场是整个资本市场体系中的基础板块,它是主要扶持初创后期的中小企业,以及帮助主板市场或二板市场退市企业缓冲危机的资本市场。在场外资本市场上市的中小企业成长壮大后,只要达到相应的条件,便可升级转板到二板市场或主板市场上市。在主板市场或二板市场上市的企业,如业绩连续滑坡被终止上市时,为避免其“猝死”对社会造成的负面影响,可经必要的资产重组和资产缩水处理之后,从主板市场或二板市场退市转板到场外资本市场。

参考文献:

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[2]周茂清.场外交易市场运行机制探悉[J].财贸经济,2005,(11).

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(责任编辑 刘西顺)