论转轨时期我国货币政策目标的选择

徐　彬

中图分类号:F820 文献标识码:A

内容摘要:当前我国经济仍处于转轨时期,伴随着经济体制的转轨,我国的金融体制处于不断改革与完善的过程,当然我国货币政策也呈现出明显的转轨性,这一点无论是从货币政策最终目标与中介目标的选择,还是货币政策工具的运用以及货币政策传导机制上都有明显表现。

关键词:货币政策 中介目标 利率市场化 通货膨胀

我国转轨时期货币政策的现实选择

(一)货币政策目标体系与西方国家货币政策目标的选择

中央银行制定和实施货币政策,必须围绕货币政策目标进行。一般认为,货币政策目标体系是由最终目标、中介目标和操作目标三个渐进式的层次组成。货币政策最终目标包括币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。由于货币政策目标之间既有统一性又有矛盾性,因而无法同时实现诸多目标,中央银行在某一特定时期实施货币政策不可能同时兼顾各项最终目标,于是出现了如何选择货币政策最终目标的问题。各国在货币政策目标选择方面各有不同,理论界对此问题也有争论,主要有三种意见:单目标论、双目标论和多目标论。

单目标论认为,由于货币政策目标之间的矛盾性,货币政策只能以单一目标为己任。在选择何种目标为货币政策的唯一目标时,又存在两种相对的观点。一种观点认为,物价稳定即币值稳定是货币政策的唯一目标,另一种观点认为,经济增长是货币政策的唯一目标。双目标论认为,货币政策的最终目标不应该是单一的,而应该兼顾物价稳定与经济增长两个目标。多目标论认为,货币政策作为宏观经济间接调控的主要经济手段之一,对各个宏观经济目标都有十分重要的影响,不能只以其中一个或两个目标作为中央银行货币政策的目标,应在总体上兼顾各个目标,在不同的时期以不同的目标作为相对重点。

1995年的中国人民银行法中规定,我国货币政策目标被正式确定为“保持币值稳定,并以此促进经济发展”。货币政策目标明确,我国选择币值稳定作为货币政策单一目标。但是,中央银行在实践中并未摆脱来自中央政府的多目标约束。由于我国经济处于转轨时期,我国经济体制还不够成熟,市场机制还不健全,为弥补市场本身的不足,政府承担了过多的责任。人民银行作为政府的一个部门而非独立于政府,其最终目标必须服从政府的阶段性政策目标。

西方国家以币值稳定作为货币政策的唯一或首要目标的基本条件:第一,完善的市场经济体制。西方国家的市场经济体制较为完善,微观主体的市场化程度较高。市场对经济体制自发调节功能较强,在资源配置和经济结构的调整中起到主导作用,政府在促进经济发展和结构的调整中所承担的责任与压力比发展中国家小得多,政府的职责更多地体现在制定各种制度来规范微观经济主体的行为,维护市场竞争秩序。第二,健全的社会保障体系。20世纪30年代的大危机严重地冲击资本主义世界,在这之后,发达国家纷纷建立社会保障制度。经过数十年的发展与完善,社会保障不仅形成相当大的规模,而且社会保障项目名目繁多。健全的社会保障体系使得失业已经不会成为危及资本主义制度和社会稳定的因素。20世纪80年代以后,充分就业不再被许多发达国家列入货币政策目标体系或作为首要目标。第三,发达国家中央财政在国民收入中所占比重较高。中央政府较高的财政收入使得财政政策对经济的宏观调控和驾驭能力较强,从而其货币政策有可能摆脱政府多重目标的约束而专注于稳定币值目标。第四,中央银行具有较强的独立性。选择币值稳定作为货币政策单一或首要目标的西方国家,其中央银行都具有较强的独立性。

(二)我国转轨时期货币政策多目标的必然性

我国当前经济仍处于转轨时期,与西方国家的情况大不相同。

政府始终维持对经济和金融较强的控制。在转轨时期,我国的市场化程度较低,经济行为主体不规范,市场机制的自动调节机制尚不能充分有效地发挥。政府不仅主宰着改革的方向、路径和步骤,而且始终维持着对经济和金融较强的控制。这是因为,在经济转轨时期,政府除了要对成熟市场经济中普遍存在的外部性、公共产品、不完全竞争和信息不对称等一般性市场失灵的领域进行调控外,还面临着我国当前特殊的环境和繁重的职责,既要兼顾改革、发展与稳定,又要处理好公平与效率的关系。因而我国政府在宏观调控的广度和深度都远远超过发达的市场经济国家。

偏低的财政收入制约了中央政府及财政政策的宏观调控的功能和效果。当前我国经济处于转轨时期,各种矛盾具有特殊性和复杂性。转轨时期各种矛盾的成因较为复杂,既有市场性因素,也有体制性因素和政策性因素,并且不同问题彼此交织,盘根错节。当前经济的可持续发展问题、失业问题、国有企业的改革与脱困、经济结构的优化调整、“三农”问题的解决、国际收支的失衡等,这些问题都不是一个部门、一个政策能够解决的,必须由多个部门协调配合来共同解决。

人民银行的独立性较弱。目前我国的中央银行在行政隶属上属于国务院序列,在名义上和实际上都没有独立的货币政策最终决策权。人民银行较弱的独立性决定了货币政策目标的选择、制定和实施,必须从属于政府的有关国民经济发展规划,要受到政府多元宏观经济目标的约束。

综上所述,我国经济处于转轨时期,尚不具备以币值稳定作为货币政策的唯一或首要目标的基本条件,货币政策追求多目标既是当前的客观事实,也是在转轨时期的无奈选择,是中央银行在整个经济转轨时期难以摆脱的硬约束。“物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定”都将是转轨时期我国货币政策追求的目标。当然,在货币政策的实践中,我们应动态地确定货币政策的首要目标与次要目标,处理好长期目标和短期目标的关系。中央银行在追求首要目标的同时,应尽可能地兼顾次要目标。在处理长期目标和短期目标的关系时,应看到我国货币政策长期目标集是包含经济可持续增长、币值稳定在内的双重目标集合,而短期目标集也是多元的、动态的。

转轨时期的货币政策中介目标

(一) 西方国家货币政策中介目标的选择

要实现货币政策的调控目标,需要通过一定的中介目标来实现,即通过监测、调控适当的货币数量指标或利率指标。货币理论一般认为,选择货币政策中介目标必须满足三原则:可测性,即中央银行不仅能及时准确地获取有关中介目标的资料,而且中介目标定义的内涵与外延较为明确、稳定,中央银行能够据此作出分析,社会其他人员也能据此做出判断、预测;可控性,就是中央银行通过操作货币政策工具,能够准确控制中介目标参数的变动情况;相关性,是指所选指标与货币政策最终目标有极为密切的关系,控制该指标就能基本实现政策目标。根据以上要求,可供选择的中介目标主要有:货币供应量和利率。在一定条件下,贷款总量和汇率也可作为中介目标。由于汇率作为中介目标的国家一般是一些小型的开放经济体,所以各国在选择货币政策中介目标上主要是货币供应量和利率。

就西方国家货币政策中介目标的选择历程看,中介目标的选取具有时变性,即随着经济、金融形势的变化,动态地进行调整(见表1)。

西方国家货币政策中介目标的选择大体上可以分为三个阶段:20世纪五六十年代,凯恩斯主义盛行,西方国家大都以利率作为中介目标;七八十年代,西方国家面临前所未有的“滞胀”局面,货币学派明确指出通货膨胀是由货币供应量过多导致的,为了保持物价稳定,只需控制住货币供应量,其他问题可由市场机制调节,经济由此也可获得稳定增长。在这一理论指导下,货币供应量就成为这一时期西方国家必然的货币政策中介目标;80年代末以后,随着金融创新与金融自由化的发展,货币供应量作为中介目标的可控性和相关性都受到了影响。以控制货币供应量为主的货币政策目标要想发挥作用,首先要能够正确定义并计量货币供应;其次应能确认货币供应量与货币政策最终目标之间存在稳定的相关关系;最后,货币当局应拥有足够的手段来控制货币供应量。金融创新对这三方面都产生了深远的影响。上世纪90年代以后,除德国和瑞士等少数国家外,多数西方国家逐步抛弃了以货币供应量作为货币政策中介目标的做法,改为以利率等价格型变量为主要中介目标,但在长期内仍监测货币供应量指标。

(二) 我国当前以货币供应量或利率作为中介目标的障碍

1.我国当前以货币供应量作为中介目标的障碍。货币供应量要成为货币政策中介目标有三个必要条件:央行能够有效控制基础货币、货币乘数和货币流通速度稳定或呈现一定的规律性。然而,当前我国在这三方面都存在一定的问题。由于当前我国国际收支持续性的双顺差格局在短时期内难以改变,外汇储备和外汇占款仍将快速增长,在当前国内债券市场欠发达和缺乏有效的对冲手段的情况下,货币供应量由外生向内生转化,基础货币表现为被动扩张,结果中央银行对基础货币的控制力削弱。即使人民银行能够控制基础货币,基础货币和商业银行之间还存在一个巨大的“博弈”空间,此空间的存在意味着央行实际货币控制力的减弱。其次,从货币乘数的影响因子看,商业银行基于自身风险和收益的考虑、居民对未来的波动性以及金融创新带来的金融资产与货币需求的替代,使得货币乘数呈现随即无规则波动的态势。实际情况也印证了这一点:虽然很难判断长期货币乘数是否趋于稳定,但1993年以来我国货币乘数的不稳定是显然的。最后就货币流通速度而言,在货币流通速度恒定的前提下,货币供应量增长率等于经济增长率和通胀率之和。然而,自1994年以来,无论是M0、M1和M2货币流通速度均呈不断下降趋势,而且下降的速率自1996年以后逐渐加快,呈现倒U型时间轨迹。

结合我国的实际情况看,我国从1996年开始以货币供应量M1作为货币政策的中介目标,M0和M2作为观测目标以来,M1的增长率几乎每年都与目标值有一个百分点以上的偏差。对广义货币M2而言,尽管计划增长率一直稳定在14%-16%之间,然而除了1999年实现目标值以外,其余年份的实际结果都高于或低于货币供应量目标值。不仅如此,自1996年以来,我国物价调控目标与实际物价指数之间也存在较大的距离。因此有理由对央行的货币供应量控制能力产生怀疑。

2.我国当前以利率作为中介目标的障碍。利率作为中介目标的前提是利率市场化。当前我国利率市场化还未完成,表现在货币市场上是利率已经具备市场化的基础,且作为金融市场主体组成部分的银行存贷款利率仍然有中央银行以行政方式确定。这种双轨制的利率结构从总体上表现出外生性质。因此在中央银行→商业银行→企业的传导路径中,商业银行和企业之间的利率传导被非市场化的贷款利率阻碍。同时在金融机构和企业、居民之间的信贷活动中的利率仍然是管制利率的情况下,货币市场利率不能与之形成联动机制,这种脱节必然使得货币市场利率的导向作用下降。 我国货币市场发展不完善。货币市场应该是资本市场发展的基础,而我国金融市场的发展战略是长期以来重视资本市场忽视货币市场,导致当前我国货币市场处于开放程度不高、市场化手段不充分、结构发展不均衡、各子市场相互分离、技术设施落后的初级发展阶段,严重制约了中央银行货币政策手段的运用和作用的发挥。

利率作为中介目标的前提条件是要有发达的金融市场。目前我国的金融市场还不发达,导致利率在货币政策传导中效力不大。首先我国货币市场不发达,机制不完善,货币市场比较落后,规模明显太小,尤其是国债市场结构不合理,中长期国债比例偏高,短期国债市场小,使得公开市场操作缺乏足够的“弹药”。另外,我国票据市场近年来虽然发展迅猛,但是市场发展还不规范,出现“虚假贸易背景”、“票据业务空转”等问题,票据市场存在一定的泡沫,票据市场的混乱不仅加大了商业银行的风险,也使得利率在票据市场上的传导失真。其次,我国资本市场发展不完善。一般而言,利率的变动会影响股票价格,从而影响消费、投资,进而对产出产生影响。利率在资本市场的传导渠道主要有两个:托宾的q理论,当央行采取宽松的货币政策,利率下调使得股票价格上涨,公司市值与企业当前的资本重置之比q会增大,当q大于1时,意味着建立新工厂和添置新的设备是有利的,企业会增加投资,从而使总产出增加;财富效应,央行降低利率,股价的上升使得持有股票的居民财富增加,会促使消费增加,从而带动经济发展。但是在我国资本市场发展还很不完善,股票价格的波动性较大,投机性很强,加之我国居民持有股票的比例较低,都使得利率在资本市场的传导效果不大。

在当前的利率管理体制下,利率可以发挥中介目标的一些作用。货币市场利率既有信息反映功能,又有调节和政策传导功能,而存贷款利率则只能发挥调节功能,却削弱了市场信号调节作用。因此在利率市场化尚未完成之际,利率作为中介目标的条件还不充分,我国当前暂不宜以利率作为中介目标。

(三)我国货币政策中介目标的选择

自20世纪90年代以来,世界范围内的货币政策中介目标的选择呈现由数量型指标向价格型指标过渡的趋势。像美国在1993年就放弃货币供应量,进而执行以调整利率为核心的泰勒规则。然而当前我国尚不具备以利率作为中介目标的充分条件。那么我国是否可考虑实行通货膨胀目标制呢?应当说我国目前暂不适宜采用通货膨胀作为货币政策的中介目标。因为以通胀作为中介目标的前提是中央银行具有高度的独立性,且只有保持物价稳定这一单一目标。在当前我国经济处于转轨时期这一条件也是不充分的,并且通货膨胀目标制是一种承诺制,对央行货币政策的透明度有很高的要求,我国目前还不具备实行通胀目标制的制度环境。那么我国当前货币政策中介目标应是以广义货币M2作为直接中介目标,以利率作为辅助,并适当监控信贷总量,形成一个复合中介目标体系。待利率市场化实现后,再过渡到以利率作为货币政策中介目标。

参考文献:

1.刘明志.货币供应量或利率作为货币政策中介目标的适用性.金融研究,2006

2.崔建军.货币政策有效性研究述评.经济学家,2003

3.赵进文,闵杰.央行货币政策操作效果非对称性研究.经济研究,2005