创业板：千呼万唤始出来

彭兴庭

磨砺了十年的创业板之剑,近期终于挥舞起来。9月25日,首批过会的10家创业板公司开始集体招股,国庆节后正式挂牌。在全球金融危机的严峻形势下,中国资本市场大胆推出创业板,被认为是解决中小企业融资难的一条佳径,从边际价值来看,其意义和价值超过股市融资功能IPO的重启。

创业板市场(Growth Enterprise Market),又称为“二板市场”(the Second Board),作为对证券市场特定创新形式和组成部分的称谓,是一个与主板市场(the Main Board)相对的概念,而且都是在主板市场发展到一定规模和达到相当成熟度之后才出现的。对于创业板市场,不同的国家和地区有不尽一致的称谓,如另类投资市场(AIM)、新市场(NM)、技术股市场(Teehnlark)等,但它们的内涵是基本一致的。创业板市场主要是专为高成长性中小型新兴公司提供筹资途径、以促进高科技产业发展为主要宗旨的创新股票市场,在世界范围内,主要有美国的Nasdaq,欧洲的Easdaq,新加坡的sesdaq以及我国香港创业板市场(GEM)和台湾店头市场(OTC)等。

打破金融资源垄断

改革开放以来,我国中小企业成长迅速。目前,我国中小企业数量占全国企业总数的99%以上,对全国GDP的贡献率为50%以上。资料表明,中小企业是我国经济的重要力量。2007年,我国中小企业创造的最终产品和服务价值占全国GDP的58.5%,缴纳税金占全国的50.2%,吸纳了75%的城镇就业人口和75%以上的农村转移劳动力。此外,中小企业还是技术创新的生力军,发明专利占全国总数的66%,研发的新产品占全国的82%,中小企业已经成为我国经济体系中最具活力和发展潜力的部分。

然而,世界银行的一些调查数据显示,相比印度,中国有80.21%的企业把融资作为阻碍企业发展的最大障碍,而印度只有52.1%。中国银行业向本国企业提供了2倍于印度的贷款,但中国的中小企业却面临着多得多的融资限制。我国中小企业面临的束缚主要是来自于金融体制。以证券市场为例,我国证券市场建立的初衷,就是作为国有企业改革的尝试。为了解决国有企业高负债与资金困难问题、降低国有银行体系积累的信用风险,政府沿用了计划经济的行政审批制度,先后通过证券配额制和审核制的形式,抑制中小企业上市,确保资金流向国有大中型上市公司。而且,主板上市标准太高,成长型企业根本无法进入,使得中小企业难以获得与国有及大中型企业同等的融资待遇。

尽管2004年5月,深圳证券交易所推出向创业板过渡的中小企业板,理论上作为分步设立创业板的第一步,但其定位原则是“两个不变、四个独立”。所谓“两个不变”是指遵循现有法律环境不变、发行上市标准不变;“四个独立”是指与目前的深圳主板市场保持距离,即“独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立指数”。中小企业板的这种制度安排与主板市场非常接近,门槛较高,不能给中小企业带来发行上市的筹资便利。要解决“中小企业融资难”,就要进行金融创新,而这种金融创新,不仅仅是指金融技术、金融观念和金融机构的创新,更包括金融工具的创新。在世界金融史上,“创业板”就是以创新的形象出现在金融舞台上的。更积极的意义则在于,创业板推出,将使中国的金融资源不再由国有企业和大中型企业垄断性使用。

将大大拉动民间投资

从1998年提出,到2009年第一批企业入市,我国创业板市场千呼万唤始出来,历经十余年的波折。一直以来,对创业板推出的时机一直是各方争论的主要焦点。2000年创业板之所以被搁置,很大的原因就在于网络泡沫破灭、纳斯达克神话不再。现在,金融危机似乎并没有完全过去,时机成熟吗?比如,有人认为,目前市场行情不好,并非是创业板推出的好时机。但其实,市场不景气不能作为阻碍创业板推出的理由,恰恰相反,熊市更有利于创业板的推出。如果在A股6000多点的时候推出创业板,创业板肯定也会火一阵,但之后也一定会受到大盘的连累而被“腰斩”。在市场低迷时推创业板风险是较低的,因为这个时候,被“爆炒”风险大大减少。也有人把创业板推出会分流市场资金作为阻碍其推出的理由。实际上,因为创业板公司发行融资规模一般较小,对主板市场影响非常有限。

这让我们想起了纳斯达克市场的成立背景。纳斯达克设立于上世纪70年代初,当时,石油危机爆发、传统产业升级挑战造成的实体经济恶化与股市低迷的时期,但美国创业板的开设,却变被动为主动,直接以信息技术发动了新经济,为国民经济的进一步增长注入了一剂强心针。此外,韩国也是一例,在1997年金融危机后,正是创业板为很多企业融来了发展的资金,使韩国的高科技在之后发展迅猛,不但弥补了1997年大企业带来的损失,而且帮助韩国经济走出低谷。韩国在近十年中,电子、汽车、网络技术和游戏产业在世界上的地位与日俱增,创业板功不可没。

每次经济危机都引发新技术新产业革命,而我国既面临金融危机,又面临经济结构战略性调整,处于产业升级换代的关键时刻,迫切需要改变依赖外国技术局面,转变经济增长方式。要完成这些战略任务,都必须依靠创新,而且必须是自主创新。基于建设创新型国家战略的考虑,创业板是一个非常重要的助推器。我国证券市场并没有完全复活,根源于实力经济活力不够,在此刻推出创业板,旗帜鲜明地鼓励自主创新企业,为中国资本市场引入新能源、下一代信息网络、重大新医药创新、高端通用电子器件等以技术为基础的新增长概念,无疑会为中国实体经济注入新的动力。

不仅如此,创业板市场的推出,将大大的拉动民间投资,使得资本得以合理的优化配置。正如有人所言,创业板的推出丰富了广大中小投资者的投资渠道,满足不同投资者多元化的股权投资需求,使得更多的民间资本通过创业板流入中小企业。甚至,“从长远来看,创业板推出的长期意义甚至不亚于4万亿方案——不但能带动民间投资,而且有利于促进经济转型。”在国际金融危机背景下,创业板的启航,对保就业,保增长,促进经济转型与复苏提供了有利的条件。

海外“创业板”之鉴

创业板市场的发展也经历了一个漫长曲折的过程。在欧美国家,早在19世纪就有了创业板市场的萌芽。英国和美国早期的柜台交易市场与众多的地方性交易所,可以看作是创业板市场的原始形态。1962年,为了实现业务多元化,美国的纽约商品交易所设立全国证券交易,这是全球第一个真正的二板市场。但该交易所的运作并不成功,上市公司数量少、知名度不高,声誉也欠佳,不久后被迫关闭。20世纪70年代初,美国诞生了另一个创业板市场——纳斯达克市场。纳斯达克市场的成功,有赖于20世纪80年代以后一批以计算机及软件技术为主营业务的高科技公司如微软、思科、英特尔的快速成长。但是,作为全球创业板标杆的纳斯达克也不是一帆风顺的,纳斯达克在建立之初也发展得十分艰难,股价偏低,上市公司退市概率高,从100基点上涨到200点足足用了10年时间,1991年4月12日,纳斯达克市场建立20年之后,纳指才上涨到500点,直到20世纪80、90年代微软、戴尔、思科、雅虎等公司相继在纳斯达克上市之后,纳斯达克才真正取得成功。可随着泡沫的吹大和破裂,纳斯达克一度又陷入低潮。

欧洲市场却远没有这么幸运,在经过短暂繁荣后,大多数都遇到了信息不灵、价格不透明和流动性较差等问题。二板市场沦为实际上的“二等市场”。英国咨询公司Graham Bannock & Partners在1994年8月向欧盟提交的一份咨询报告认为,欧洲各国建立第二板市场的努力已经失败。以英国的非挂牌证券市场(Unlisted Securities Market, USN)为例,1989年底,USM共有上市公司448家,总市值为89.75亿英镑,但到1996年关闭时只有12家公司和8.39亿英镑市值。同样的例子还有德国的新市场(Neuer Market)。德国新市场创立于1997年3月, 但随着网络泡沫的破灭,德国新市场指数持续走低,上市公司造假丑闻开始暴露,市场形象严重受损。基于创业板市场的低迷和德国证券交易所的整体战略调整,德国新市场于2003年6月5日被正式关闭。有统计显示,自1962年全球第一家创业板市场——美国全国证券交易所成立开始,46年来,共有39个国家和地区先后设立了75家创业板市场。截至2007年末,全球创业板市场共有41家,另外34家已经先后被“关停并转”。

可以说,创业板市场的独特定位,决定其市场本身的高风险性。创业板市场较低的上市门槛,在为中小企业和新兴企业进入和风险投资退出提供便利的同时,也加大了投资者决策和有关部门对市场监管的难度。风险无处不在,我国创业板同样可能面临着挫折。中国证券业协会发布创业板市场投资风险揭示书必备条款时,列举了五大风险。1.规则风险,即创业板发行上市、信息披露、退市规则与主板存在差异,可能带来风险。2.退市风险,创业板不像主板退市时可以退到三板进行过渡,而是实行直接退市制度,并建立多元标准和快速退市机制。3.公司经营风险,创业板公司一般处在发展初期,规模小,稳定性差,抵御风险能力差。4.股价大幅波动风险,创业板公司流通股本小,盲目炒作会加大股价波动,股价也容易被操纵。5.技术风险,高新技术如何转化成产品,存在技术失败风险。

然而,不管风险有多大,以后的路有多长,有一点可以肯定,创业板的有效运作和健康发展有赖于整个中国资本市场的健康发展。上海财经大学惠琦指出,创业板市场的有效运作,关键在于资本市场的制度建设,不仅要充分吸收海外创业板市场发展的经验和教训,更应设计完善的制度并加强监管,才能切实保护投资者、充分发挥对创新型企业成长的支持功能。这要求建立健全相关的法律法规体系,在制度设计方面比主板市场应更为严格、更加市场化,实施适应创业板创新特征的保荐人制度、信息披露制度、监管制度和退出制度。■

编辑:靳伟华jinweihua1014@sohu.com