IPO抑价问题浅析

李慧娟　刘启明

摘要：本文在总结前人对IPO抑价的分析及所提建议的基础上，更进一步分析了IPO抑价尤其是中国大陆IPO抑价的成因。并提出了相应的解决方案：即从股票定价、信息不对称、法律法规不健全、监管不严、投资者行为等方面进行简要分析并提出了相应的应对策略。同时考虑到以上策略在当前条件下的中国大陆股市实施的难度后笔者提出了更具操作性的的协调基金机制，该机制不仅可以有效的控制IPO抑价并可以在一定程度上防止首日破发等有损公司声誉的现象，在上市后的各个时期也可以起到稳定股价的作用。同时本文还对其资金的来源及运用进行了简要的介绍。

关键词：协调基金IPO抑价绿鞋机制融资融券

1IPO抑价问题相关综述

股票发行市场是股票市场的重要组成部分，在股票市场中处于基础性地位，股市一直被认为是资源配置的有效场所。股市具有价格发现、直接融资、资源优化配置等功能。但一直被人们乐与称道的股市却并非一帆风顺，而是长期存在问题。比如一直困惑众多学者的新股发行抑价问题、二级市场流动性问题、股市泡沫问题等。而其中抑价问题尤其明显，先就个股而言，1999年6月四川圣达829.8％(注：指该公司上市日期为1996年6月，IPO抑价率为829 8％。以下同理)、2003年1月北海国发1127％、2006年6月中工国际332.03％、2007年8月中核钛白500.89％、2008年1月飞马国际254.17％、2008年6月上海菜士61.5％，当然也有较低的，比如2006年8月大秦铁路11.52％、2006年10月工商银行5.13％，但就整体而言抑价率都过高(注：计算抑价率的相应数据来自《国盛证券大智慧》)。根据WIND资讯统计，在实行询价制前的1991年1月至2004年9月，共计1370家企业IPO中，首日新股收盘价与发行价相比平均抑价率226，38％。而在实行询价制后的2005年1月至2008年6月期间，共计有266家企业IPO，IPO抑价率平均为141.36％，较询价制前有较大幅度的下降，但还远远高于发达国家的成熟市场10％～20％的区间。

新股抑价问题的存在严重影响了上市公司和投资者的利益，而且导致一级市场与二级市场的来回资金过多，进而加大二级市场的波动性等影响资源的有效配置。新股抑价与市场有效性产生矛盾。从理论上讲，若新股一级市场价格的制定是依据二级市场的供求情况来确定的，那就不应该存在抑价问题，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，然而，实践证明，新股抑价确实是普遍长期存在的现象。到目前为止，新股抑价仍然是困扰金融学界的难题，国内外都有大量经济学家对其进行研究过：如曲洪东利用各种股票定价理论与模型，并从操作层面上论述了基于内在价值理论的现金流量贴现模型与内在价值模型中的市盈率模型，并涉及现阶段发达国家中广为推崇的经济利润(也称经济增加值)模型，试图通过对各种模型的比较，从定价层面上解决新股抑价问题；丛臻、陈金贤、王晓芳等人从信息不对称角度分析了产生抑价问题的原因并提出相应的解决方案，他们构建了在信息不对称条件下进行竞价发行的价格博奕模型和对信息不对称进行不对称理论划分：发行人与投资者之间信息不对称、发行人与承销商之间信息不对称和投资者与投资者之间信息不对称相关的IPO折价理论，证明了在我国现有的市场条件下采用竞价发行方式是对证券市场的考验，因该机制在信息不对称的情况下对于缺乏信息的一方是非常不利的，会影响投资者参与发行和资源的有效配置，因此竞价发行方式的顺利运行必须依赖于市场的成熟，信息披露制度的完善；付耘指出新股发行如此高的IPO抑价率与我国的内部运行机制有一定的联系，并认为主要是定价不合理和炒作之风盛行原因所致；谢朝斌等人认为显著影响新股发行抑价的因素包括承销商和发行人的择时因素、市盈率水平和发行规模，而发行政策的变化、不同的行业特征、新股上市首日大盘涨幅对于新股发行抑价的影响并不明显；王春峰等人则结合现代市场微观结构和行为金融学理论，建立了非对称信息环境下，投资者情绪与新股价格行为关系模型，在此基础上提出了一种新股投资者情绪分析方法，并深入研究发现投资者情绪与新股发行价格、上市初期交易价格和IPO抑价正相关；及近来少数国内上市公司所运用的绿鞋机制等。

2IPO抑价问题进一步探讨

上述文献无疑为IPO抑价问题的解决提供了宝贵的建议，前人主要从合理定价，信息披露，行为金融等各个层面上分析解决，但笔者认为在我国现有的环境下实施还有一定的困难。笔者认为IPO抑价可能原因主要有：

2.1定价不合理。笔者觉得这是IPO抑价的主要原因之一，同时这也被众多学者所同意并提出了各种方案来解决。这定价不合理又存在多个原因，比如上市公司的信息公布不充分，投资银行有意压低发行价(基于发行人与承销商的信息不对称，承销商为了保证发行成功，会有意压低发行价格)，定价运用的方法不恰当等等：

2.2庄家炒作，投资者投资不理性。中国股市炒作之风一向盛行，同样在股票发行首日也不例外，让人错误的觉得股市的投资方式便是想方设法跟着庄，而不再是理论上的价值投资。而炒作的根源也在于立法不严、监管松散及不理性的投机心理。二级市场的市盈率一直处于较高的水平，造成一、二级市场之间存在巨大的价差。这种价差的出现决不能简单地归因于IPO发行价格偏低或发行市盈率定得过低，问题的关键在于二级市场的高市盈率并不是合理的，它是投机与炒作大行其道的产物，因此只要我国的证券市场还处在这样的气氛中，高发行抑价率的现象就不可能根本消除㈣。

2.3股票发行机制不健全，往往是定额发行。笔者觉得这是IPO抑价又一主要原因，因定额发行，高申购、低中签、首日狂炒的情况下缺乏有效的应对策略。

2.4发行量。一般以发行公司募集的资金量来表示其发行规模，因为发行规模大的企业公开的信息比较多，从而其价格波动幅度相对较小，而投机者的影响和操纵能力也较为有限；同时根据供求原理，发行量较大而需求一定的情况下也可以降低抑价率的。因此，发行规模大的公司其抑价率要小于发行规模小的公司，即发行规模与IPO抑价率负相关。

2.5法制不健全，执法不严，监管不力。在当前的中国股市往往存在无法可依、有法难依的问题。比如关联交易，非法集资，内部交易等。无规不成方圆，同样在股票市场也需要合理的法律法规进行协调管理，等等。

3抑价问题的解决对策

在继承了前人的一些当前较易实施的方法后，笔者认为在当前金融体系尚不健全的环境下，尤其是资本市场不发达的发展中国家，应以协调基金为中心，研究恰当的定价方法，教育投资者，健全相应的法律法规，规范券商行为，改进发行及交易机制。

3.1建立协调基金。协调基金是指在股票发行时就以某一发行价为基准给定一个合理的浮度范围，在首日开盘时如果涨幅超过给

定的理想涨幅范围，则继续增发一定的股票尽量使其在理想的涨幅范围内波动，同样在首日开盘时如果跌幅超过给定的理想跌幅范围(一般首日不应下跌，如果下跌将会影响公司的声誉)，则回购一定的股票尽量使其波动在发行价以上。为了避免庄家有意在上市首日压价而在以后拉升(首日压价一般不太可能，因为庄家筹码不多)，该基金可以一直维持下去。

在上市首日以后便不再利用协调基金增发新股，但协调基金应有适当的资金和股票，并利用已有的协调基金稳定该股票的股价。同时在股市较稳定时也可以把该基金用在低风险的用途上，如投资国债等，但应保证紧需时能迅速收回资金。

该协调基金的资金主要来源是：首日公开发行时的额外收益的部分或全部，即当首日涨幅过大时新增发股票所融得的资金，公司投入资金(首日可以额外借进适当资金，以防破发)，发行专项债券，也可以与己有基金合作但要合理分配利益(可以规定派发红利、股息的上限)；协调基金的股票主要来源于初始时分配的及上市以后回购的股票，确实有必要时还可申请增发。因其非营利性的性质，保证能较好的实施该基金的相应功能的前提下，尽量压缩基金规模。该协调基金管理权归公司所有，所有权视筹资来源而定，但该协调基金所拥股票不含有投票权，但有分红派息等权利，分红派息所得资金加进协调基金的资金库。

该基金不但从供给层面影响价格波动，更是从心理层面上打消庄家炒作念头，增强股民对股市的信心，以吸引更多的价值投资者。同时在宏观上还可以对经济启到“稳定器的作用”，即当经济上涨时，协调基金会因股价上涨过多而抛售股票吸纳资金，但因其并非把盈利性当其作主要目标的性质，吸纳进来的资金很少会进入投资领域，最终在一定程度上减少了基础货币，抑制经济的过快增长。

该基金应该有法律、财政、人才三大支持。法律方面，协调基金的相应规章制度首先应有法律的保障(可以参考基金法、公司法和证券法)：财政方面，因其不但对个股具有稳定作用，而且对整个股市都有稳定的作用，为鼓励更多公司更好的利用协调基金，可以就该基金的股票收入的一定百分比之内免税；人才方面，要求对公司和股票市场都比较熟悉的人，特别是精通公司定价的人才，就人才方面可以从投资银行聘请财务顾问。

现在有例可查的是回购，而协调基金的功能之一就是回购一定数量的低估股票(注：对于我国回购还有另一个功能，即利用回购帮助实现我国的B股体制改革)。例如丽珠集团2008年6月5日公告称：拟不超过1.6亿港元回购B股，回购价最高16港元。该回购B股主要有以下作用：彰显公司信心；促进我国的B股体制改革：稳定股价等。

3.2总结以往经验教训，总结已有的并研究新的合理的定价方法，力争从根源上治理IPO的抑价问题。例如已有的累计投标方式、固定价格方式和累计投标与固定价格公开认购的混合方式。其中累计投标方式在消除投资者、发行人、投资银行之间的信息不对称，建立理想的股东结构，降低承销风险等方面具有优势，在国际证券市场上得到广泛采用；新股市场价值的估值常用的方法有：现金流量贴现法、可比公司法和经济附加值法。同时应注意的是针对不同的行业要利用不同的定价方法；考虑当时的市场景气情况、股票发行规模、承销商声誉等级、股权结构和企业财务状况；在定价时尽量减少非理性的根据似乎是真实的信息而实际是噪声信息的噪音交易商的影响。

3.3针对庄家炒作，不理性的投资行为，可以对股民加强常识宣传，教其认知风险。要求股民开户前学习股市、投资常识。该实施较难，但可通过入市考试等方式增加股民的常识。对炒作的控制也应是法律法规监管的主要功能之一。

3.4完善法律法规，加强金融和法律复合人才的培养。在当今法制的社会做事必须有法可依，有法必依。如证券法规定，禁止银行资金违规流入股市。但中国的银行资金却通过各种法律的漏洞流入股市。对于这些有害于股市的行为我们的法律应该严加禁止。中国的市场经济法律制度完善到今天，其增加速度之快令外国同行刮目，但就规范证券市场的法律法规而言，仍存在诸多问题，而且因为谁可以当原告及如何举证等问题致使诸多条款只是宣言，无法操作。笔者认为刚有法律是不够的还应着重培养金融和法律复合人才，这样才能更好的制定适合金融领域的法律法规并对其加以充分合理的利用。

3.5针对发行人与承销商之间信息不对称，承销商会有意压低发行价。可以签定承销商收益与抑价率挂钩的协议：当抑价率较高时则降低付给承销商的费用，相反则提高付给承销商的费用。同时也应倡导提高承销商声誉(声誉较好的承销商往往不会把股票发行价定的过低，因为这样会影响其以后的承销)，甚至监管机构可以要求每位承销商每年的加权抑价率不能超过某个给定的范围，否则在下一年给予一定的处罚。

3.6股票发行可以利用绿鞋机制，在涨幅较大时可以增发，下跌时可以购回适当股票。这样既不会因定价过低股价大涨而损失本可以得到的资金，也不会因定价过高股价大跌而使公司声誉受损，从而实现资金名誉双收入，同时也可以一定程度上起到了稳定上市首日股价的作用。虽然协调基金本身己有绿鞋机制的功能，但它们增发的股份的处理不同。

3.7在适当的时侯推出卖空机制，因为这样可以在股市大涨时运用卖空机制而不致于因股市严重炒作而离奇上涨或下跌。但由于我国股票的非全流通性等特殊原因该机制现在实施起来较因难，但可以在恰当时推出。我国现在正在筹备的融资融券便有一定卖空机制的性质，所谓融资融券，是指交易者可以通过向证券公司(以抵押的形式)融得资金或者股票，对个股进行做空或者做多。但现在就该措施中国股市不宜利用，因为这将有助于那些大非在现在的二级市场上进行卖空对其现在本不能出售的股票进行保值，这可能导致本已大跌的股市雪上加霜。

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