“大飞机公司”的项目评估决策依据

田　立

中国商用飞机公司（俗称“大飞机公司”）2008年5月11日正式挂牌成立，其意义可不同于一般的公司成立，因为以往像这样涉及重大国计民生和国家安全的项目，都是国家直接拨款、内部研究运行的。而现在情况变了，过去属于高度机密的运载火箭项目都要成立公司面向市场了。

中国航天集团今年3月就曾宣布，拟将“长征5号”运载火箭（俗称“大火箭”）相关资产组成公司并登陆A股市场。这一方面反映了政府行为的透明性，有着重要的社会意义，另一方面也给决策者今后重大经济决策创造了市场基础，经济意义更加重大。

按照一般的项目决策理论，项目除了要在技术、场地、原材料等方面可行之外，财务评价的结果是决定性的。也就是说，项目如果不具有盈利的财务特征，其他方面再可行，也是不行的。但这一准则似乎不适用于涉及国家安全的项目，比如我国第一颗原子弹的研制，按照当时的经济水平，这个项目的财务可行性几乎不存在，但后来的国际形势证明，“原子弹项目”实在太必要了。于是，久而久之，国人就形成了这样的认识：只要是国家的重大项目，就不需要财务评价了，只要符合定性推断的国民经济评价利益或者国家安全利益就行了。其实这是个错误认识。除了“绝密”的重大项目的确不易披露之外，国家的其他重大项目的决策，还是应该以经济利益的定量分析为核心，需从财务角度衡量项目是否可行。

根据现有项目评估理论，任何项目都必须满足净现值法则要求才算可行。而这个净现值的基础是对未来现金流的明确，也就是说净现值法则的基础是建立在确定性基础上的。但现实不是一成不变的，而是一个不确定性要素的集合，在这种情况下，用主观判断的确定性数据来评判一个项目是否可行，当然就不对了。

目前国际上前沿的研究成果认为，以净现值法则为基础的项目评估理论是错的，正确的方法是以实物期权理论为核心，通过对项目各种权利及其价值的分析来确定项目的价值，并以此决策项目。就拿现在的“大飞机”项目来说，除了一些真正可以明确的现金流之外，它还包含了诸如扩充期权（以追加成本为执行价格“购买”一定比例的规模扩大的“买方期权）、收缩期权（以节省下来的费用为执行价格卖出一定经营规模的“卖方期权”），以及日后转为它用的期权等一系列权利的组合。这些权利不仅体现了“大飞机公司”的资产价值，还体现了它的战略价值和竞争优势价值。只有把这些因素都考虑进去，才能对“大飞机”项目作出较为科学合理的判断和决策。

这些权利的价值如何确定呢？抛开复杂的理论模型不论，其实还可用一种更简单、更客观的方法来进行项目决策，那就是让市场帮你决策。金融市场有个很重要的功能——反映功能，当资产价格下降时，就说明市场对资产的预期是下降的；相反，当资产价格上升时，则说明市场对这项资产的前景是看好的。所谓让市场帮你决策，其实就是运用了市场的这个功能。

比如大飞机公司成立之前，可以先成立一家专门的飞机研制公司，从飞机的研发开始，分阶段发行股票或债券，并标以具体的融资目的。比如开始阶段先研发支线客机，就以这个项目为融资目标增发股票或债券，如果市场对公司的融资行为认可，就说明市场对这个项目的预期是好的，项目是可行的；如果市场对整个研发过程中的任何一个环节有怀疑都会做空证券价格，那么决策者就应该认真反思，并组织重新设计项目内容。

市场反映不仅是对当下项目的判断，还包含对以后相关项目的预判，也就是对扩展期权、转向期权等权利价值的定价，这对下一步的决策也可以起到评判的作用，也就等于在一个连续的时间序列里为公司的未来发展确立了方向，这是任何传统项目评估理论都无法办到的。（摘自2008年5月14日《上海证券报》）