美元难逃厄运

在现代黄金非货币化条件下，虚拟化了的货币没有自动的退出机制。当货币过多的时候，短期有效的方法是用金融票据来对冲，如果这种方法持续使用，未到期金融票据也会过度膨胀。金融票据的过度膨胀替代了货币的膨胀，但这只会掩盖流动性膨胀的事实，导致广义的流动性膨胀更严重。因此，从长期看，货币过多的唯一的途径就是贬值。

流动性膨胀埋祸根

美国次级贷款是给低收入者的住房抵押贷款，而贷款配置的次序是按收入从高到低，风险从低到高来进行的。当低收入高风险的低收入人群大规模获得贷款的时候，实际上已经意味着美国信用的过度扩张，也就是美国国内的流动性膨胀。次贷问题本来是流动性扩张的结果，但是，当证券化导致的资产膨胀过大，其信用出现问题而价格大幅度下跌的时候，一方面是人们不愿再持有次级贷款抵押证券；另一方面是膨胀的证券需要更多的货币来支持其每日的交易，当这些交易清淡的时候，其价格就会下跌。

因此，次贷危机表面上看来像是缺乏流动性，实际是流动性膨胀的结果。美国处理次贷危机的办法是持续向金融业注入资金，短期内这会缓解金融机构的流动性危机，却没有根本上解决流动性膨胀问题。流动性膨胀是一切问题的核心，是它导致了次贷危机，导致了美元汇率持续下跌，也导致人们对美元资产和美元国际货币地位的信心发生动摇。

美国如此庞大的境外美元债务是不可能靠美国自己的GDP来还清的，于是便需要世界各国一起来买单。美元资产越大就越躲不掉。不仅是美国人躲不掉，糟糕的是全世界都躲不开。大家要一起为美国滥发的货币和债券买单。

境外投机者信心成主导力量

自从美元不再兑换黄金之后，美元的国际发行就失去了数量上的约束。当美元滥发导致世界美元资产充斥的时候，美元的命运就不再由美国货币当局掌握，而是逐渐从美国国内转到了美国境外。随着投机活动的规模越来越大，美元的命运不但美国官方无法控制，而且各国的官方都缺乏对国际货币美元的控制力。美元命运越来越与投机活动密切相关。国际投资者（包括全球性的主权财富基金、共同基金和对冲基金等）对美国金融资产（特别是美国长期债券）是否有信心，就成了美元命运的决定性力量。

金融资产的创造和价格的维持，靠的是人们对其的信心。当美国境外滞留大量金融资产的时候，对美元资产的信心就不取决于美国国内的居民，而是取决于美国境外从事各类国际金融交易的国际炒家对美元资产的信心。将本币信心的生杀大权放在境外，而且是放在境外越来越多的投机者的心理预期上，实在是一件十分危险的事情。

目前，国际个体和机构的对冲基金规模已经达到1.8万亿美元。这些金融大鳄通过杠杆作用撬动的资金量可以超过其自有资金的十倍甚至数十倍。它们已不再是东南亚金融危机时的模样，它们已经长大，不会再仅仅盯住泰铢那样的小货币，小的金融风暴已经无法养活它们，它们要在美元、欧元、日元、英镑等主要货币市场上获得营养。它们需要更大的金融风暴，它们也完全有力量掀起更大的金融风暴。

除此以外，国际上经营外汇储备资产的主权财富基金已经达到1.9万亿美元。根据美林银行的数据统计，这些政府主导的主权财富基金资产规模相当庞大，前五大基金机构的高规模都在2000亿美元资产以上。这些规模庞大的主权财富基金已经不是货币汇率的平准基金，而更类似于寻求利润的投机力量。

在金融动荡、汇率波动加大的时候，这些政府官方的基金为了自保就一定要参与投机活动，它们不再是国际金融的稳定力量，而是起着推波助澜的作用。因为许多国家和地区官方持有的外汇储备数额巨大，它们是用本国资源（如石油和天然气）和劳动者血汗换来的，一般都要进行保值性的操作。越是金融危机，官方就越是难于替货币大国背负损失。那些跌幅巨大的储备资产，将被率先抛售。由于外汇储备越大官方背负的包袱越大，为了保值或少受损失，它们的行为就会具有越来越大的投机性。越是在危机四伏的时期，它们为了自保，越是要抛售弱势货币及其资产。

因此，投机者对美元的信心越来越成为美元命运的决定性力量，一旦投机者开始对美元投机，最初的交易就可能通过金融杠杆被迅速放大，引发国际货币体系的动荡，甚至引发全面的金融危机。

美国无力干预美元汇率

浮动汇率条件下，任何货币在其汇率大幅度下跌时，其当局都会干预其汇率，用持有的黄金或外汇购进本币，以支持其汇率。这就需要足够支持其汇率的外汇和黄金储备。美联储的数据表明，截止到2008年1月份，其全部黄金、特别提款权以及外汇资产加在一起，不过720亿美元，同其巨大的境外美元资产债务(截止到2007年9月份，美国共有约13万亿美元的未到期外债)相比是杯水车薪，美国自己已无力直接干预美元汇率。

目前，美国靠调节利息率，来调节美元资产收益与其他国家资产收益的关系来调节资金流入和流出，以便维持美元汇率。但这种措施的前提是投资者只对资产收益短期变动感兴趣。当越来越多的投资者意识到美元和美元资产收益长期历史走势是加速下跌的时候，对美元资产的信心开始动摇，这会加速美元资产价格下跌，引起美元汇率进一步下跌。

美国自己并不具备平准美元汇率的能力，在美元汇率下跌时，美联储只能通过降息等方法增加人们对美元资产价格可能上升的预期，以吸引人们持有美元资产，从而推高美元汇率。频繁降息会使其作用递减，而在利息率低到一定水平时，便陷入凯恩斯所说的“灵活偏好陷阱”，这时利息率便彻底失效了。一旦利息率失效，美国自身就不再有任何措施来挽救美元危机。

从现实情况来看，自2006年10月开始，美元的国际价值开始急剧跌落。一年多来，美元兑欧元、英镑、加拿大元、瑞士法郎、澳大利亚元、人民币等货币贬值幅度都超过了10%。这种持续贬值引起了很多经济学者的关注，很多人戏称：“美元在今日之国际货币市场上没有一个朋友”。可见，美元持续贬值是美国经济基本面的真实反映，美元的国际地位目前已经开始了历史性的陨落，全球范围的美元危机已经拉开序幕。

“去工业化”和经济过度虚拟化

通过美国向外输出美元方式的变化，不难发现前后的差别在于：通过资本项目逆差输出美元往往意味着对本国以制造业为主的实体经济的需求增加，导致本国实体经济增长；而通过经常项目输出美元，在黄金非货币化的条件下，意味着对本国实体经济的需求减弱和对本国虚拟经济(包括房地产、股票、债券及其他可以反复炒作的资产)的需求增大，这将导致本国制造业外移(去工业化)和经济的虚拟化。

美国在布雷顿森林体系建立之初的1945年-1950年，其GDP基本上占世界GDP的一半，其中1945年为53%，1950年为50%。而到2004年美国GDP占世界GDP的比重已经不到30%。(见表1)

而且其GDP的结构也发生了重要变化。我们用制造业、建筑业和交通运输业表示美国的实体经济，用金融服务业和房地产服务业表示美国的虚拟经济，我们看到（见表2），美国实体经济创造的GDP占其全部GDP的比例从1950年的41.25%，下降到2005年的19.64%，而其虚拟经济创造的GDP占全部GDP的比例则从1950年的8.63%上升到2005年的20.62%。美国战后的三大支柱产业，汽车、钢铁和建筑业早已不再有往日的辉煌了，代之而起的支柱产业是金融服务业和房地产服务业，这二者占全部服务业创造GDP的90%以上。美国战后第三产业的发展最主要的还是金融业与房地产服务业。二战后，美国的三大支柱产业，汽车、钢铁和建筑业早已不再有往日的辉煌了，代之而起的支柱产业是金融和房地产服务业，这二者占全部服务业创造GDP的90%以上。美国战后第三产业的发展最主要的还是金融业与房地产服务业。

还应该指出的是，美元的购买力最终是用其在美国能够买到的商品和劳务来决定的，而无法用能买到多少张股票多少张债券等等虚拟资产来决定。货币的价值只能用非价值的单位来衡量（物量指标），不能用美元债券的价格来为美元定价。因此，在美国“去工业化”不断加深的情况下，相对于其它“工业化”不断发展的国家，美元的购买力就必然下降。

于是风险显现，正常情况下，庞大的境外美元是用来购买国际间的商品、劳务及各种虚拟资产的，在非正常条件下，第一层次的风险是虚拟经济的暴跌引起资产市场崩溃，导致美元大量从虚拟经济退出进入实体经济，假定所有的债券股票突然消失，货币就只有在实体经济中徘徊，货币的购买力将大幅度降低，导致货币大幅度贬值（通货膨胀）；第二层次的风险是由于美元汇率暴跌，各国出口商开始拒绝美元，而改用其它货币（如果有的话），美元就只好回到美国，用美国实体经济中的商品和劳务来标示美元的价格。也就是说，首先是美元计价的虚拟资产与实体经济的关系失衡导致的风险，其次是美元大幅度流回美国本土的风险。这就是美元可能面临的危机。

想要阻止美元汇率下跌，一个可能的途径是寻求国际支持。寻求欧洲、亚洲实体经济强大的国家用本国货币购买美元，购买美元资产以便支撑美元汇率。这意味着合作国家要承担替美国买单的风险。欧洲、日本在上世纪60年代末-70年代初的那次美元危机时，都曾替美国人买过单。现在他们还愿意吗？

除欧洲、日本以外，新兴工业化国家是最有可能与美国合作的。它们有其他与美国互利的条件可谈。退一步说，如果没有任何人在美元危机时施以援手，最终的结果就只能是任由美元下跌。这就是大家共同为其承担损失的情况。但是不管怎样，无论是美元出现危机还是整个货币体系出现危机，世界货币体系和金融格局都会重组。