激辩“大小非”

皮海洲

编者按：股指向何处去？回答这个问题时，每个人都会望一眼头上那柄达摩克利斯之剑——“大小非”解禁。有统计表明，解禁总量高达２０万亿元人民币，甚至超过了居民储蓄的总额。有人据此认为，“大小非”已成股市难以承受之重。也有人认为，不必过分夸大“大小非”带来的压力，减持行为会与理性同在。在股改３周年之际，这如山的筹码，带来了尴尬和考验。

“大小非”是什么病

正是基于种种“巧妙安排”，“大小非”股东只是以很小的对价支付就获得了巨额股份的流通权。如今股市为“大小非”问题所困扰，根本就是当时不彻底的股改所留下的后遗症。

５月９日是中国股改３周年的纪念日。３年前的５月９日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源４家公司作为首批股权分置改革试点公司浮出水面从而正式拉开了股改的序幕。

股改对于中国股市来说是非常必要的，不彻底解决股权分置问题，我国股市就没有健康发展的希望。不过，今天如何客观评价这场股改的成败得失，又成了中国股市必须面对的问题。一个明显的事实是，３年后的今天，作为股改后遗症的“大小非”（即大股东及小股东持有的非流通股）问题已取代３年前的股权分置问题，困扰着中国股市的健康发展。

减压只是奢谈

４月２０日，中国证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，以规范“大小非”的转让问题。但《指导意见》显然并不能真正解决“大小非”减持带给股市的冲击。它充分表明了当前管理层对待“大小非”问题的束手无策。

根据规定，股东预计未来一个月内减持“大小非”的数量超过公司股份总数１％的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。投资者不难发现，管理层的本意是要把“大小非”的减持行为引导到大宗交易平台上来，以减缓减持行为带给二级市场的压力。

但这样的规定能有多少作用呢？作为“大小非”股东来说，如果不愿意通过大宗交易平台来减持的话，完全可以将每个月出售的股份数量控制在总股份０．９９％的范围之内，这样一年减持的股份数可达１１．８８％，同样是一个非常惊人的数目。即便通过大宗交易平台来减持，但进行大宗交易的第二个交易日，受让一方就可以将相关筹码拿到二级市场上套现了。所以，这种大宗交易平台只不过是“大小非”套现的一个“过道”而已，并不能真正减轻“大小非”套现的压力。而且，参与大宗交易平台转让交易的机构投资者也都是来自二级市场的机构投资者，他们要将资金集中到大宗交易平台上，本身就要抽调二级市场的资金，同样是对二级市场的一种压力。

一部《指导意见》为什么会留下这些政策性漏洞呢？这实际上正是管理层无计可施的表现。作为“大小非”股东，因为在股改中已向流通股股东支付了对价，上市流通是应有的权利，证监会无权剥夺“大小非”上市流通的权利。如果管理层要对机构投资者在大宗交易平台受让的筹码予以时间上的锁定，势必增加他们的投资风险。如此一来，机构投资者也就没有了参与大宗交易平台的热情。而缺少他们的参与，大宗交易平台也就无法运作了。正因为如此，管理层只能放任机构投资者今天从大宗交易平台受让股票，第二天就能到二级市场上抛售股票，从而使得大宗交易平台减轻减持压力成为奢谈，使得《指导意见》近似一张废纸。

这种尴尬，实际上正是管理层对待“大小非”减持无能为力的一种表现。“大小非”的减持是依据当初股改时的契约而行，是天经地义的。二级市场压力重重，是不彻底的股改所留下的后遗症。

“发作”向后延期

本来，股改是彻底解决股权分置问题的一次大好机会。因为股权分置的存在，中国股市的健康发展长期受到困扰。由于上市公司以及大股东与中小投资者利益的不一致，上市公司以及大股东都把股市当成了提款机。上市公司在市场上“恶意圈钱”，而大股东又来把上市公司掏空，以至一出出悲剧在中国股市里连续上演。正是基于股权分置的种种弊端，所以，股改之初，整个市场都对股权分置改革寄予了厚望。

但令人遗憾的是，股改的进程并没有按照广大投资者的愿望来进行。股改最主要的任务本来应该是切实保护广大公众投资者的合法权益，还原中小投资者与大股东之间的平等地位。但在实际进程中，管理层并没有切实地履行起保护公众投资者合法权益的责任。股改没有切实解决困扰中国股市的实际问题，而是追求形式，追求进度，为了股改而股改。

在股改对价标准上，管理层并没有拿出硬性标准，而是让公众投资者与大股东开展“羊”与“狼”之间的讨价还价。本来，要解决流通股股东与非流通股股东在股票发行价格上的巨大差距，非流通股股东向流通股股东支付的对价必须达到１０送１０股甚至１０送２０股以上，才能使二者之间的利益趋于平等。但最后通过谈判，非流通股股东只是以不到１０送３股的对价，就把这一标准敲定了。不仅如此，为了方便大股东少支付对价，管理层还允许大股东搞对价“创新”，搞“零对价”的股改权证来忽悠广大中小投资者。种种这些，为“大小非”如今的低成本埋下了隐患。

为了上市公司股改方案顺利过关，管理层不仅没有对类别表决过程中公众投资者的最低投票率作出规定，而且还明确要求基金公司要积极参加投票，起好示范作用；要从有利于市场发展、有利于股权分置改革、有利于恢复股市信心的角度进行投票；在试点公司复牌之后，基金公司不要砸盘。此外，对于上市公司股改过程中出现的各种“投票门”事件，管理层几乎睁一只眼闭一只眼，以至许多表决结果被大股东所操纵。

为了掩饰“低对价”带来的不可回避的问题，使上市公司“低对价”的股改方案能够顺利过关，管理层在大小非的流通问题上又采取了“锁一爬二”的做法，将股改遗留的问题向后推移。本来，向流通股股东支付对价之后，“大小非”理应马上进入可流通状态，这样一来，“大小非”支付对价不足的问题马上就会暴露。但管理层采取的“锁一爬二”的做法，将“大小非”问题推移了两到三年的时间。这时股改的进程基本结束，公众投资者再想追加对价已经不可能了。

正是基于种种“巧妙安排”，“大小非”股东只是以很小的对价支付就获得了巨额股份的流通权。如今股市为“大小非”问题所困扰，根本就是当时不彻底的股改所留下的后遗症。它由股权分置转化而来，成为中国股市新的难治之症。这个问题显然不是一纸《指导意见》就能解决的。在股改３周年到来之际，中国股市有必要重新评定股改的成败得失问题。除非管理层有足够的智慧来解决“大小非”问题，否则始于３年前的这场股改就难有成功可言，它只不过是将股权分置问题转化为了“大小非”问题而已。

煟ㄗ髡呶职业投资者，独立财经撰稿人，专栏作家）