资本结构和公司治理的若干理论问题

在2001年11月至2002年4月安然和世通公司财务丑闻暴露之后，人们有一个深深的忧虑：资本市场几十年来持续不断的生命力真的终结了吗?我们能否在这个制度框架内找到一个杜绝上市公司造假的机制?就在人们的忧虑和怀疑声中，我们仍在资本市场发展道路上不断探索、孜孜以求，以期找到一种能使公司资本结构优化的制度基础和技术措施，同时希望探寻到能保证公司如实披露信息、使市场保持足够透明度的公司治理结构，以推动中国资本市场持续、健康地发展。

越来越多的迹象表明，现代金融正在发生根本性变化。这种变化主要表现在两个方面：一是现代金融活动和人们的金融投资行为已经或正在发生根本性变化。这其中最重要的特征就是金融活动越来越市场化。金融体系似乎正在慢慢演变成以资本市场为核心的金融体系；二是与这种金融活动的市场化进程和金融体系内核变化相适应，金融理论也在发生深刻变革，越来越向技术化，实证化，微观化方向发展。随着资本市场的发展，金融风险更多地来自于市场的不确定性，来自于金融的微观结构设计，所以，研究金融微观结构会发现很多值得挖掘的理论宝藏。

研究公司资本结构与公司治理的现实意义

2001年谈到公司治理，我们都是以美国为典范的，认为美国的公司治理结构十分规范，其内部制衡力量能够保证上市公司如实披露信息，从而保证市场的透明度。作为公开募集资本的市场，实现信息对称是资本市场制度建设和上市公司治理结构设计的重要目标。我们也曾经认为，美国上市公司的信息披露是透明的，而且很多年都没有由于信息披露不实导致投资者起诉上市公司的案例。但是，“安然事件”之后，人们发现美国的上市公司同样存在严重的制度缺陷，美国的公司治理结构从信息披露角度看也难以杜绝无论是来自道德的风险，还是来自制度的风险。人们开始怀疑，在现有的资本市场制度架构内，能否找到一个解决信息披露的有效公司治理机制。如果不能找到，资本市场持续发展的生命力就会受到根本性挑战。所以，从现实来看，分析上市公司的公司治理问题很重要。

资本市场之所以能持续发展并从功能角度不断替代传统商业银行的金融功能成为金融体系中的主导力量，关键在于它所具有的成长性和透明度。现代金融或资本市场有六大功能，其中最核心的功能有两个，一是为整个社会提供一种具有流动性的有风险规避功能的金融资产，二是创造一种风险转移机制，通过这种风险转移机制对经济活动中的几乎所有风险进行转移。现代金融本质上是一种风险转移机制，尽管建立资本市场的初衷可能是配置资源，但实际上配置资源就是配置风险。从市场角度看，配置风险变得越来越重要，市场就是要把风险进行优化配置。如果一种金融体系不能起到分散风险、转移风险的作用，那么这种金融体系是有严重缺陷的。

中国金融体系从整体上看转移风险的功能不足，把所有风险都集中在金融机构上。导致风险是不流动的，凝固的，因此这种金融体系风险很大、效率不足。教科书上常说金融是经济运行的蓄水池，如果金融只是蓄水池，那么这种金融体系的潜在风险是巨大的。如果周边生态环境恶化了，那么蓄水池的泥沙就会越来越多，蓄水池也就会坍塌。金融的蓄水池功能理论是典型的“水库理论”。我更愿意把现代金融看做浩浩长江，在日夜不息地流动，在流动中创造生命力。我们要做的是不断疏理长江，让长江之水浩浩荡荡向东流。至于最后长江之水会流到哪里去，流到大海的哪个部分，可以不管。如果金融是浩浩荡荡的长江，那么它就具备了转移风险的功能。如果长江来了洪水怎么办?那也没有关系，长江发洪水必定是有期限的。长江发洪水就是现代金融危机理论。在今天资本市场不断发展的条件下，现代金融危机的出现已经不是至少不完全是由生产的严重过剩引起的。现在金融危机的形成源于金融内部结构的变化。

近几年来，中国上市公司的体制和公司治理有所转变，但是这种变化似乎仅仅是形式上的，其内部运行结构没有根本性变化。公司虽然上市了，但还是那个产品，那个技术、那套理念和管理体制，唯一变化的是账上钱多了，公司公积金多了，每股净值提高了。国内外面临的问题是，无论是独立董事制度、派出债权人董事的主办银行制度，还是“明星经理人”制度，似乎都难以从根本上杜绝公司的虚假信息披露，中外上市公司的治理结构呈现出严重的困境。路在何方，需要我们认真地思考和研究。

上市公司资本结构的影响因素

实践似乎在告诉我们，现实中公司资本结构的设计与公司的资产价值是相关的，同时在深层次上影响着公司治理结构。在公司治理理论发展的历史过程中，公司追求的目标函数经历了三个阶段，即：公司利润最大化，股东资产价值最大化以及相关者利益最大化。相关者包括股东、债权人、内部员工，政府和社区等。上述不同的目标函数造就了不同的公司治理结构。因而，公司治理与资本结构有着重要的内在联系。在我国，影响上市公司资本结构的因素有很多。归纳起来，主要有两大因素，制度性因素和非制度性因素。

制度性因素对资本结构的影响

一是股权结构对资本结构的重要影响。中国资本市场股权结构的一个极其重要的特征，就是股权分裂。这一特征造成了中国资本市场与其他市场之间存在质的差异。同样的行业，同样的财务指标在中国市场和在美国市场，资本结构和融资方式差别很大。比如在美国市场，公司决策者可能更愿意选择债务型融资，而在中国可能更倾向于股权型融资。

举例来说，在一个全流通的，较为规范的市场中，如果一个公司的成长性相对稳定，比如净资产收益率为6％，可以配股，从其未来成长性角度来看，如果选择配股，其未来净资产收益率则难以达到6％，按常理来说，这样的公司一般不会选择配股，因为配股意味着由于净资产收益率达不到配股最低的财务标准而丧失未来融资能力。如在香港市场，很少会看到这样的企业进行配股，因为股票价格一般都在净资产价格附近甚至以下，在这种情况下，配股是没有意义的，企业一般都会寻找其他的融资方式。但在中国内地，这种公司仍然会选择配股，因为配股对实际控制人特别是大股东是有短期利益的，其控制不能流动的股权会由于配股迅速增加每股资产净值。这说明中国的市场结构是有根本缺陷的，这种缺陷是任何政策和公司决策都要面对的，即股票市场1／3流通和2／3不流通的现实。任何政策的实施，遇到这个基本的现实，其效率都会大幅衰减。

2002年中国资本市场出台了两个重要政策：一个是中国上市公司国有股，法人股向外资转让的政策，另一个是QFII，即在中国资本市场可以引入境外合格机构

投资者。这两个政策大大推进了中国资本市场开放的进程，但在面对中国资本市场这样一个特殊的市场结构时，其效率也会大大衰减。原因就在于人们对这个特殊的市场结构不确定性的担忧，人们不知道这个2／3不流通股权，在未来什么时候、会以什么样的价格和方式流通，这是未来政策不确定性的重大根源。所以，市场2／3不流通的问题不解决，所有政策的出台，可能都只有理论意义，实践价值将大打折扣。

从这个意义上讲，2002年我们失去了一个重要机会——没有以一个合理的价格实现法律意义上的市场全流通。在国有股，法人股对外资开放的政策中，如果在未来某一时期外资收购了国有股，法人股适当比例，比如说30％时，要想解决非流通股的流通问题就会更加困难，将面临极大的法律障碍。

相互割裂的市场结构也会造成一种独特的股东行为，导致实际控制人或大股东独立的有悖于其他股东的价值追求标准，他不一定会把全部注意力放在如何搞好公司的业绩上，因为公司利润的提高，财务指标的改善，会通过杠杆效应体现在可流通的资产价格上，表现为可流通股票价格的上涨，从而使流通股股东直接受益。在中国控股股东一般都是非流通股股东，这类股东并没有因为资产价格的上涨而得到相应的好处，这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性。有效的制度设计应该使所有的股东随着股票价格的波动受益或受损，在这样一个割裂的市场中，资本市场整合资源的功能难以发挥，消极作用却得到了充分表现。所以在中国一个较为普遍的现实是，控股股东没有搞好产业的愿望、没有把资产价值做大的动机，有产业理想的人似乎也开始抛弃他的产业理想，资本市场整合产业的功能难以发挥，很多产业处于一种混乱的、无序的竞争状态，就如中国的彩电业等行业所经历的惨烈竞争一样。很多上市公司都存在一种较为普遍的现象，即一年好，二年平、三年就亏损，四年变成ST这样的公司成长逻辑。在这种相互分割的市场结构中，控股股东在一夜之间财富就可以增加数倍，相当于数十年的辛苦积累。这样一种财富诱惑腐蚀了人们的产业理想，使人们容易极度投机、做假，容易带来只顾融资，不管生产的现象。

二是股东结构对资本结构的重要影响。从股东结构来看，国有股、法人股；社会流通股、外资股有着不同的融资方式选择偏好，进而对资本结构有着不同的关注重点，从另一个角度看，控股股东，控市股东和中小股东的价值取向也是不一样的。所谓控股股东，通常情况下，也就是非流通股的大股东，控市股东则是流通股中的大股东。控股股东的目标是最大限度地融资，从而尽快收回资产成本，甚至取得赢余，至于融资后公司经营如何，控股股东有时并不关心。显然这种动机对公司正常的融资以及公司目标的实现是有影响的。控市股东追求的是资产价值的稳定增长，表现为追求股票价格的上涨，所以他们希望上市公司的业绩能够稳定成长。可以看出，控股股东与控市股东的目标不完全一致有时甚至冲突。中小股东的目标基本上是投机，他们不会真正关心公司的长远发展。

国有股和民企股东追求的目标也是不同的，其对资本结构的要求也不同。国有企业在股权融资困难时会不惜代价地大量借债，其资产负债率很高，因为他们没有还债的硬性约束。如果民营企业的资产负债率很高，就可能有恶意逃债的嫌疑，其资产也可能发生转移。再如，有些国有控股的上市公司希望转让国有股权，在财政部不允许的情况下，通过债务融资将企业的资产抵押给民营企业，然后再将国有资产拍卖，不同的股东会根据自身的利益目标选择不同的资本结构。

三是激励机制对资本结构的影响。资本结构的安排会对公司的经理阶层提供不同的激励机制，这种激励机制是与公司的价值连在一起的。有人认为，安然和世通公司的问题与激励机制有关，因为CEO及其实际控制人的利益与公司的价值紧密相连，所以他们有长期做假的内在动机，再加上资本市场“财富英雄”的光环更加加重了这种内在动机。当然，这种与资产价值相连的激励机制是否是公司做假的根源，还有待于进一步验证。

从制度因素的分析中，我们可以得出的结论是，我们必须改变中国资本市场相互分割的局面，相互分割的股权结构是造成各种不正当行为的制度性根源。

非制度性因素对资本结构的影响

一是行业的成长周期及其市场竞争程度。产业成长有五个阶段：种子期或风险期、成长期、成熟期、稳定期、衰退期。处在不同周期的产业，其所要求的融资方式也会呈现出巨大差异。处于不同竞争状态的行业对公司资本结构的要求也不尽相同，如处在充分竞争状态中的家电，啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应等产业相比，对资本结构的要求就有极大不同。专家的实证分析表明，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。从经济发达程度看，上海、北京，深圳等地区的上市公司的资本结构与相对不发达地区的上市公司相比，其资产负债率也要相对高一些。这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构，其财务倾向更加积极。

二是控制权市场的形成。培育控制权市场是资本市场发展和完善的重要内容。在公司资本结构设计中，一方面要考虑公司经营的相对稳定性和延续性，另一方面要有利于公司股权有效率地流动。股权的结构设计不能封闭。中国上市公司股权结构设计大多数呈现出相对封闭的特点，公司无论业绩好坏，公司的大股东稳如泰山，其他投资者很难进入。这种制度障碍必须通过股权设计将其清除。在资本结构设计上，要使有雄厚产业背景，又有优秀人力资源的团队能够较为顺利地进入公司，以有利于资源的整合，总体而言，中国上市公司的股权结构应体现开放式的特征。

债权人市场的形成，对于公司资本结构的调整和优化，进而对于公司治理结构的完善是至关重要的。在中国上市公司的各利益相关人中，对债权人的保护是最弱的，进而助长了恶意欠债、恶意逃债之不良行为的频频发生。债权人市场的缺乏，债权人利益得不到保护，经济体系中的信用机制就不可能建立起来，债务融资也就无法得到充分发展，其结果必然是企业一味追求股权融资，金融的杠杆作用受到极大限制。显然，这对于优化中国上市公司的资本结构非常不利。

由此可见，如何保护债权人利益，对于改善公司治理结构意义十分重大。这个问题涉及到中国企业破产机制的完善。中国的破产法是在特殊条件下产生的，没有体现出债权人在特定条件下的控制权和资产负债重组的权力。日本的主办银行制度体现了债权人的特殊权力，日本公司的负债绝大多数都来自于银行，银行与公司具有高度密切的关系，银行会向公司派出董事进行监督管理。我们不一定要接受这种治理结构，但在中国上市公司中，债权人没有发言权，显然也是极不合理的。从这方面看，市场的培育和发展需要法律的健全和完备。债权人权力的行使，需要在法律上建立一种破产保护机制，让债权人在公司存亡的关键时刻能有效地行使资产控制权并进行资源整合，保护自己的正当利益。