争议特别国债 企业债“发飙”

岳　生

争议特别国债

酝酿已久的国家外汇投资公司资本金方案最终明朗，财政部拟为此发行特别国债1.55万亿元人民币，购买约2000亿美元外汇。

根据外汇储备增长趋势和货币政策操作需要，财政部拟发行特别国债1.55万亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。发行的特别国债为十年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。

财政部部长金人庆表示，研究发行特别国债购买外汇也是促进经济增长方式转变的财税政策措施之一。他指出，针对当前国际收支失衡、流动性偏多的问题，拟由财政部发行特别国债购买外汇，以缓解流动性偏多的压力，促进财政政策和货币政策的协调配合，加强宏观调控。

据悉，即将成立的国家外汇投资公司可能命名为“中国投资有限责任公司”(下称“中投公司”)。中投公司注册资本2000亿美元全部来源于上述特别国债所购外汇。根据筹建进度安排，该公司最快将于2007年9月前完成工商注册并正式运营。

根据相关会议要求，中投公司将实行公司化运作，追求投资回报。其主要业务将投向海外市场。较国家外汇管理局管理的外汇资金，中投公司侧重寻求更高回报的一些投资，如提高在股票、金融衍生品等方面的投资比例，发行人民币及外币公司债券也在考虑范围。

中投公司将归属国务院直接管理，董事会主要成员很可能由相关主管部门派出。对于之前颇受关注的汇金公司去向，据了解，汇金将作为全资子公司纳入中投公司旗下，继续负责国内金融企业股权投资业务，对已进入改制程序的国开行和农业银行，中投公司仍将通过汇金进行注资。

对于1.55万亿元的国债发行，分析人士认为，由于新公司法并未要求注册资本金一次到位，考虑到市场的承接能力，财政部可能会采取分次发行的方式。考虑到中投公司的筹建进度，首批特别国债的发行可能很快启动。

自国家决定组建外汇投资公司的消息公布后，市场对于外汇投资公司资金来源是由外汇投资公司直接发债筹集，还是由财政部发债筹集一直存有争议。

对此，中金公司首席经济学家哈继铭指出，两种方式本质上差别不大。但如果采用外汇投资公司直接发债这种方式，发行的是企业债，程序上绕的弯子会更多，而采用发行特别国债的方式，不仅在信用评级上会更好，发行也将更加顺畅。而且发行特别国债筹集资金具有低利率的优点，且税收也有优惠，这将降低外汇投资公司筹集资金的成本。

事实上，多数专家认为，成立外汇投资公司的一个重要作用就是减少过剩的流动性，保证中国货币政策的独立性。尽管殊途同归，对于特别国债向谁发这一问题，专家却有不同意见。

中国社科院金融所所长李扬认为，发行特别国债对于流动性将起到很强的收缩作用。从国际经验来看，根据外汇资金性质，最好是发行短期票据进行融资，比如日本财政部就是通过发行短期融资票据(Financial Bills)来购买外汇储备，但从市场预期来看，此次财政部将发行的特别国债以长期债券为主。“央票是短期的，所以如果预期特别国债是长期的，整个市场就会有变化。”他说，一旦财政部发行特别国债启动，将对目前市场上的央票起到一定替代作用。

央票属于短期债券品种，最长期限为三年，按照李扬的说法，随着目前市场上的央票陆续到期，央行资产负债表资产项下的央票减少，同时负债项下外汇减少。“流动性实际上是在降低，一方面(特别国债)不增加流动性，一方面使现有流动性降低，这种收缩流动性的效果是很强的。”

此外，李扬强调，允许一个非货币当局购买并持有外汇储备，而且这个机构是以利润最大化为目标，就必须允许汇率有较大的波动。“如果越来越多市场化的主体进入市场，汇率的波动就有加大趋势，这是必须考虑的，必须做好思想准备。”

企业债“发飙”

公司债发行已是箭在弦上。中国证监会于6月12日晚发布了《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），对公司债的发行标准、流程和管理规则作出界定。投行消息人士7月5日透露，目前已有20余家市值规模较大的上市公司上报了发行方案，只待相关规定细则确定发布，最快7月份公司债就能正式开闸。

企业债的管理权将一分为二，证监会、发改委各管一块。这意味着，以往由发改委专司企业债管理权的历史将发生一些改变。据了解，分拆后的企业债将实行不同的管理模式，相比现行的企业债，会在发行审批、发债主体、信息披露、评级制度等环节做出诸多重大改革，证监会、发改委正在积极制定相关的管理办法。

企业债发展的基本思路已基本确定:将现行的企业债分开为新的公司债和项目债(国家大型重点建设项目债券)两个品种，一直掌握企业债发行审批权的发改委，未来将只负责项目债的管理，而证监会将担负起公司债的管理职责。

目前，证监会已在积极制定公司债的相关管理办法，管理办法将依据《证券法》有关规定，以实行对市场化商业主体发行的公司债券的集中统一监管。

就在证监会紧锣密鼓制定公司债的相关管理办法时，发改委亦在着手项目债的改革。发改委财经司明确提出:“2008年项目债发行方式的转变有赖于修订后的相关管理条例的出台。”例如，项目债的“发行章程”将改称为“募集说明书”。这是因为，“募集说明书”的叫法更贴近市场，更符合《公司法》和《证券法》的要求。“此外，最显著的变化当属项目债的审批程序将朝着‘简单的方向走。不过，这项工作的完成，还需要与证监会作进一步的讨论。”

此外，发改委还将考虑增加对项目债发行人的企业财务分析、偿债计划安排等内容，进一步加大企业业务经营状况、行业地位、竞争优势及公司治理等信息的披露，并考虑建立对项目债进行主体评级和债项评级的“双评级体系”。

“如果把13万亿美元规模的美国债券市场比喻成所罗门宝瓶中释放出的巨无霸“魔鬼”，那么几百亿元人民币的中国债券市场，尤其是企业债市场，仍然还是罕为人知的“侏儒”。2007年，决策层正在全力消除中国企业债券“侏儒”市场的尴尬。

发改委今年暂时未对企业债发行额度进行严格限制，预计今年企业债的发行规模将创历史最高纪录，总量将接近1600亿元。据中国债券信息网的数据显示，2006年企业债共计发行1050亿元，相比之下，2007年增幅将达55%，是前两年发行额度的总和。目前，2007年首批95家企业发行987亿元企业债的额度已上报国务院进行最后审核。

与往年发债主体主要是大型企业不同的是，首批发债企业名单中，除中石化等20余家央企和70家地方企业外，北京和深圳各有一批中小企业将通过打包方式联合发行企业债。

发改委新闻发言人称，将大力发展企业债市场，提高直接融资比例，第二批企业债将侧重“煤、电、油、运”等紧缺领域的大型企业，而且，“优质的民营企业也可能获得一定的发债额度”。

一位证券公司债券部负责人介绍，“这几年来，发改委对企业债审批节奏的控制一直掌握得十分平稳，从来没有这么快过。即使市场走好，也不会使企业债券的审批有这么大的变化。”企业债的突然“井喷”，让这位参与企业债发行工作的人士颇为惊诧。在他看来，这对资金紧张的企业无疑是一场“及时雨”。

但学者们并不都如此乐观，有人认为此次企业债“井喷”固然是一个好事，但并非一场普降的“甘霖”。中国社会科学院金融研究中心副主任何德旭认为，此次发债的规模很大，可能会集中在一些重点行业的大型企业。“还要考虑企业或行业自身的发展前景，看它是否符合国家的产业政策。”他认为，原本就钱“淹”脚面的国有大型企业仍然比真正存在融资难的企业——尤其是民营企业——受到更多的偏重。