外汇投资，基金“航母”欲试水

吴学安

近期，有关国家将成立外汇投资公司的消息成为媒体关注的焦点。财政部部长金人庆在今年“两会”上表示，国务院正考虑把正常的外汇储备和外汇投资分开来管理。正常的外汇储备继续由外汇管理局来管理和运营，另外组建一个由国务院领导的，而不是财政部领导的外汇投资公司。借鉴国际上的一些成功经验，包括像新加坡淡马锡这样的公司，从事外汇的投资管理，在保证安全的前提下，尽可能使外汇经营有更多的盈利和效益。

有报道说，暂定名为“联汇公司”的国家外汇投资管理公司将于年内成立。知情人士透露，组建该公司的主要负责人为前任财政部副部长、现任国务院副秘书长楼继伟。首批将发行相当于2000亿至2500亿美元的人民币债券；首批投资对象为对类似于中海油等能源企业的战略投资。

中国的“淡马锡”呼之欲出

2007年3月15日，新任国务院副秘书长楼继伟主持召开部际联席会议，论证国家外汇投资公司的组建筹备、定位、组织架构等问题。财政部、央行、银监会、证监会、保监会等10多个部门的相关负责人参加了会议。这是为组建国家外汇投资公司召开的第一次筹备会。

日前，国家外汇投资公司已经获准成立，该公司将以目前的中央汇金公司为主体，延续汇金公司的公司化运作，追求“淡马锡式”的模式和效益。围绕这个机构目前最核心的问题是它的性质和定位问题。公司管理资金的规模等事项目前都没有确定，是接下来才讨论的问题。据了解，这一方案是在全国金融工作会议上提出，春节前最终确定的。

2006年底，中国外汇储备余额突破万亿美元大关，达到10663亿美元，全年外汇储备增加2473亿美元。据有关方面预测，未来仍有可能以每年1500亿到2000亿美元的速度增长。由于外汇储备不断攀高，业界一直呼吁积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式，提高外汇投资收益。

目前，中国政府正在积极探索和拓宽外汇储备使用渠道和方式，成立国家外汇投资公司已是大势所趋。至于公司将具体管理多少规模的外汇，目前还没有讨论到这么实际的环节，因为公司组建、人才选取、机构搭建等方面需要一个过程。在公司的投资渠道方面，央行副行长吴晓灵透露：最起码汇金公司现在投资的金融股肯定是一部分，此外，还有一些战略性投资。

围绕成立国家外汇投资公司曾有三种意见：一种意见是以汇金公司为主转型成立；二是单独另外成立一家公司，三是成立几家这样的公司，以刺激竞争。业界人士称，延续汇金公司的公司化运作，追求“淡马锡式”的模式和效益，是拟成立的国家外汇投资公司的一大亮点。

淡马锡是新加坡国有控股投资公司，属新加坡财政部全资拥有，资产从成立之时的3.5亿新元，发展到今天拥有900多亿新元资产、管辖新加坡20多家政联企业、间接控制2000多家企业、囊括新加坡时报指数44％的上市公司，成为世界最成功的政府企业。淡马锡的成功各界公认的一条在于，虽是政府企业，却是按照市场化逻辑运作的典型的现代投资公司，委托人与代理人的边界划分得清清楚楚。

中国现行《中国人民银行法》规定，央行“持有、管理、经营国家外汇储备”。从海外经验看，北欧一些国家和新加坡当初设立外汇储备投资公司就为《公司法》所特别豁免，并由特定的法律去管辖。有消息透露，国家外汇投资公司通过财政发债的形式募集资金，然后从央行购买外汇储备，再交由其运作的思路已经初步确定。可见，这个思路并没有突破现有的法律框架，符合“依法合规”的原则。通过发行债券募集资金，然后与央行的外汇置换，可以理解为央行运用外汇储备投资于这部分资金本身，可以视做是储备的经营和管理，符合《中国人民银行法》的规定。

国务院发展研究中心金融所所长夏斌认为，财政部从市场上发债筹集人民币，购汇后划入专门的机构进行经营，这样就不属于直接用于管理、干预汇率的国家外汇储备，符合现行法律的规定。的确，如果国家想把外汇投资公司作为一个受《公司法》制约的企业，那就无须专门立法。如中央汇金公司在注册和成立时所依据的就是(《公司法》。如果不是这样，而是将外汇投资公司作为一个特殊的企业，那就有单独立法的必要。专家认为，中国在外汇储备管理领域需要一部法律来厘定国家外汇投资公司的性质、职能、治理结构等一系列问题。

创新外汇储备管理体制

长期以来，出于安全至上的考虑，中国外汇储备主要投资于境外政府、银行短期资产。过去由于对外投资经验与能力相对不足，加之外汇储备总额亦较有限，这种方式基本可以满足当时需要。但近年来，这种投资方式开始暴露其缺陷。海关总署最新公布数据显示，今年2月份中国贸易顺差达到237.6亿美元，成为历史单月第二高。可见减少外贸顺差并非易事。按照目前速度，到2010年底，中国外汇储备总额将超过2万亿美元。

如此庞大的规模，如果只是投资于美国国债等少数品种，不仅显著降低其收益率，同时，在安全性、流动性方面也将面临严峻考验。此前曾有几次，仅仅因为捕风捉影的传言，即导致全球金融市场出现较大波动，从而使中国1万亿美元储备暴露在更大风险之下。

目前，中国正积极探索和拓展外汇储备的使用渠道和方式。早在今年“两会”上，此思路被进一步明确为外汇储备将分成两部分，以不同方式单独管理，其中，正常部分外汇储备将继续由国家外汇管理局进行管理，筹建中的国家外汇投资公司负责管理另一部分，其原则是在保证安全的前提下，尽可能使外汇经营有更多盈利和效益。

从国际经验看，虽然在一些发达国家，或是新兴市场国家，都存在着国家外汇投资公司类似的组织机构，但对中国来说，虽然目前经济规模已成全球第四大经济体，但从发展程度看，中国仍具有发展中国家的原罪，即人民币国际化远不能和西方发达国家货币同日而语，在这些国家可以用本币清偿国家债务的时候，人民币只能望洋兴叹；与一些新兴市场国家相比，目前中国汇率形成机制与他们相同，但其经济规模和外汇储备的规模却有天壤之别。因此，中国模仿其他国家的外汇投资公司，虽不一定是南柑成枳，也有可能是东施效颦。

一般说来，国家外汇投资公司可能转向期限更长且更具战略意义的投资，但在实践层面，兼顾安全与盈利殊非易事。很有可能，新公司面临的第一个棘手问题，就是如何平稳有序地转移千亿美元数量级的资产，且不至引起全球金融市场大的波动。

自今年1月1日以来，人民币兑美元汇率已上涨0.8％左右，而2005年7月“汇改”以来，人民币兑美元已累计升值约6.8％。虽然中国外汇储备如何构成并不明朗，但据国际货币基金组织估测，发展中国家官方储备中的60％是

美元。这种局面使得中国实际面临两难处境：一方面，单边下挫的美元汇率不断造成汇率损失；另一方面，试图拓宽外汇储备投资渠道的举动可能意味着美国国债购买量的下降，从而加剧美元贬值压力并导致更大损失。

经济学家戈尔茨坦和拉迪曾指出，2003年起，国际社会对人民币汇率问题的关注程度已经超过国际货币领域所有其他问题。这种现象之所以出现，归根结底在于全球生产要素流动存在偏向，即广义高级要素以资本形式向低级要素拥有国家集中，导致后者大量出口从而产生巨额顺差，也就是说，中国的“双顺差”并非汇率等短期政策的结果，而是全球经济长期失衡的表现。因此，在未来一段时期内，中国的外汇储备仍将持续保持在高位运行，以国家外汇投资公司等为主体的中国外汇管理体制面临长期而艰巨的任务。

凡事预则立，不预则废。无论理想和现实中间是否有差距，即将浮出水面的国家外汇投资公司都必须是能自我清偿的投资主体，否则，还不如把外汇储备交给中央银行管理，至少到时即使有亏空，央行还可以用铸币税注资，而不要中国老百姓买单。因此，国家外汇投资公司的组建，迈出了外汇储备市场化运作以及公司化运作的第一步，相信它在未来实战中，能够逐渐探索出一条行之有效的新路。

外汇投资褪化行政主导色彩

目前，中国外汇储备总额居世界第一。在结构性失衡的冲击下，银行体系流动性过剩局面不断加剧，进而造成资产价格泡沫化倾向和潜在的通货膨胀压力。这已经严重干扰了正常的货币政策和宏观调控，成为亟待解决的问题。作为外汇储备经营管理改革的必要措施，设立国家外汇投资公司已是大势所趋。可以说，独立的国家外汇投资公司来运作外汇储备，将缓解目前货币政策面临的内外部目标冲突，并且，这也为一些国家的发展经验所验证。

时下，几乎所有全球金融市场投资者都把目光投向即将登台亮相的中国国家外汇投资公司。作为中国外汇储备管理体制改革的重要成果——国家外汇投资公司规模或上限或许会达到2000亿美元。这一规模将使其成为全球最大投资机构，同时也使市场各方对其产生众多疑问。目前全美规模最大的对冲基金是摩根大通旗下管理的基金，规模达340亿美元，位居第_二的高盛为325亿美元。渣打银行中国区首席经济学家王志浩认为，中国国家外汇投资公司运作的资金无疑是全球金融市场的一只“航母级”基金。相较对冲基金来说，这简直是一只“大猩猩”。

有关国家外汇投资公司的定位，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松指出，如果定位为市场化运用外汇储备和政府资金的投资公司，就要对其进行市场化的评估和问责。汇金公司总经理谢平也指出，汇金是个没有行政级别的国有独资企业。我们和银行是股东和企业的关系，不存在行政上下级关系，也不走行政公文式的沟通渠道。因此，新成立的国家外汇投资公司要完全达到淡马锡的境界，还有很多事要做。尤其是在外汇投资公司的筹建过程中，应淡化“财政主导”、“央行主导”等一些较强的行政色彩，而强调其市场化、商业化的导向。

应该说，由国家外汇投资公司取代货币当局来应用外汇储备，能减少外汇储备增加带来的基础货币被动投放，通过货币乘数产生对流动性的紧缩，从而在一定程度上遏制流动性过剩状况，减少对债券市场利率形成的影响。而如果由国家外汇投资公司直接进口资源或者投资海外市场等，将能够在本质上缓解国际收支失衡问题。但这只能在短期内解决货币经济失衡，并不能从根本上解决目前存在的问题。一方面是实体经济依然存在结构性失衡，不仅仅体现在全球储蓄和投资的不平衡，国际分工和产业结构的调整也并没有因此而发生转变；另一方面，国家外汇投资公司的资金来源相对有限。虽然可以通过国家信用担保发行人民币债券，但2006年全年国债发行总量为8883亿元，大大低于全年外汇储备增长的2473亿美元，所以，这种制度安排只能是部分缓解货币当局的外汇占款压力。

此前，有一种说法，国家可以多成立几家外汇投资公司，通过相互竞争来提高投资效益。问题是外汇投资的主体是企业，不应过于渲染政府的作用。当前，微观主体之所以不愿意用汇的一个重要原因，就是人民币升值预期，而这一预期的形成，则是由于近些年持续的国际收支顺差。而解决这一问题的方式有二：一个是让人民币大幅升值，但这将带来很多负面影响；另一个是成立外汇投资公司，扩大海外投资，其重要意义在于，以资本项目下的外汇流出来平衡经常项目下的贸易顺差，最终达到国际收支平衡并缓解升值预期。由此，政府通过外汇投资公司从国际市场上购买一些重要的战略物资、对海外的一些重要项目或股权进行投资固然能改善贸易顺差格局，但更重要的在于抛砖引玉以求藏汇于民，以此来激活微观主体的用汇和对外投资行为，从而更为符合市场经济发展的基本要求。