崛起：在危机中，在危机外

颜　柳

6月7日下午4点多，看到大盘渐渐收于3900点，西安股民本力的手指无力地滑下鼠标。一日之内，沪指上涨了114．48点，深指上涨了357．82点，市场终于在几日之内踉踉跄跄地渐复元气。但本力的脸上，没有一丝笑意。

就在几天前的5月29日，财政部宣布，自2007年5月30日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由现行1％调整为3％。

消息甫出，今春以来暴涨的股市应声而落。截至6月4日，股市连续出现4天的疯狂大跌。当天沪市大盘狂跌幅度高达8．26％，沪市4天内跌去的市值高达2．2万亿人民币，仅“6·4”一天跌去的市值达到一半。

股市的波动引起了人们对十年前亚洲金融危机的想象。

一次小型危机的上演

在本力看来，财政部先前之举属于典型的政策砸市。而这次股市的回调，与《上海证券报》称我国尚无征收资本利得税计划、中国人民银行副行长吴晓灵表示应该允许金融机构参与私募股权投资基金、社保基金理事会表示国企红利将部分投入社保基金、社保资金目前已有20％的比例可用于非上市公司的股权投资等政策性消息的出台，有着此呼彼应的关系。在他看来，这又属于典型的密集型“政策托市”。

刚刚砸市之后又迫不及待地托市，令价值投资者陷入了彻底的迷茫。

“好不容易树立起来的价值投资理念，被这次政策市又一摧垮了”本力说。本来，央行5月采用加息、上调存款准备金利率等货币手段，一度被本力解读为政府不再用行政手段干预市场的典范。当然，温和的市场手段与此前的股民教育一样，并没有得到疯狂追逐利润的股民理睬。所以，才有了财政部的“痛下杀手”。

作为《崛起?——中国未来10年经济发展的两种可能》一书的主编，本力深信自己是股市群氓中的理『生价值投资者。《崛起》一书曾经在今年三四月份跃入万圣书园和北大风入松书店销售排行榜的前两名。作为一名研究中国经济增长奥秘的年轻学者，他所选的几只股票——不论是中国联通、中兴通讯、还是广船国际和广州友谊，没有一只是近日飞黄腾达的垃圾股或ST股，在他眼中只只具备长期成长的潜力。然而，这些大盘股在6月4日这一天，与众多曾经一飞冲天的垃圾股一样，遭遇一泻千里的命运。政策的反复性则让他如坠云雾。

青年经济学家赵晓对此发表意见，认为6月4日“一场小型的股市危机(股灾)已经发生”。

赵晓认为，股市在短时间里下跌1／3即为“崩盘”。据此，众多的中国散户业已经历了一场“鲜血淋漓、终生难忘的崩盘”，而经济发展良好的中国，则“刚刚经历了一次小型股市危机(或者广义上的金融危机)的突袭”。

股市的波动激发起人们对1997年亚洲金融危机的想象。股市暴跌，经济崩溃……中国是否潜藏着诱发金融危机的因素?

银河证券首席经济学家左小蕾最近发表言论认为，如果股市非理性快速上涨的势头得不到遏制，金融危机的爆发随时可能。

管制熨平隐性危机

“这要看危机如何定义。如果把金融危机定义为显性的爆发了的金融危机，比如亚洲金融危机那样，中国目前发生的概率是比较低的。但是如果把危机定义为已经发生的损失超过GDP的一定比例(国际惯例通常是20％上)，可以理解为中国事实上已经发生了多次金融危机。由于中国政府的作用仍然很大，很多时候把显性的危机化解了。可是这不等于损失消除了，问题总得有人承担。”世界银行金融学家王君说。

王君将金融危机的爆发看作是一根绷紧的绳子突然断裂了。中国的金融市场，无论是银行、保险还是证券，在他看来都已经崩到了相对紧张的程度，比如此前股价的暴涨，就将证券的这根绳子勒得很紧。但是，政府的干预会使得绷紧了的绳子松一松，6月4日的跌落就起到了这样的作用。然而，不论是散户股民的损失，还是政府向银行注资和对保险业未来支付能力托底，都是一种将已有损失悄悄消弭化为无形的过程。

在王君看来，显性危机往往是一次性的，来得快，去得也快，是为阵痛。而隐性的补贴则是一种长期必须忍受的痛苦。

“亚洲金融危机之所以没有在中国发生，不是因为中国更好，而是因为中国金融开放程度低，管制程度高。”本力对中国没有爆发显性危机作出此种解读。

一般来说，金融危机的起源分为两类：国内金融机构的经营性风险和游资的冲击。据摩根士丹利的分析，截至2005年底，共有3000亿美元的热钱滞留中国。

2005年年底，央行和外汇管理局分别发布了中国第一份《中国金融稳定报告》和《中国国际收支报告》。两份报告的结论是：中国并没有现实的金融风险。中国的外汇储备足以支付中国目前的外债和进口费用，而中国国内整体经济运行平稳。数据显示，截至2007年4月份，中国的外汇储备已经达到1.2万亿美元。

“我们既有高额外汇储备，又对资本账户实行管治，外资不能自由出去。这是中国不可能爆发金融危机的两点前提。这就大大保障了金融体系的安全。”银河证券高级经济学家苑德军说。

风险源于内外经济失衡

今年中国经济50人论坛的主题就是“纪念亚洲金融危机10年”。4月15日，在广州举办的研讨会上，中国人民银行货币政策委员会委员樊纲说，亚洲金融危机对我们来说，像是吃了一顿“免费的午餐”，人家受罪，我们吸取教训。

关于亚洲金融危机的根源和原因，人们—直存在着不同的看法，究竟是来自外部冲击，还是内部经济失衡和制度缺陷?经济学家张曙光认为，内部缺陷才是根源，外部冲击只是外因。索罗斯们之所以冲击泰国等东亚国家，是因为这些国家严重的经济失衡和重大的政策失误，诸如本币高估和固定或者盯住汇率制度，金融自由化过度和金融监管失误等，这一切造成了巨大的套利空间。

张曙光认为，内外经济严重失衡是当前中国经济运行和发展中的最大风险。其次，国内经济结构扭曲和资源配置低效是潜在危机的根源。再次，被动的流动性过剩。此三者，既显示着政府权力对资源进行配置的过程，又是政府介入经济生活的结果。

内外经济失衡，首先表现在储蓄过高，投资增长过快，内需消费太少，出口依赖严重。世界银行2006年发布的“国别财富报告”（“Where is the Wealth of Nations”)指出，中国的居民储蓄率(居民储蓄与收入之比)为25．5％，居世界前列。

中国的储蓄为什么这么多?

世行高级经济学家高路易认为，中国的高居民储蓄率只是其高储蓄率原因之一。中国居民储蓄只占GDP的16％左右，并且自上世纪90年代中期以来还有所下降，整体储蓄则在GDP的45％左右。他认为，企业从自留利润所形成的储蓄高达GDP的20％，并且近几年仍在上升，这是中国高储

蓄的一个重要特点。

另外，中国的实际政府储蓄，即政府收入中没有在当期消费的部分，也要比财政赤字所显示的数据高得多。

根据樊纲的分析，中国近几年来居民的可支配收入在GDP的比重一直在下降，从70％下降到60％。与此同时，政府的收入在不断提高，从10％提高到24％；除了政府之外，企业未分配的利润占GDP的比重在增加，从13％上升到18％。

由于政府高度介入资源配置过程，国民收入初次分配领域向政府和企业倾斜，而社会保障不健全则导致居民消费不足。百姓之所以不消费，并不是他们不想消费，而实在是没有钱消费。同时，即便稍有积蓄，因为政府提供公用用品的缺乏，也不得不进行预防性储蓄。在百姓消费能力不足的情况下，政府要维持高增长和高收入，只有依靠扩大政府投资或扩大出口。由于宏观调控对于政府投资的压制，净出口就成为最倚重的选择。而对外经济依赖的结果，是换来越来越多的外汇，以及人民币升值的压力。

资源错配引起通胀

高额的外汇储备，使得央行不得不发行更多的货币，或者将人民币名义汇率被动地缓慢升值——无论前者还是后者，都将导致资产价格上涨、通货膨胀和更大的流动性过剩。

缓慢升值的一个理由，是怕名义汇率升值过快给出口企业带来压力，从而影响经济增长。这就造成了恶性循环——越多外汇越多人民币，就越多投资和出口，就带来更大的升值压力。

资产价格上涨的表现领域，一是证券市场，一是房地产市场。与股市的疯狂牛市相呼应，2007年4月，去年房价曾一度下降的上海市，2007年4月份房价飙升，内环当月涨幅高达71％，外环涨幅也达到15％以上；5月份几乎所有楼盘再次猛涨，其中一楼盘的开盘价比此前最高价上涨了70％。6月5日，因涉嫌虚拟交易，曾经挂出每平方米售价11万元的上海天价豪宅“汤臣一品”，受到上海市房屋土地资源管理局的专项检查。

1993年初，张五常曾经撰文《权力引起通胀》指出，对货币的过度需求并不是来自一般的银行客户，而是来自权力。中国要控制发行过多货币引起的通货膨胀和资产价格上涨，就必须中止掌权者对货币的需求，也就是说，必须消除权力造成的货币需求。

张五常还认为，有管制的地方就有腐败。由于中国政府对银行的高度管制，银行体系内部的腐败不可避免。前央行研究局局长谢平在《中国金融腐败的经济学分析体制、行为与机制设计》的报告中称，信贷在严格管制的环境下，作为一种稀缺资源，往往成为国有主事者及信贷人员寻求腐败的主要手段。一些企业为了获得银行贷款，借款人需要支付8．8％的利率作为额外的成本。也就是说，借款人实际获得贷款的利率大约要到14．1％，利差将达到12．1个百分点。有人计算，即使假设8．8％利率的额外负担只适用于中国总贷款余额中的一半，其总量也已相当于2002年中国GDP的7％。

而这一部分资源，既没有回到银行，更不可能使存款人获益，大多数进入国有银行权势者的腰包，银行系统被查处的巨额腐败案可以为此做注脚。这也同时成为银行不良资产率提高的一个解释。

“证券市场上窜下跳，人民银行拆了东墙补西墙。”中国社会科学院政治经济研究所副研究员何新华说。

所谓人民银行拆了东墙补西墙，是指人民银行不断地向旗下商业银行注资，也是王君所说的隐性损失。1998年，国家用发行30年长期国债的方式，为四大国有银行补充2700亿元资本金。5年之后的2004年，国务院动用450亿美元国家外汇储备向中国银行与中国建设银行补充资本金。

另外何新华在调研中发现，中国过万亿的外汇储备投资买美国国债的收益率，远远小于外商在华投资的收益率。而外商投资后滞留在中国的利润再投资，并将产品出口换回外汇，又使得外汇储备更高。因此，何新华把高额的外汇储备看作是一种“高利贷”，这种被动的高额外汇储备得不偿失。

亚洲金融危机发生以前，中国社会科学院某所就将“中国外汇储备过高对中同并不十分有利”的报告上报国务院，得到的答复是，“不懂政治。”

金融市场化迂回前行

张五常早在1993年就建议，中国的银行体系必须打乱重建。人民银行只应该起到中央银行的作用，控制货币供应量，货币供应按照弗里德曼的做法每年不超过20％，但无权贷款。人民银行所有的下属机构都变成商业银行，最好是将他们卖给有能力管理的人。健全担保与破产方面的法律，让银行根据经济与会计原则决定贷款。通过持股将国有企业民营化，消除财政负担。废除所有的外汇和价格管制。

尽管张五常在1993年就将自己的建议提交当时的同务院领导，但时任政府并未采纳其建议，而是采用了另外一种带有管制特点的方法来解决问题。

1993年6月，朱镕基主政人民银行。在朱镕基的领导下，人民银行变成了中央银行，但没有限制货币供应量，而是实行贷款限制，紧缩信贷，通货膨胀迅速平息。

张五常在《邓小平的伟大改革：一个加州大学经济学家的故事》一文中这样描述：“这是一种奇特的货币制度：外汇管制在官方仍然起作用。最有趣的是，获得外国直接投资的国内企业要把外币换成人民币。现在这是中国增加货币供应量的主要渠道。外币都集中在政府手中，导致外汇储备积累的超常增加。”

关于金融管制与开放之间的边界，在中央高层与其顾问班底之间，分歧一直存在。

1988年9月，米尔顿·弗里德曼与当时的领导人会见，双方彼此欣赏。两个人只有一点不同意见：即何时和多快放弃外汇管制。

这种带有严重行政管制色彩的金融制度，运行中常常蕴涵风险。

2003年，中国人民银行完成了一项对2001～2002年的不良资产形成原因的调查，结果显示，由于计划和行政干预造成的银行不良资产占全部不良资产的80％。

从人民银行的这项研究可见，不良资产和金融风险，不仅来自于金融机构自身的管理不善，更广泛地来自于非金融部门长期以来对金融部门运行的不当干扰。

2005年11月，中国社会科学院金融研究所推出的《中国城市金融生态环境评价》报告指出，非金融要素分为九大类，按照它们对金融风险的贡献程度依次为：法治环境、经济基础、地方金融发展、金融部门独立性、诚信文化、社会中介服务、地方政府公共服务、企业诚信和社会保障程度。

关于如何优化金融生态，报告则认为，根子还在“转变地方政府的职能”。

在一次证监会关于解决股权分置改革的通气会上，北大副校长吴志潘说，我不懂金融，但是我知道，解决股权分置是有法律依据的。但是，令人不解的是，你们在阐述解决这个问题的必要性时，为什么不说依法该怎么办，而要引用那么多

的领导讲话来证明其合理性?

几年前，中共中央政治局常委李长春时任广东省省委书记，正值西部大开发刚刚启动，许多西部省区的省委书记向他讨教发展的经验，他说，经验没有，教训倒有一条，就是政府不要办金融。不要干涉金融。这就是李长春做地方官的体会：地方政府如果要在控制金融资源上用手段，很可能就给今后的发展带来障碍，并给自己套上枷锁。

中国的金融改革虽然受到旧体制思维的种种限制，但实质性的改革，却在实践中慢慢推进。国有银行上市和股权分置改革，为金融领域内体制性改革的关键性破冰之举。

2005年10月27日，中国第三大银行建设银行在香港上市，筹集到80亿美元资金，迈出了国有银行公司治理结构调整的第一步。

学会管理风险

2005年7月11日，中国政法大学法与-经济研究中心教授、中国证券市场研究设计中心高级顾问刘纪鹏因参与股权分置改革的起草建议，写作《股权分置改革中的国有资产保值增值》一文，受到当时主管金融的副总理黄菊接见。刘纪鹏最近发表《鞠躬尽瘁，死而后已》一文，披露了这次接见的一些细节——

当刘纪鹏说到“股权分置改革的试点推进当中难度较大”时，黄菊非常明确地说“‘开弓没有回头箭，党中央、国务院已下了决心，要完成这项改革，要有坚韧不拔性。”

黄菊尤其对刘纪鹏提出的“股改要和股价挂钩”表示赞同，他说：“1000点太低了，什么事都干不了了。”他还问刘纪鹏：“你认为到年底能到1200点吗?”刘纪鹏说：“如果股改成功，1300点是有把握的。”

6月7日，在股市刚刚恢复之际，刘纪鹏呼吁，要用深化改革的方法恢复市场平衡，用市场的手段解决市场的问题。如此，则“失去的几百点，就只是我们失去的树木，而我们将得到整个森林!”

中国证监会市场监管部副主任胡冰近日表示，中国股市过热是结构性问题，应当通过开发更多金融产品以及打击非法行为来解决。

然而，改革的声音与迹象，总是与反市场的行政管制行为相互缠裹，从而步履且行且缓，且缓且行。

素有“股改第一人”之称的刺纪鹏此番发问，剑指资本利得税开征的传言：“资本利得税的出台绝不同于印花税的调整，它要像企业所得税法、个人所得税法的调整一样，履行全国人大的立法程序，有较高的透明度，吸收民意和民智，不是个别部门能够决定的事情。”

刘纪鹏认为，在股市4000点的基础上，正是增加供给、使得股市扩容以满足人们需求的大好时机。如果在4000点之上推出公司债，创业板和三板(非上市公众公司交易系统)，并引导H股、红筹股的多家大盘蓝筹公司实现回归，那么，流动性的问题就将迎刃而解。而监管方唯一要做的，只在完善相关信息披露制度和加强对违规行为的查处。如此，则上帝的归上帝，恺撒的归恺撒，市场与监管方之间，就有了一条清晰的界限。

“在一个从计划经济向市场经济、从农业社会向工业社会、从封闭社会向开放社会的转型过程中，农民式的管制思维仍然占据主流。”赵晓说，“最严重的问题不是教育股民，而是教育干部。”

赵晓认为，风险不是可怕之物，而是金融时代到来之际的必然。政府必须学会的是管理风险，而不是避之如蛇蝎。