亚洲病人——结构性衰弱症

叶　檀

《东亚奇迹》、《东亚奇迹的反思》，这是世界银行分别在亚洲金融危机爆发前后的1993年和2000年发布的两份报告。亚洲金融危机使东亚奇迹暴露出这枚硬币破败的另一面：裙带资本主义、生产率低下、出口导向政策过度等。由此所引起的反思涉及对现代货币流通体制、汇率制度、发展中国家经济模式等当代经济领域的一系列前沿课题。

但是，即便是充当金融危机消防员的世界银行、国际货币基金组织至今未能洗脱嫌疑，蒙代尔、托宾、克鲁格曼等世界一流经济学家指责这些组织在危急时刻未能恪尽职守，而是充当了美国意识形态的先锋队，他们所实行的一系列紧缩货币政策不仅没有减少、反而增加了危机国家的痛苦。

沿着这条论断线索，争论始终在延续：究竟是东亚国家应该反省没有先走制度改革之路导致了惨重损失?还是应该由西方各国——尤其是美国——反省为了一己之利从而逼迫脆弱经济体开放资本市场?这个问号始终无法落地，至今仍处于无休止的争论之中。

潘多拉魔盒里有什么

自从上世纪70年代布雷顿森林体系被颠覆后，世界主要货币与美元挂钩、美元与黄金挂钩的固定汇率制就一去不复返了，世界货币体系不可挽回地走向全面浮动阶段，“货币自由化”成为响彻一时的口号。

在这股浪潮中，亚洲的新兴市场经济体如泰国、印尼、马来西亚、韩国等国家相继实行金融自由化、放松利率管制、最终放开资本项目，他们当年争当区域金融中心的盛况与现在中国国内区域金融中心规划层出不穷的状况相仿。

接下来的故事于是难以避免：金融过度开放导致这些国家的金融机构受到了国外便宜钱的致命诱惑，东南亚国家急急忙忙向国际热钱敞开大门。

掉进了流动性陷阱的日本，日元利率接近零。过于便宜的日元导致日元套利交易盛行，成为同际上四处流窜的热钱的主要来源地。整个东亚从南到北，形成了一个完整的泡沫循环圈，大家在泡沫中大赚快钱，日本垂涎高利差收益以本国的零利率向他国放贷，而其他国家的金融中介机构则从日本低成本借钱，然后加上利差转借给本国企业，由于缺乏严密的风险审核制度，这些投入本国的资金事后证明有许多投入了低效率项目以及房地产等项目。

国际套利资本纵横驰骋，各国金融机构都在积极参与这种当时没人感到会致命的“均衡”的游戏。这是一个极为危险的循环，中间有任何一个环节出了问题，摇摇欲坠的多米诺骨牌就会轰然倒塌。

这条国际资金链的关节点就是汇率，日元与美元之间的汇率不能大起大落，一旦国际汇市发生变化，日元升值，将直接影响这些国家从日本借贷的成本，并导致这些与美元挂钩的货币一起贬值。如果日元贬值，后果同样不妙，将导致这些国家货币升值出口下降，企业与金融机构的偿债能力不足。

导致金融危机的魔盒打开了：日元与美元的汇率1995年之后大幅贬值，从79日元兑换1美元直线下降至148日元兑换1美元。出口能力下降导致大批国外借债的隐性信用担保消失，经常性项目出现大幅逆差。噬血的对冲基金马上闻到了国际货币海洋中弱者的味道，他们毫不犹疑地向这些国家的货币发动攻击，因为他们判断很明确，这些国家的经济无法支撑货币与美元之间的固定汇率，货币贬值就是他们大快朵颐的好机会。于是，危机发生了。

对国际投机资本深恶痛绝的经济学家詹姆斯·托宾毫不客气地说：“和1994年到1995年的墨西哥一样，韩国和其他亚洲国家是当今存在缺陷的国际汇率机制的牺牲品。这样一种制度不仅受美国操控，而且将资本流动性作为优先考虑的因素。”换言之，这些国家是国际货币新秩序、所谓资本流动国际化过程中最大的受害者。

那么，反思下来，潘多拉魔盒里具体有什么?有对本国经济虚幻自信基础上的对本国货币的自负，开放的步伐太快给了同际游资可乘之机；有对低息外债过分贪婪以至于忽略了国际汇率市场的巨大风险；有放松监管下本国货币市场的错配与误配，大量的钱并未投给真正高效的企业，而是通过灰色链条在封闭的关系链条中循环；还有新兴经济体中与生俱来的不完全金融市场，无法提供充足的套期、锁定风险等资本手段。

风险监控的豆腐渣工程

在贸易彻底自由化之前就让资本自由流动；在国内的大企业与大银行之间的裙带关系难以割断之时，就让资本自由流动于市场——这场游戏最终的结果注定是这样的：大多数民众出局，低效率企业凭借关系掠夺财富。

这些国家普遍的关系网众所周知，银行与企业间互相持股，家族式的企业缺乏监管，银行的资本充足率并未受到认真对待，财务报表普遍比较糟糕，监管很多时候形同虚设。

例如泰国，商业银行是企业贷款的主要提供者，但它们以抵押品的价值而不是现金流和项目可行性来决定贷款与否，事实上，在货币宽松时期，抵押品与资产的价格往往被高估。

再比如韩国，它沿用了日本的发展模式，以银行资金作为大企业的发动机，完全实行银行一产业一体化的政策，大力发展出口导向经济，在短期内实现经济起飞，但由此引发的不良后果是，这种银企融为一体进行的产业集群扩张完全无法控制，四处征伐却肩负着极高的负债率。1997年底，韩国最大的30个产业集群平均债务／净股本比率高达519％，而美国这一比率约为154％，日本为193％，台湾地区为86％。

这种政府主导下的银行与企业内部人体制，使得企业极度缺乏风险意识，他们将触手伸向自己不熟悉的领域，银行的风险控制机制也形同虚设，事实上在1997年韩元贬值之前，韩国的几大财团已经陷入困境。在当时韩国30家大企业中，有5家债务超过它们股权的1000％。即便如此，政府也无法让大企业破产。这样的体制导致的必然后果是，大企业的风险以闪电的速度传导到金融机构，酿成金融风险直至危机。美国西北大学的卡明斯对这种情况的延展后果进行了总结：政治成为经济的抵押品，政府也就成为企业的人质。

于是，为防止破产和大量失业，政府之手越插越深，不可自拔。政府抢救财团，是为了防止金融风险和失业，为了达到这个目的，政府不得不自己成为担保人和最终的信用支付者，坐视金融与经济危机一步步降临。

与此形成悖论的是，为了预防危机，韩国政府表面上实行了世界上最严格的针对财团的监管制度，政府的信贷控制体系对贷款额度、贷款用途，公司融资结构等等作出严格规制，扩大外部审计、严防关联公司之间互相担保，政府自己陷入海量法规的泥潭，结果成为“信天翁”法规，看上去头头是道，其实毫无用处。

这种戏剧性的自相冲突之处，事实上反映了中、日、韩等相同发展路径国家的共同尴尬，—方面政府为推进产业经济殚精竭虑，制造出不可遏制的金融风险，而从另一方面来说，这样的路径正是经济起飞的强

大助推器。

错误在于，在尊重法律的外衣下对法律极端功利主义的利用，致使出现了立法膨胀与法律效应递减症，以至表面严密的风险控制系统成为豆腐渣工程。

金融危机之后，露出水面的日本、韩国企业与银行坏账数字远远高于原先的估计，中国近两年挽救濒于破产的银行体系的行动是最新的案例。对于市场的追求过度，成为市场本身发展的障碍。

基础性的坍塌

“亚洲经济奇迹”为什么最终演变为二战以来最严重的金融危机?克鲁格曼认为，所谓亚洲奇迹的真实性值得怀疑，虽然东亚的快速发展无法否认，但那并不是一个经历了实质产业成功基础上的长期的繁荣，而是靠投资堆砌起来的短暂胜利。他是从全要素生产率的计算得出这一结论的。

全要素生产率，是一种间接计算技术进步的方法，从英国、美国到日本，经济的起飞发展都伴随着明显的全要素生产率的提高，因此这样的发展是持久而健康的。

但美国学者从上世纪五六十年代的前苏联的发展中，却找到了相反的例子。当时苏联经济的飞速增长，靠的只是大量的劳动力与投资增长，换句话说，靠人海战术与大量的投资，妇女与老人也进入工厂工厂的利润绝大部分继续转为投资，于是，令世界惊奇的苏联经济飞速增长的繁荣景象出现了。

这样做的结果是，政府机器调动了社会资源的人力与物力部分，却没有能够在技术、消费等方面创造出同样的价值。这样的发展无法持续，很快，工厂效率下降，经济再次步入迟滞阶段。因为资本的投入遵从收益递减效应，投入越多从单位资本获得的收益越少，资金、固定资产都是如此。

在东南亚与东亚经济中，一些学者再次找到相同的迹象。斯坦福大学的刘遵义研究发现东亚经济生产率没有增长，波士顿大学的阿尔文-杨在菲律宾、印尼等经济体中找到了同样的证据。紧接着，克鲁格曼作出总结，说明亚洲经济存在困境，其实是生产率陷阱。“这是一个可悲的靠人口和投资拉动经济的地方，技术不发达，生产率低，很难说有没有持久性。”

按照统计，亚洲大多数经济体与先进国家生产率的差距不是在缩小而是在加大。按照克鲁格曼的说法，像前苏联一样，亚洲会经历一个收益递减的过程，到1997年，马来西亚国内生产总值的40％用于投资，是70年代的两倍，而新加坡则将一半用于投资，每增加1美元需要的投资额在逐年增加。

亚洲的经济增长靠什么?政府极强的动员能力，极高的储蓄率，对基础教育的重视，一句话，在政府组织下由物资与人力资源累积而成。

所以，东亚金融危机有什么可奇怪呢?这只不过是这一地区经济发展内在失衡的反应，如果实体经济与虚拟经济如此不匹配，金融业与制造业相比，孱弱得如此可笑，再加上错误的对于国际资本的超前开放政策，金融风险也许正是经济体调整的自我反应。

不过，直观上说，如果没有劳动率的增长，很难解释东亚经济体长达十几年的快速增长，并且在经历了金融危机的打击之后，仍能复苏。但是金融危机之所以从泰铢贬值的导火索跨时两年蔓延成席卷半个地球的金融危机，而没有像1992年英镑遭到索罗斯攻击那样缩小成局部事件，既说明了目前世界货币市场的不稳定，也说明东亚经济体身患结构性衰弱症，因此传染力极强。

中国如何保护自己?

有了东亚金融危机的前车之鉴，中国即便在巨大的压力之下，也在按自己的节奏、坚持走小幅开放资本项目、适度扩大汇率浮动区间的政策。以中国的经济体量与风险承受能力以及传染能力，不太可能像东南亚各国一样，在市场逼迫之下以及自由货币主义的诱导之下,大幅开放金融市场。

与东南亚各国危机时的情况不同，中国的强项在于：巨额的外汇储备，内部经济的自我调节能力已经部分地消除了金融机构的风险，不可能出现大量借入短期外债、导致债务错配的情况。

但中国最大的弱项在于，经济的结构性矛盾不仅没有解决，反而日趋激烈。比如，在压力之下的国企公司治理结构难题。目前，社会资源、金融资源在政府的主导下仍在源源不断地流入大型企业，这些企业的技术创新能力与先进国家的市场化企业相比，差距不是在缩小，反而在扩大。

同时，这些受到扶持的超大型企业是否如韩国财团一样低价占用社会资源盲目扩张，压制了其他企业的生存空间和技术发展?甚至由于政府主导的投资高居不下，直接影响至关紧要的内需的发展?这些企业的管理效率是否能够产生足够的收益，都是中国经济的关键问题。如果说日本、韩国由于大型企业的创新能力与管理效率尚有从危机中复原的机会，我国的经济一旦出现风险，这些企业恐怕会是桥梁折断之处的最弱之点。

从表面上来看，中国的最大压力来自发达国家开放资本与金融市场，但从内部来看，我国的主要经济结构是否能够承重则是关键。

要化解前一风险，政府理应秉持与其在压力下“让利于外”不如尽快“让利于民”的关键，尽决地提高社保水准，建立经济发展的良好根基，释放虚假的货币升值压力；面对后一风险，仅仅通过注资、上市、做大是远远不够的，必须以垄断的资源在国际上获得合适的价格，而后适当放开国际市场的参与度，拆除国际国内资本领域的水坝，使收益与风险与国际市场的重要投资者共同承担，获得国际市场上的第一个救生圈。

最困难的是，政府破除自己头脑中的樊篱，放松对金融资源的控制，使其逐步流向中国最具效率、最有活力的企业。责备投资者，责备弱小企业，为自己控制资源的行为开脱，是会付出沉重代价的。