“特别国债”凸显调控新思维

陈晓舒

特别国债购买外汇，可从货币市场回笼货币，并为即将成立的国家外汇投资公司提供资本金

财政部即将发行的15500亿元人民币特别国债将成为今年宏调的“关键武器”。它不仅肩负着抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力，促进财政政策和货币政策协调配合的“特别使命”，也将成就一家国家级的外汇投资公司。

更为关键的是，中国的货币政策格局和金融市场结构也将随着这笔特别国债的“空降”而就此转折。

特别国债“空降”

6月29日，十届全国人大常委会经过表决，决定批准财政部发行15500亿元特别国债购买外汇。根据这一决议，财政部拟发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司(SIC)的资本金来源。财政部部长金人庆表示：“由国家外汇投资公司进行境外实业投资和金融产品组合投资。投入的资本金有偿使用，提高效益，收益率要高于特别国债利率。”

财政部有关负责人与央行行长助理易纲都表示，特别国债发行本身对宏观经济政策来说应该是中性措施，不过特别国债回笼流动性的“特别用意”，还是给市场造成了“特别压力”。

金人庆在人大常委会解释说，我国外汇储备今后几年可能会继续较快增长，人民银行对冲流动性的压力较大，发行特别国债的规模过小，难以起到回收流动性的作用。但也有不少人认为15500亿元人民币的特别国债会对流动性回收过猛，尤其是在发行细则尚未明朗的前提下，担心特别国债直接面向市场发行，将强化市场对“失血”过多的预期。

有关专家通过测算指出，发行15500亿人民币特别国债不仅相当于提高9至10次存款准备金率，还相当于过去五年发行的国债总额。利空消息传出，市场一时间风声鹤唳，草木皆兵。6月28日，深证成指跌幅超5%，上证指数跌幅超4%，下跌个股数超过九成。

6月29日，财政部新闻办公室发布了“财政部就发行特别国债购买外汇相关问题答记者问”。财政部有关负责人暗示，发行特别国债购买外汇后，将增加央行持有的国债，为央行公开市场操作提供一个有效的工具。央行将通过逐步卖出特别国债调节货币供应量，缓解流动性偏多的问题。央行卖出特别国债时，金融机构等国债投资方可以购买。

6月30日，在北京大学“第九届CCER-NBER中国与世界经济年会”上，央行行长助理易纲针对“特别国债的发行方式”提示说：“财政部有关负责人的答记者问已经很清晰地回答了这个问题。”

人们顿时恍然大悟，原来这期特别国债将直接面向央行发行，再由央行卖给金融机构等投资者。对此，银河证券首席经济学家左晓蕾向本刊指出：“这是对的，特别国债面向银行间发行或者面向公众发行可能都不太合适，会造成较大冲击。面向央行发行，它是影响将来的，而不仅是现在的。”

至此，笼罩市场数日的特别国债“迷雾”终于消散，投资者对市场将大量“失血”的预期，而导致的提前“晕血”状态也逐渐消退。7月2日，两市开始反弹。

特别国债的“特别使命”

从3月5日国务院总理温家宝提出“有效缓解银行资金流动性过剩问题”，到4月18日强调“抓紧缓解流动性过剩矛盾”，再到6月13日召开的国务院常务会议要求“努力缓解流动性过剩矛盾”，流动性过剩已被确认为管理层必须拔出的“肉中刺”。

央行今年也确实一直在做出努力，除了两度加息，三率齐动，五次上调存款准备金率，还加大央票(即央行票据，是央行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证)的发行力度，延长央行票据期限。截至6月21日，今年累计发行央行票据已超2.5万亿元，而金融机构法定存款准备金率也达到了11.5%的历史高位。

但结果却依然不尽人意。据央行公布的数据显示，2007年3月末，国家外汇储备余额为12020亿美元，同比增长37.36%。今年前5个月，我国外贸顺差达到857.2亿美元，同比增长83.1%。流动性过剩不但没有缓解，反而随着国际收支不平衡的加剧而进一步恶化。

管理层也意识到，单纯使用货币工具已经难以达到目的，现时情境下，应该改变政策，多部门协调配合，金融、财税手段双管齐下。

财政部部长金人庆称：“虽然人民银行已积极采取了一系列措施回笼货币，取得了一定成效，但目前流动性偏多问题仍然突出，带来了一定的通货膨胀压力。财政发行特别国债购买外汇，可从货币市场回笼货币，同时为人民银行提供有效的货币政策操作工具，有助于减轻人民银行对冲压力，有效缓解流动性偏多问题。”

对此，国务院发展研究中心金融研究所博士范建军认为，采取特别国债来替代央票和准备金率对冲流动性，最显著的效果是减轻央行的负担。

范建军分析说，央行为了维护汇率稳定，收购外汇投放了大量的基础货币，并通过发行央行票据和提高法定存款准备金率措施对冲流动性。央行票据规模的扩大和利率的走高导致央票成本加大，加重了央行的负担，而存款准备金率不可以无限度上调，也使得央行政策难以为继。数据显示，不算回购操作，截至目前，今年央票发行2.58万亿元，除了下半年新发行到期的央票外，7月份到年底至少有1.42万亿元到期央票，接近特别国债发行量。也就是说，下半年，除了外汇储备增长的压力，央票的到期也将造成新一轮流动性过剩。

银河证券首席经济学家左晓蕾也认为，采用央票对冲流动性的操作方式不利于新增债券市场的收益率，也不利于控制利率。发行特别国债则令央行公开市场操作更加顺畅，以国债替代央行票据来对冲流动性。

货币政策格局转折

业内专家认为，由财政部面向央行发行特别国债购买外汇，组建国家级的外汇投资公司，最醒目的意义便是货币政策和财政政策回归本位，从而转变中国货币政策格局，重构金融市场的结构。

国务院发展研究中心金融研究所博士范建军表示：“我国从2003年以来，一直是由央行发行央票，回收流动性。依据《中国人民银行法》，央行不得对政府财政透支。那么，严格意义上说，特别国债面向央行发行是‘违法的。正常的惯例是由财政部发行国债，央行利用国债来进行操作。”

大多学者认为，尽管存在法律“暗礁”，但特别国债的发行对央行是“雪中送炭”。范建军称，此次特别国债的发行不仅不影响央行的独立性，对央行还是利好。既缓解央行难以承担的央票束缚，也使央行的流动性管理多了一个切实有效的工具，增加货币政策操作的空间。

银河证券首席经济学家左晓蕾则认为，央行通过逐步卖出特别国债调节货币供应量，对冲流动性，有了更多的渠道来调节外汇储备的增加，有利于减轻由于外汇积累的快速增长而导致的人民币升值的幻觉压力，从而抑制热钱的流入。

特别国债将购买的2000亿美元外汇，将作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。央行副行长吴晓灵日前表示，即将成立的国家外汇投资公司，将拥有对所持股份的处置权、分红支配及划定投资方向上的自主决策权。

对此，专家认为，发行特别国债购买外汇注资国家外汇投资公司，运用超额外汇资产拓展投资渠道，有利于提高外汇资产的收益水平，也有利于降低我国外汇储备规模，同时减轻人民币升值压力。

然而，国家外汇投资公司负责经营的外汇资产规模庞大，在国际复杂多变的经济环境下，又要承担较大风险，如果外汇投资公司的收益“捉襟见肘”，为降低成本央行利率难以上调，必然造成一系列协调问题，这也可能是管理层将面临的难题。

开弓没有回头箭。15500亿元人民币特别国债的“空降”，国家外汇投资公司的“出世”，管理层现时不仅要仔细设计特别国债的发行方案，确保市场的平稳运行，还要尽快制定国家外汇投资公司管理办法，确定外汇投资公司模式。