浅析股利代理成本理论在中国的应用

　　【摘要】本文对西方股利代理成本理论及其成立的条件进行了分析，对该理论在中国的应用作了探讨。
　　
　　一、理论回顾
　　自米勒和莫迪格利安尼1961年提出股利与公司价值无关论以来，MM理论的严格假设条件成为现代股利理论研究的主要内容和线索。随着代理理论学说的兴起，逐渐形成以代理成本理论解释股利政策的一大主流学派。
　　股利代理成本理论认为，在不完美的资本市场，限制股利支付可以减少对外融资的交易成本。但通过支付股利，公司有资金需求时必须对外融资，公司的经营与财务将受到监督审核（Rozeff），可以减少管理层出于私利盲目扩张或投资低回报的项目或用于个人享受浪费等不利于股东价值最大化的行为（Jensen）。
　　代理成本还可解释股利政策（Easterbrook）：由于单个股东对经理的监督要承担全部的成本，而他却只按所持有的股份比例来获得收益，这种成本与收益的不对称使得单个股东无法对经理行为进行有效监督。另外，投资者与债权人的投资偏好不同，存在牺牲债权人利益的趋向，债权人也认识到这一点，他们将在提供借款时进行严格审查，并对公司的股利发放行为进行限制。
　　如果公司能够经常在资本市场进行融资接受监督审查，那么上述两种代理成本问题都将得到解决。因此，代理成本理论可以解释为什么很多公司发放股利的同时又对外融资。
　　La Porta等学者认为，在普通法系国家，公司普遍存在管理层代理成本，而大陆法系国家则存在控股股东损害中小股东利益的代理成本，这是现代上市公司存在的主要问题。能够解决问题的方法是法律，法律内容及其执行质量是公司股东具有什么权利及如何受保护的重要决定因素。实证结果验证了法律渊源为普通法系的国家对投资者法律保护比来源于罗马法律的大陆法系国家强；法律对中小股东(minority shareholder)保护的代理成本与股利政策之间存在关系；股利是股东法律保护的结果模型：股东所受的法律保护越强，中小股东的权利越大，他们从公司获得的股利越多；在股东法律保护好的国家，高成长的公司将比低成长公司支付明显低的股利，而在股东法律保护差的国家，这种关系将不再是必然。
　　Mara Faccio 等西欧的公司为参考基准，对东亚公司的所有权、控制权结构做了综合分析，通过考察派息行为与所有权、控制权结构如何相关，发现基于广泛的公司金字塔结构的系统性侵占外部股东利益的证据，证实利益侵占行为在欧洲被抑制，而在亚洲却被加剧。
　　
　　二、理论分析
　　通过上述回顾可见，股利代理成本理论的中心是股利支付与公司代理成本存在关系，但该理论成立需具备以下前提条件及逻辑关系。
　　（一）高股利支付可以减少代理成本，故公司的股利支付率高意味着代理成本低。
　　（二）市场意识到公司存在代理成本，认可通过股利支付可以解决或部分解决这一问题，因此他们愿意通过该方式解决问题。
　　（三）股利政策是如何发挥作用的？如果是外部因素发挥作用的结果，则外部股东需具备相当的能力来达成，如法律对他们的保护。
　　La Porta等学者证实在研究的市场上股利政策是外部因素发挥作用的结果，但未对前两个条件是否必然成立进行研究。
　　
　　三、股利代理成本理论在中国的应用
　　在La Porta等学者的研究中，我国作为社会主义国家未进入样本，但他们的研究为我们探讨中国上市公司的股利政策提供新的思路和方向。笔者认为，运用西方股利代理成本理论研究中国资本市场时，这些前提条件并不是必然成立。
　　因为中国上市公司的代理成本更加复杂：大部分上市公司是国有企业改制上市，目前所有者缺位、管理层缺乏监督的状况使管理层的代理成本问题更为严重；由于我国上市公司特殊的股权结构，国有股所占比重过大，形成“一股独大”的现象；公司流通股与非流通股并存，不能上市的非流通股(