为什么不宜“藏汇于民”

李稻葵

笔者坚决认为，现阶段，不能以“藏汇于民”作为外汇管理的基本战略思路；相反，外汇储备应该集中使用管理，用以对冲来自国际经济波动的风险，也为了继续维持几乎相当于全部企业所得税的铸币收益，同时大幅度加快人民币走向国际化。

中国的官方外汇储备到今年10月末已经超过了一万亿美元。这一高居世界第一的官方外汇储备自然引起了社会各界的热烈讨论，其中最具影响力的说法之一就是“藏汇于民”，即把相当部分外汇储备卖给个人和企业，由个人和企业管理、花费或投资于海外。对于这种说法，我们需要仔细分析，权衡利弊。笔者坚决认为，现阶段外汇储备应该集中使用管理，而不宜“藏汇于民”，不能以此作为外汇管理的基本战略思路。

为什么不宜提倡“藏汇于民”?

“藏汇于民”不如外汇储备集中使用管理的第一个理由是：继续维持铸币税收益。

中国一万亿美元的外汇储备，每一美元都是由国家通过中国人民银行发行的人民币或者银行票据所获得的，而这些人民币或央行票据已经作为中国企业和百姓的资产沉淀于中国经济中，总体上讲(除1994年外)并没有产生通货膨胀(房地产的泡沫完全可以通过其他手段得以控制，如，扩大供给外加限制短期投机)。换句话说，这一万亿美元的外汇储备本质就是中国央行所创造的货币收入。这部分货币收入如果投资于海外所获得的收入，本质上讲是国家的收入，等价于财政收入。假如一万亿美元投资于海外平均每年回报率是5％，就相当于平均每年为国家创造了500亿美元的收入，大约相当于当前中央政府财政收入的13％，几乎等于全部营业税，也接近于全国企业所得税，超过消费税加个人所得税之和。换句话来说，如果我们能够保持中国宏观经济的基本稳定，物价和资产价格稳定，同时外汇储备集中有效投资，其收益之大，可以让我们基本取消全部企业所得税!当然这不是笔者的建议，只是一个比喻。

假如“藏汇于民”，将这部分外汇收入返交给民间，那么中央政府必须减少人民币资产包括M2的存量(且不论这会产生通货紧缩的压力)，获得这部分外汇的个人和企业会投资于国外，获得相应的投资收入，但是这部分投资收入不可能完全纳入国家税收。

需要特别强调的是，笔者在这里并不是说国家获得财政收入本身是终极目标，而是说，这13％的额外财政收入几乎没有征收成本。一般情况下，由于税收所带来的扭曲，税收的征收成本远远不止于收税的行政成本。比如，征收个人所得税必然要减少个人的劳动积极性，这有社会效率方面的重大含义。所以，通过外汇储备的收益来获得财政收入，可以说是社会成本最低的财政收入。这在现代经济学公共财政的研究中称为拉姆奇税，是最理想的财政税收。

从获得铸币收入的角度考虑，官方外汇储备目前不算太多。事实上，只要能处理好官方外汇储备可能带来的通胀及资产泡沫问题(目前中国经济基本问题不大)，官方储备多不是问题。当然，官方外汇储备的增加往往带来国外政府要求人民币升值的压力，这种压力的源动力是贸易摩擦，而贸易摩擦应该由贸易政策来调节，本身与外汇储备无关。

第二个理由是，外汇储备集中使用和管理有利于对冲中国经济所面临的来自于国际经济的风险。

中国不仅已成为世界第四大经济体，而且其开放度是惊人的。累积的外商直接投资占GDP的比重已近30％，最近几年每年流入中国的外商直接投资占GDP的比重高达3％，上世纪90年代初到2004年，这一比重曾经高达6％，而其他经济大国如日本和美国均远低于这一水平。进出口的开放度，即进口加出口占GDP的比重已达70％以上，而且逐年上升。

在这种情况下，中国经济所面临的一个主要风险是国际经济形势的变化。这种风险首先表现为资金流动的风险。尽管中国目前资本账户不完全开放，但是不容否认，国家对于大量资金外流的控制能力仍然不那让人放心，其表现之一就是高额的净误差和遗漏项。一旦国际资金流动的方向大逆转，如果手中没有高额的外汇储备作后盾，其潜在风险是巨大的。

我们不妨算一笔账，看看为了应付这样的波动需要多少外汇储备：一是平抑外贸进出口收支的波动，一般认为要满足3个月的进口需要，大概是2000亿美元；二是偿付到期外债的需要，这大概是2500亿美元；另外，一旦出现国际经济波动，高达5000亿美元的外商直接投资也会部分流出，这部分的需要难以估计，因为其中也包括近几年来以经常账户和资本账户名义流入中国的资金，所以留出3000亿美元并不为过。由此算来，目前高达万亿美元的官方外汇储备中，富余的外汇储备大约为2000-3000亿美元。

国际经济风险还表现为实体经济波动的风险，具体又包括两类：当国际经济一片大好的时候，原材料和能源价格有上扬的趋势，这对中国经济的冲击自然是负面的；相反，当国际经济过冷的时候，尽管能源和原材料价格会下降，但是国际上对中国的产品需求也会下降。这两类来自于实体经济的冲击都会对中国经济的运行产生一定的影响。为了应付这两类冲击，可以将富余的2000-3000亿美元的外汇储备集中起来投资在与自然资源有关的证券或者实物上，以应对自然资源价格上涨带来的冲击。另外，也可以拿出一部分外汇储备投资于国外一些抗经济波动的证券中，比如国外大型公共事业公司的股票。当国际经济出现下滑的时候，这部分证券资产的价格一般不会下跌，相反，往往还会上升。

具体说来，可以选择购买一部分原材料及能源作为储备(详见2005年6月本专栏文章)，也可以分散投资于国际上那些管理较好并且有大量自然资源作为储备的跨国公司的股票，不求控制每一家公司的经营，但求分享在自然资源价格上涨过程中所取得的收益，同时也使中国政府能派出相应的人员进入其公司运行的董事会，作为公司的主要股东可以要求这些公司在同样价格下，保证对中国经济的原材料供给。

第三个理由是：保持相当高数量的官方外汇储备对于人民币逐步走向国际化最为有利。

人民币国际化的好处不言而喻。目前，人民币国际化面临着大好形势，其中一个重要的原因是中国有大量的外汇储备，同时人民币有长期升值的压力(详见2006年6月号本栏目文章)。在这种情况下，中国政府完全可以通过符合国际惯例的金融运作方式来推进人民币国际化的进程，比如以外汇储备为后盾发行人民币计价的债券。只有通过这种方式，才能在国际上逐渐产生人民币计价的金融资产，使人民币进入各个国际金融机构，包括各国央行的资产组合中。由此可以在未来10-20年之内，在保证资本账户不完全开放的情况下，将人民币推向国际。

“藏汇于民”论不成立的关键

支持“藏汇于民”、反对外汇储备集

中管理的论点主要有三个，以下笔者逐一进行分析和反驳。

第一个理论是所谓的“效率论”，就是把相当的外汇储备放在民间，投资效率也许更高。这种说法在一定程度上是有道理的，其假设是民间投资的能力比中央政府更强。但需要注意的是，这一结论未必对所有企业都适用。很多企业由于在国际化方面缺乏人才、缺乏能力，往往会浪费外汇资源。更重要的是，分散使用外汇储备往往形成不了对国外资源的控制力，因为控制权是需要相当集中的股权作为支持的，所以，其投资效率、投资收益不见得高。另外，即便是个人投资的效率高，由于这个效益必须要和国家收税的成本进行比较(如上分析)，如果国家将相当的外汇储备交给民间，国家丧失了相当的铸币税，必然由增加财政税收来弥补，其中所产生的社会经济成本的上升，可能会远远超过民间投资高于政府的效益差。

第二个必须分析反驳的理论是“外汇储备藏于民间可以避免人民币升值所带来的损失”。这可能来源于对中央银行运行的一个最大误解。央行属于政策银行，其运行同商业银行完全不同，它的最大目标是维持中国宏观经济的稳定，稳定人民币汇率，将人民币推向国际化。所以，在中国人民银行的资产负债表里，资产是外汇储备，负债是所发行的人民币以及央行票据。央行的负债和一般的企业负债是完全不同的。在一般情况下，只要宏观经济稳定、人民币稳定，这一负债就不是真正意义上的负债，而是百姓所乐意接受的货币财富，这就是所谓的铸币的社会效益。而央行的资产是美元资产，所以即使人民币升值，它所产生的资产负债表亏损对中国人民银行而言是账面上的，没有任何实际意义的。相反，如果把外汇放于民间，当人民币升值之后，它所产生的对资产负债表的影响就是实质性的，远远大于人民币升值对人民银行资产负债表的影响。所以，恰恰是考虑人民币升值所带来的对资产负债表影响的因素，反而不应该“藏汇于民”，因为这样会把人民币升值的风险推向了民间，这种风险对民间是实的，对中国人民银行则是虚的。

与“藏汇于民”相关的另一个说法，可以总结为“外汇储备国内使用论”。许多人认为，高额外汇储备应该部分使用于国内的需要，包括基础建设、扶贫和充实社保基金等。这也是基于一个极大的误解。外汇储备的本质是海外购买力，如果将外汇储备用于国内投资的话，本质上等价于“藏汇于民”，但这会在央行外产生货币错配的问题。以社保基金为例，社保基金的负债应该是未来对民众支出的退休养老资金，因而资产负债表应该是人民币的。如果将外汇储备交由社保基金的话，社保基金将面临负债和资产不对称的问题，只不过是让社保基金到海外投资。问题是我们不能简单地认为社保基金的投资效率高于外汇储备专业和统一投资的效率。事实上，社保基金的投资方向必然是保守的，让社保基金承担海外投资的风险是不合理的。与其给社保基金外汇，不如给它人民币资产。

反对“外汇储备国内使用论”最重要的理由是，对于大量国内公益性投资的需要。以目前的局势，中央政府完全可以通过发行人民币债券的形式来获得收入。在当前流动性较高的情况下，由中央政府来发行债券进行公益事业的投资是再好不过的，另外还可以考虑逐步减持国有资产中国债的比重来达到这一目的。

总之，从原则上讲，仔细深入一点的经济学分析表明，目前中国不宜把“藏汇于民”作为战略来定位，但可以考虑作为短期的战术来执行，目的是为了满足国民正常合理的使用外汇的需求，比如出国旅游和留学以及基于企业战略利益的深思熟虑的境外投资。

中国作为一个发展中的世界大经济体，必须在外汇管理方面采取符合自己长远发展利益的具有战略高度的策略，深入的经济学分析非常必要，这样的分析绝不等于简单照抄教科书的结论或国外的经验。