业绩增长推动股指提升

程定华　张　治

上市公司2006年上半年业绩已公布完毕，A股市场也随之引发了新一轮行情。那么，上市公司全年的业绩水平还能继续增长吗？在上市公司业绩的左右下，A股市场又将呈现什么样的走势呢

探讨A股上市公司的业绩问题，必须首先正视A股上市公司的结构性特点。我国A股市场近1400家上市公司，具有鲜明的结构性特点。上市公司具有突出的工业特征，工业上市公司主营收入、净利润和总市值占比都超过了70％。固然，上市公司具有鲜明的结构性特点与我国工业化进程有关，但相较于13∶45∶42的国民经济一、二、三产业的比例关系，工业上市公司所占的权重却远远超过了非工业类上市公司。

其中，石油、钢铁、电力等行业处于非常重要的地位，在工业上市公司利润占比中分别达到30.94％、20.26％、12.17％，合计超过60％；而三者在工业企业中利润占比却分别只有22.32％、5.66％、7.14％，不足一半。三者在A股市场的地位要远远高过其在国民经济中的实际贡献。A股上市公司的盈利波动具有强周期性，而且对产品价格的变动非常敏感，同时鉴于大部分工业产品的可贸易性，与国际经济环境亦密切相关。

未来业绩仍将增长

截至8月31日，1300家已公布上半年业绩报告的上市公司数据显示，按扣除ST公司后的可比口径计算，2006年上市公司主营业务收入和净利润同比分别增长了18.42％和 2.63%，其中二季度同比增长17.71％。扣除钢铁行业后，同比增长更是达到23％。

从分行业情况看，有色金属、军工、银行、食品饮料等行业增长较快，石油、化工、建材、钢铁、电子等行业二季度业绩大幅改善，只有家庭耐用消费品、医药二季度同比恶化，同比呈负增长。

光大宏观部门认为，OECD（经济合作与发展组织）工业增长的持续加速以及相对稳定的汇率水平会推动中国PPI（工业品出厂价格）指数上升，并进而影响食品等消费品价格。对周期性的工业企业而言，这无疑将成为下半年业绩增长的主要动力，已公布的上半年业绩数据也部分验证了上述观点，但行业与产品属性表明，不同行业上市公司盈利能力的变化并不相同。

自1999年9月以来的历史数据显示，在中国PPI生产资料、PPI生活资料与OECD领先指标之间存在着一定的相关关系。而且，OECD领先指标对国内PPI的预测能力一般大约为九个月，中国PPI生产资料与生活资料产品的价格变动方向尽管一致，波动幅度却有明显的差别，生产资料的波动幅度要大于生活资料的波动幅度。

依据上市公司业绩影响因素及行业属性，光大证券将A股上市公司划分为价格管制、生产资料、生活资料、消费服务四大类。价格管制类包括石油、公用事业两个行业；生产资料类包括钢铁、有色金属、煤炭、化工、建材、造纸、机械、航天军工、电气设备、电子等行业；生活资料包括家庭耐用消费品、食品饮料、纺织服装、汽车以及医药行业；而消费服务类则包括银行、房地产、电信、旅游酒店、零售、民航、交通基础设施以及传媒行业。其中，前三类为工业企业，具有较强的周期性，消费服务类为非工业企业，周期性不明显。

受PPI回落的影响，2005年以来工业企业毛利率呈下降趋势，其中生产资料生产企业毛利率走势与PPI基本一致。受制于产品价格的相对刚性，管制行业的毛利率则剧烈下滑，生活资料生产企业因为其本质上是上述两类行业的下游，上游产品价格涨幅趋缓或下降使其成本压力得以缓解，其毛利率下降幅度较缓。

PPI上涨最大的受益者应是生产资料生产企业，而且光大证券已经在有色金属、钢铁等行业上找到了相应的证据。比较而言，价格管制类行业则很难充分享受产品价格上涨的利好，但反之也避免了价格大幅下降的风险。

由于价格长期压制带来的资源浪费越来越显著，目前我国已经在着手进行成品油、电力、水务等资源定价机制的改革，预期这将是一个相当长期而且系统的工程。与此同时，如何消除上述垄断行业的非市场化利益也备受关注。

因此，我们并不奢望在价格逐步市场化会产生暴利，但由于供给紧张或产品属性的关系，这类企业的产品通常都会及时出清，这就降低了营销费用，在需求增长和利润率逐步向合理水平回归的过程中，盈利能力仍然将稳定上升。

鉴于生活资料生产企业在上游成本缓解的环境下仍然不能改善毛利率水平的事实，在PPI上涨的过程中其将成为被挤压的对象（比如已经发生的耐用消费品和医药行业），由费用压缩和周转率所带来的ROE（净资产收益率）的复苏也很可能因此结束。

对此类行业而言，过剩的产能以及同质化的产品将带来企业间的相互挤压，结果要么是少部分企业胜出，要么是共同衰亡，其赖以生存的砝码将主要来自技术创新、产品差异化以及上下游一体化。

2006年上半年的数据显示，消费服务类企业的盈利水平保持稳定，且有加速上扬的迹象。对此光大证券持乐观态度：第一，宏观层面的数据显示国内消费仍持续快速增长，其内生基础来自劳动力价格的上涨以及资产市场的财富效应，使得消费倾向得以提高；第二，人民币升值将不可避免地抬高非贸易品的价格水平；第三，渠道类公司仍然保持着对上游制造企业较强的议价能力。

因此，光大证券预期下半年价格管制和消费服务行业盈利能力的稳定以及周期性行业的复苏将推动A股市场整体利润水平的上升，且同比增速将超过30%。尽管生产资料生产企业的盈利能力会下滑，但其利润占比约10%比较小，不会造成趋势性影响。从过去三个季度各行业净利润同比与贡献率，即行业净利润占比与同比增长率的乘积的情况看，事实亦的确如此。

估值水平得以维持

光大证券一直强调，市场现阶段的调整来自宏观紧缩、市场扩容背景下寻求成长预期与业绩增长之间的平衡。长期看，估值中轴水平应与业绩的同比可持续增长率保持一致，而环比则预示着阶段性成长预期的方向。

据光大证券预测，2006年上市公司净利润同比增长15％左右，市场动态估值水平约为20倍，尽管年底净利润环比的下滑包含有季节性因素，但考虑到OECD领先指标的回落可能使周期性行业盈利的复苏在2007年上半年结束，光大证券认为现有的估值水平并不存在低估。

那么，A股市场估值是继续回落还是维持现有水平呢？

由于流动性是维持估值水平的必要条件，而且充足的流动性在短期内不会消失，配合下半年利润水平的上升，光大证券趋向于认为在历经两个月的调整，经受了宏观紧缩与扩容的考验后，市场现有的估值水平在下半年将得以维持，即意味着股指将在利润的推动下继续攀升。

目前，尽管部分个股波动加大，但权重股的表现将是股值相对平稳，事实上，正是由于房地产、电信、银行、石油等拥有大权重上市公司行业的良好表现支撑了市场继续走强，并引发军工、有色金属等调整较深的行业进入反弹，重要指标股走势也明显强于股指。

考虑到估值水平与利润同比增长情况，光大证券认为石油、公用事业、电信、银行、交通设施等行业将引导股指上升。

程定华张 治光大证券研究员