中国股市找回理性的自由

叶　檀　马贤明

中国的资本市场是个不平衡而脆弱的市场，大蓝筹、机构投资者与中国经济发展溢价既可能成为珠峰，也可能成为冰山。一切取决于股改之后，我们如何应对无数的非市场化、非法治化、非专业化的巨大挑战。

2006，中国资本市场一个瞬间转身的年代，留下无比鲜活的印迹。

马克思曾经说：“金融是对内的掠夺，战争则是对外的掠夺。”中国的资本市场曾一度相反，对国内投资者进行掠夺，对强势阶层与境外投资者谄媚。当这种掠夺走到尽头的时候，我们等来了4年半的熊市，和股市的接近崩盘。

但一切在2006年似乎有了本质的不同。

对于中国的资本市场而言，2006年是个戏剧性的年份。这一年，90％以上的上市公司完成了股改；这一年，中小散户的身影逐渐淡去；这一年，券商与上市公司遭遇整顿大限；这一年，定价权之争与上市公司的重新估值终于成为重中之重……股改让崩溃的股市化蛹为蝶，让市场重新进发久违的激情，中国股市露出牛蹄，投资者热望看到峥嵘的牛角。这—场由决策层自上而下推动的股市改革，业已成为从上至下——从机构到散户、到境外投资者到境内投资者——的一场集体狂欢。所有的市场主体再次联结为利益共同体，他们用行动推高了股指进而站到同一条战壕中。

主要完成于2006年的股改，是一次旨在纠以往之偏的管理层的自我改良运动，意在从以往脱困式的掠夺式的资本市场发展路径上解脱出来，走上利润共享式的共同富裕式的调整之途。但核心手段是一致的，即利用行政资源调配权，围绕国企股重新设定利益分配格局，将集中优势资源的大型国有企业推到境内资本市场、或者回归A股市场，以使境内投资者可以通过持股的方式分享产业链上端的利润。

夺利与分利的一念之差，管理层关于资本市场应使投资者获利的常识苏醒，导致资本市场呈现180度的裂变。庆幸的是，这并不意味着中国资本市场正在被撕裂，反而意味着曾经被撕裂的创口正在逐步愈合。

上万亿的市值灰飞烟灭，上一代炒股者的身影渐行渐远，中国股市曾经是民间与银行资金的榨汁机，如今，再看看股民，兴奋的脸上再也找不到曾经的沧桑，新一代投资者甚至来不及为业已退出舞台的前辈一掬同情之泪。

问题是，我们这是再次踏入了非理性繁荣的陷阱？还是向理性繁荣的价值投资理念回归?

我们将用以下关键词为即将逝去的2006年中国股市定格。

股改、行政色彩与国企控股公司

股改，一个曾经让投资者颤栗如今却让投资者销魂的词汇。如今股市的繁荣让所有对股改发韧之时的强行突进质疑不绝的人情愿或者不情愿地闭上了嘴。

截至12月4日，又有10家公司进入了第60批股改名单。至此，沪深两市完成和进入股改程序的上市公司达到1228家，这个数字占应股改公司的91．6％，股改市值占比接近96％。这与此前证监会主席助理刘新华“年底前股权分置改革将全部完成”的预计吻合，现在说股改大功告成似不为过。

此次股改有双重烙印可循。一是强烈的行政烙印，从股改之初的国九条颁布，到证监会、国资委等五部委为股改定调，都意味着资本市场是牵一发而动全身的系统工程——离开国务院的支持与各部委的配合，股改寸步难行。

行政性还体现在国有控股公司的股改上。占据上市公司大半壁江山的国有控股公司在股改中起到了举足轻重的作用。当股改临近结束之际，上交所研究中心发布针对国有控股上市公司的调研报告《中国公司治理报告(2006)：国有控股上市公司治理》，该报告提出，国有控股上市公司治理实践进程滞后于形式进展，并提出了以专业化、市场化、透明化和法治化为特征的“公司治理现代化”的改革思路。证监会主席尚福林作序对此高度评价。在此敏感时刻，资本市场的管理者提出目前国有控股上市公司公司治理结构与资本市场秉性的不合之处，绝非无的放矢。

其二，此次股改还打上了尚福林个人的深刻烙印。股改不是由那些更熟悉国外成熟资本市场的人士来主导，说明改革需要的不仅仅是纸上谈兵的市场化理念与金融创新的口号，更需要熟谙中国市场行政主导精髓、并且不排斥市场化的人。其一日千里的股改速度颇得“兵贵神速”的精髓，改革如同闯关，有时量变确实会引发某一方面的质变。比如，流通股与非流通股利益不一致的难题得到了部分解决。

股改过程时时遭遇市场人士的质疑，妥协、投机与行政色彩愈浓，导致社会各界对股改的质疑也愈强烈。股改开始之时，有人质疑股改并未抓住中国资本市场的症结，要求管理层眼睛“别只盯着股权分置”；股改数月之后，关于非流通股股东已沦为弱势群体的观点影响非常之大，以至于尚福林不得不亲自出马，批驳“流通股股东成为强势的说法，本身就暴露出轻视流通股股东权益的态度”，强调“流通股股东的地位实际上是弱势，所以流通股股东必须是证券市场的重点保护对象”；而在股改接近成功，允许发行权证、定向增发与重开IPO之后，由于对于大盘股、机构投资者表现出明显“偏爱”，证监会再次被指责为罔顾中小股民利益的强势群体代言人——这既是转型期中国资本市场由政府主导的改良所必然引发的争议，也是证监会在中国资源事实上向垄断企业集中之时必然选择的应对之举。接下来的事实是这样的：

11月20日，沪市冲上2000点大关；11月30日，沪市盘中突破2100点；另一方面，截至10月底，中国证交所IPO筹资总额首超美英。

这个时候再看股改，它已然成为点石成金的魔棒，以不可思议的速度将一个接近崩溃的股市拉回通向繁荣的轨道。虽然有人对失真的虚拟指数不屑一顾，但这丝毫未影响境内外机构投资者们逐鹿A股市场的兴趣，高盛高华、摩根大通的研究报告仍然在预热中国股市，要求追加QFII额度。截至今年11月底，基金管理公司数量已到58家，基金数量294只，证券投资基金资产总规模达6312亿元。

中国证券市场正在以与大盘蓝筹股与大机构捆绑的方式，向价值投资的幡下回归。

大蓝筹、市值为王与定价权之争

股改最亮眼的进步是强迫大股东关心市值，提高了大股东的市值关切度。股改前，大股东持有的股权，表现为对上市公司的控制权，表现为在监管层不紧盯时对上市公司资产的非法占用、挪用转移权，表现为对小股东的利益的损害权；而股改之后，大股东的股权和小股东的股份一样可流通。民营、自然人股东可以以此计算个人身价；国有股东可以以此计算自身所拥有的市值，其主管部门将越来越多地考虑以市值的增、减来考核下属企业管理层的经营业绩，银行金融机构可以以此作为贷款、抵押的依据。为了提高市值，大股东开始认购增发的新股，开始将优质资产注入上市公司，或者通过集团公司的私有化回购实现整体

上市，上市公司不再成为向母公司或者关联公司从资本市场源源不断获利的脐带。股改使得各方利益在市值的基础上统一起来。

不仅如此，股改还使国企控股公司的直接领导——事实上的大股东代表国资委更为重视市值。2005年国资秀发布《关于上市公司股权分置改革国有股股权管理有关问题的通知》，明文规定“股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系”；2006年上证所对300家国有上市公司的一项问卷调查显示，59％的国有上市公司的董事会表示会将市值作为管理层考核指标。市值考核的引入将公司利益和股价捆绑到一起，后股改时代是一个市值为王的时代并非虚言。可以预料，国有上市公司以资产净值的保值、增值作为考核目标的时代已成为历史了。

正像实体经济中所反映的一样，中国的资源优势反映在资源垄断型企业之中，作为晴雨表的中国资本市场的价值，也尽情体现在管理层呵护有加的蓝筹股中，因此有人称这一特殊时期为大蓝筹时代，上证综指为“蓝筹股指数”。

从政策面上来说，政府希望大蓝筹股成为资本市场的定海神针，与实体经济中的地位相匹配；而大蓝筹以A+H的方式回归，受到海外投资者追捧与境内外市场估值的渐趋一致，也成为机构投资者抢权的理由。对于投资者而言，以证券化的方式以与以往相比合理得多的价格握有资源垄断企业的资产，进而分享垄断红利是最基本的利益诉求。当然，所谓优质资源在此不过是垄断资源的另一种称呼。

最后，一个不可忽视的因素是，以大盘蓝筹为标的的融资证券、股指期货的推出也对大盘蓝筹股带来实质性利好。机构投资者抢夺股指大蓝筹股作为投资组合以及今后对冲过程中的压舱石，不过是为将来话语权争得先机。此时，人民币升值预期也推波助澜，使得金融股、地产股、资源股轮番上涨。

随着央企上市必须走A+H之路政策的发布，在香港、内地两市估值日益趋同、联动性日益加强的情况下，两地资本市场的定价权之争日益凸显。以往香港股市是美国股市的影子市场，A股市场是香港股市的影子市场，亦步亦趋曹随萧规。但在11月底的最后一周港股暴跌，沪深300指数却创出新高，并且出现了中行H股低于A股的现象。

这被认为是香港股市逐步丧失定价权的一个危险信号。对于缺乏本币估值体系、且港币对人民币汇率下降，IPO越来越依赖境内国企上市资源的香港股市，这本是一个想象得到的结果。但A股市场无须过早乐观，不管是A股市场还是H股市场，对上市公司的评定标准都在国外知名中介机构手中，瑞银的一份谨慎对待中国银行股的报告可以让两个市场的内地银行股股价联袂下跌，能与瑞银看空报告相抗衡的只有同样知名的投行大摩的看多报告。

从某种程度上说，A股市场已成为大蓝筹与大机构的权贵市场，与股改前垄断资本的公然掠夺相比，如今的权贵市场，由于仍具还利于民的性质，且多了一份相互之间的牵制力而相对平衡：机构之间、机构与上市公司之间、QFII与境内基金之间，博弈各方实力相差不至于过分悬殊。

清欠、综合治理与周益明这个人

在股改的同时，作为中国证券市场夯实制度性基础的清欠工程——上市公司大股东清欠、券商综合治理已经先期或者同时开始。同样是行政强力推动，同样是运动式的攻坚战，同样是将达标与再融资等上市公司的切身利益挂钩，对于证券市场的整顿如疾风暴雨。

从2005年4月国务院要求重点解决上市公司资金占用开始，到2006年5月证监会发布《关于进一步加快推进清欠工作的通知》，从6月开始发布清欠情况通告，直至在11月中旬的长沙会议上发出“要么还钱，要么承担法律责任”的最后通牒，大股东占用上市公司资金的清欠工作以半军事化的姿态步步为营。

随着股改的结束，大股东的赢利模式发生了根本性的变化，虽然上市公司与母公司或者关联公司的隐性利润输送链条仍然存在，大股东占款就难以根绝，但已经难以成为主要的获利方式。

这场历时3年多的治理工程，起因于2003年券商在熊市中几乎全军覆灭，114家券商利润总额为负149．93亿元。监管层再也无法对券商普遍存在的随意挪用客户交易结算资金和客户债券、违规理财以及股东和关联方占用资金等违法违规问题视而不见。

经过整顿，券商从综合治理前的130余家减少到目前的108家，2006年上半年，全行业营业收入达231亿元，实现利润123亿元，盈利公司93家，证券业连续4年亏损的局面终于在今年得以扭转。券商的素质只有再次受到熊市锤炼才能得到验证。与大蓝筹对应的是大机构，据称，10年后六成以上券商将被淘汰，券商中央军与外资的双寡头时代已现端倪。

为贯穿2006年的清欠工程做注脚的，是12月2日的一桩判决。四川省遂宁市中级人民法院以合同诈骗罪判决原S明星电董事长周益明无期徒刑，并处没收个人全部财产，周益明控制的明伦集团被处以5000万元的罚金。周益明及其控制的明伦集团被控通过合同诈骗方式取得S明星电控制权和经营权，在此基础上鲸吞上市公司利益。

这是中国资本市场上首例按合同诈骗罪被宣判的资本玩家，也是受处罚最重的资本玩家。2006年将近末尾，一个老玩家被送进牢房，宣告了以往资本市场厚黑游戏规则的终结，新的更接近市场也更远离市场的游戏规则开始出现。旧一代投资者远去，旧一代玩家也必然随之而去。

如果我们相信“中国人民的好朋友”摩根斯坦利首席经济师罗奇所说，中国经济其实是一个不平衡的经济，也是一个非常脆弱的经济，那么，我们也可以得出如下的结论，中国的资本市场同样是个不平衡而脆弱的市场，大蓝筹、机构投资者与中国经济发展溢价既可能成为珠峰，也可能成为冰山。一切取决于股改之后，我们如何应对无数的非市场化、非法治化、非专业化的巨大挑战。股市改革这个故事还没有真正讲完，更何况在演绎2006年股市盛宴的过程中，许多不该看到或不该发生的事在“惊鸿一瞥”间匆匆上演。