价值投资在中国证券市场的发展

张　阁　郑蕾芸

摘要：价值投资理念是证券市场上重要的投资理念，中国的价值投资理念处于起步阶段，QFII与中国基金引导价值投资理念成为主流的投资理念，价值投资理念在降低中国金融风险上起到了积极的作用。

关键词，价值投资，股票市场，投资理念

中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：1009—2234(2005)06—0116—02

2003年中国证券市场出现了以钢铁、汽车、石化、能源电力及金融板块为代表的价值投资理念，引起了我国学者和投资者的广泛重视。贺显南(2004)提出在中国实现价值投资所面临的．困难及对策，姚鑫，周德昕(2003)分析了中国证券市场价值投资估价方法的适用性。徐茂卫，蔡坚(2003)编制了价值投资指数。本文通过分析2003年至2005年上半年的数据，证明了价值投资理论已经成为主流投资理念，基金和QFII是价值投资的发起人。

一、价值投资理论的概述

价值投资以金融市场的三大特征为基础：(1)金融证券的价格非人力的因素作用。(2)金融资产具有相对稳定的基础经济价值，称为内在价值(Intrinsic Value)。(3)价值和价格之间的差距定义为“安全边际”，安全边际大于基础价值的1／3时买入。机购投资者先计算出证券的基础价值，低于内在价值，并能获得足够的安全边际时，买人该证券。价值投资者认为技术分析是不可靠的。内在价值的三要素：资产价值，盈利能力价值，成长性价值。资产价值是经过调整后的资产减去负债后得到的净资产价值。不是账面上的资产，而是其它公司进入行业的重置成本。成长性对未来预测的具有不确定性，且只有壁垒保护的超额利润公司的成长性才有价值。盈利能力价值(EPV)计算将现有收益经过适当调整后得到的价值：

EPV＝调整后的收益／R

R是现在的资金成本

目前国内的价值投资理念只处于起步阶段，是机械的运用上市公司的市盈率等指标衡量比较，没有对上市公司的财务报表进行细致的分析，缺少完整的模型和理论。价值型股票区别于国内的蓝筹股和绩优股，价值型股票要求不仅有良好的行业发展前景，完善的财务状况，还要有足够的安全边际，高于银行同期存款利息的红利。

二、价值投资指数的构建与上证指数的比较分析

不失一般性，选取沪市A股市场的股票作为编制价值投资指数的基础，由于符合价值投资的股票是价格低，利润和现金流量高，这里以市盈率≤30，每股收益≥0．4，股本≥20000万股的股票作为选择依据。

1.价值投资指数的编制

本文选取自2003年1月为基期，采用加权平均法进行计算，对于每个月的送股和配股调整权数。以下数据均来源上海证券报，新浪网，分析家软件和中国证券网。

I_m为第m月价值指数，m=1，2，……12；a_im为i家上市公司第m月收盘价；X_im为第i家上市公司第m月的流通A股。

2．价值投资指数与上证指数的相关性

为了验证价值投资理论在中国的应用，利用公式一计算出2003年至2005年六月的价值指数，与同期上证指数对比。并求出上证指数与价值指数的相关性。相关性分析：X为价值指数，Y为上证指数，ρxy为二者之间的相关系数。

由计算得出的2003年的数据求出相关系数为0．03，价值指数与上证指数弱相关，价值型股票的价格独立于股票市场的整体走势。2003年的上证指数没有变化，同期的价值指数上涨了22％。2004年上证指数和价值指数的相关系数为0．94，2004年的价值指数与上证指数趋势大致相同。2004年的上证指数下降了20％，同期价值指数下降了19％。2005年上证指数和价值指数的相关系数是0．83，2005年上半年的上证指数下降了11％，价值指数下降了10％。上证指数与价值指数的变化趋势相同。

3．异常数据分析

2005年5月上证指数、价值指数同时比上一个月下降了9％，同期股权试点改革的启动，同时由于汇率改革造成预期导致部分上市公司股价下跌，宝钢增发股份上市，华电国际拟发45亿短期融资券，长江电力4亿股配售股上市，招商银行60亿可转债开始转股，造成200亿的资金对市场产生了压力。在2005年六月价值指数反弹至四月的水平，上证指数六月上涨幅度很小。没有直接影响到价值投资的回归。

三、QFII对中国价值投资理念的影响

QFII即合格的境外机构投资者制度，2003年5月在中国正式启动，截至2004年底，QFII投资证券品种金额达162亿元，其中A股为71亿元。由于QFII在2003年刚起步，选取2004年的十大重仓股，分别为长江电力，福耀玻璃，中兴通讯，上港集箱，浦发银行，外运发展，燕京啤酒，上港集箱，中金集团。加权平均后得出的市盈率为21，每股收益为0．37，市盈率低，每股收益高，业绩优良，证明了QFII在国内的投资理念以价值投资为主。

四、中国基金对中国价值投资理念的影响

2005年基金持有流通股比例超过50％的多达38只，可以说基金对部分股票已经处于绝对控盘的地位，分析中国股市的投资理念就一定要分析基金。国内基金在2003年开始重视上市公司的内在价值。为了同QFII形成对比，重点分析2004年基金的数据，2004年的是大重仓股为上海机场，长江电力，中国石化，招商银行，宝钢股份，中兴通讯，中集集团，武钢股份，中国联通，贵州茅台。加权平均后求出，平均市盈率为18．3，每股收益为0．73，基金集中持有的股票以价值型股票为主，QFII部分股票与重仓股相同。但同时2003至2005年，基金大幅度减持和增持，频繁的更换上市公司，表明国内基金只是追求表面意义上的价值投资，仍采用短线获利的方式，并没有真正运用价值投资理论长期持有由内在价值的股票。

五、价值投资理念对中国股票市场的影响

价值投资者按照上市公司的内在价值选取有投资价值的公司股票，并长期持有，为资本市场的融资，业绩优良的公司融资起到了促进作用。长期持有某一公司的股票，依靠上市公司定期的红利来获得收益，而不是短线操作获取股票差价，保证了证券市场的稳定，尤其对国内的基金坐庄现象起到遏止的作用，减少由于频繁操作引起的价格大幅度波动，减小中国股票市场的金融风险。由机构投资者主导的价值投资，选取上市公司的股票后，对公司的经营活动进行监督和管理，价值投资要求公司的资源配置最大化、有完善的内部资源配置、股东的利益应最大化。促使上市公司治理模式的完善。

六、结论

本文通过对市盈率≤30，每股收益≥0．4，股本≥20000万股的股票编制成价值指数与上证指数作对比，得出2003年的价值性股票一直处于上涨阶段，且上涨趋势平稳，同期的上证指数没有变化，相关系数低证明了价值投资理念在中国刚刚起步，并没有影响到整个股票市场的运作。2004，2005年上证指数趋势相同，相关性高，表明价值投资理论在中国已经逐步趋于成熟，成为市场的主流投资理念。

QFII与基金的数据表明两者是这次价值投资理念的带头人，基金对部分股票的集中持有并可以控制该股票，在国内股票市场的影响很大，但基金只是单纯的追求蓝筹股，通过持有短期股价差额，是对价值投资理论的曲解。QFII现在的份额还很小，随着配额的逐渐放大，QFII的投资理念对主流投资理念的影响随之加大。

编辑／金风平