发审委改革的关键何在？

朱武祥

近期，发行审核委员会换届，同时，证监会宣告发审体制即将推出三大措施，进一步深化发行审核制度改革。包括：完善见面会制度、建立反馈意见沟通制度、完善发行人出席发审委会议进行陈述和接受询问的制度，例如，主要负责人在见面会上介绍公司基本情况、证监会主动约见发行人的主要负责人和保荐代表人，企业与发行审核委员会面对面沟通的时间从15分钟增加到45分钟；参加会议的发行人、保荐人增加到4名。

这些措施有助于减少企业因为沟通不够而错失机会，对进入发审环节的企业更加公平。

某些人士认为，发审委现在的最大问题是责权利不对等。发审委权力不小，但保证其独立、客观、公正地行使权力的制度没有建立起来。另一些人士认为，理想的发行审核制度必然涉及到责权利配置平衡，甚至提出，由证监会负责合规性审查，决定哪些材料送给发审委，应该符合什么样的格式等等，审查质量与政绩挂钩；发审委提供专业判断，但这些判断更多的是供投资者参考，发审委委员以自己名誉为代价来保证判断本身的公正；上市与否最终取决于交易所，上市企业质量直接关系到交易所本身的兴旺程度。三者要有完整的信用体系，每一个层面上权利与责任对应。

发行审核过程完全透明、公开，责权利对等，就能保证发审委独立、客观、公正地行使权力？上述想法和建议实在是想当然。

发审体制的改革不是简单的透明化的问题，如果这样，可以让流通股股东或者媒体旁听甚至全程转播发审会(就像法院判案一样)，也不简单的责权利对等的问题。发审体制问题的本质是发审委的功能定位，即发审委是仅仅作合规性审核还是合规性审核加合理性判断？

合规性审核是硬约束，标准明确，可以没有歧义地进行判断。而在不少合理性问题的评价和判断上，很多指标没有明确一致的好坏评价标准，更不存在什么‘客观、公正的标准。例如，资产负债率、流动比率、速动比率。国内往往笼统的把资产负债率高、流动比率低视为财务风险高，而不具体考虑企业的负债是应付债款还是贷款、债券，也不考虑债务的资信等级。如果这样，DELL就会戴上财务风险高的帽子。因为DELL1998－2002年的总资产负债率在60―70%之间，但DELL的有息债务比例在3－7%之间，而且都是AAA等级的长期债务。国内普遍认为流动比率低于1.0表示短期流动风险高。实际上，优秀企业的流动比例往往低于1.0。此外，企业持续经营能力、募集资金投向是否合理的评价和判断也是如此。类似这样的问题很难通过发审委责权利对等等方法解决。

指标的模糊性决定了发审委判断的局限性和分歧，发审委委员以自己有限的专业知识和商业感觉来判断企业指标和经营质量是否合理是很不可靠的。

投資者和监管机构希望发审委负责企业质量把关，这种期望过高和不切实际，实际上也是做不到的。投资者需要自己去甄别企业的价值优劣，不能认为通过发审委这一关的企业就一定好，出了事情就指责发审委不尽责。

发审委根本的改革是功能定位，注重合规性审核，减少非合理性评价。同时，建立对虚假信息披露和运作违规行为的问责机制。当然，发审委还可以发挥外部治理功能：强制公司理清和解释上市或再融资前的历史行为，要求公司建立符合规范的运作制度，要求公司向市场充分提示风险，特别是对经营和财务风险高风险作特别风险披露，以便投资者评价和选择，并对自己的选择负责。