中国紧缩性货币政策力度不足

文梁红

中国人民银行4月11日宣布，自4月25日起，将商业银行存款准备金率提高50个基点至7．5％。资本充足率低于一定水平的非国有金融机构将执行8％的存款准备金率。在这项新举措宣布前，中国央行已经在3月下旬接连两次收缩银根。显然央行对于通货膨胀压力的增长越发感到担心。

然而，我们依然认为新出台的紧缩政策对于抑制信贷增长意义不大。在我们看来，此次存款准备金比率的调整幅度不足以限制银行的放贷能力。值得注意的是，在去年9月份上调准备金比率后不到三个月的时间里，超额准备率就恢复到了调整前的水平。

新出台的举措预计也不会有效抑制中国的固定资产投资。企业用于固定资产投资的很大一部分资金来自留存收益，而近来国内企业利润增长势头良好。有鉴于此，估计固定资产投资不会因为信贷的微幅收缩而受到影响。此外，外商直接投资额依然巨大，而且包括私募和在市场公开发行新股等方式在内的直接融资渠道依然畅通，继续为固定资产投资提供着原动力。

因此，我们认为本轮收缩政策不足以减轻不断增长的通货膨胀压力。目前的基本贷款利率和存款利率均保持不变，实际利率仍极低，处于负利率状况。而鉴于人民币仍然采取盯住美元的汇率制度，只要美国联邦储备委员会(Fed)不加息，中国央行也不太可能率先行动。因此，我们仍然认为，在中国现有环境下，调整汇率机制对于有效紧缩银根以抵制通货膨胀更为关键。

与此同时，国内需求仍然呈现强劲增长之势，从工业产值和进口的迅速增长便可见一斑。3月份中国工业增加值较上年增长19．4％，第一季度累计较上年同期增加17．7％。电子和冶金等行业是带动工业生产较快增长的主要力量。一季度电子行业对工业增长的贡献率达13．20%；冶金行业对工业增长的贡献率达11．4％，交通运输设备制造、电力和化工等行业也实现了较大的增长。第一季度进口的按年增幅仍在40％以上，经季节因素调整后，按年率计算较上个季度增长76．9％。进口量和进口产品价格均实现了较大幅度的增加，反映出国内对原材料的迫切需求。与此同时，出口呈现加速增长迹象，3月份的按年增幅超过40％，高于今年前两个月29％的平均增长。

我们对于2004年中国GDP的增长预期仍为9．5％。对此预期构成威胁的主要因素在于，通货膨胀加速上升的趋势将会迫使中国央行在未来采取更为强硬的紧缩措施。因此，通货膨胀的发展速度值得我们密切关注。