货币紧缩风险仍未完全释放

周克瑜　孙建平

当中国宏观经济整体走势距离“过热警戒线”近在咫尺，9．7％的同内市场总值增长率以及43％的固定资产投资增速，无疑大大动摇了央行维持现有货币政策调控力度不变以应对通胀的信心。由此看来，4月11日中国人民银行提高基准法定准备金率至7．5％(不含农信社和城信社)的货币政策调整事出有因。

我们认为，本次货币政策调整力度仍属于温和性质。基准法定准备金率提高0．5个百分点，达到7．5％，大致冻结金融机构1100亿元超额准备金，按照目前货币乘数估计，紧缩的货币供应量大概在4800亿元左右，相当干2月份新增广义货币M2的约2．5倍。因此，0．5个百分点的提高幅度不仅反映出央行对差别存款准备金率、再贷款和再贴现加点浮息、窗口指导的政策效果将持观察态度，同时寄予一定政策期望，而且预示着央行将继续贯彻微调和预调的货币政策调控思路。由此可以颅期，只要通胀压力没有出现暴增，则今后的货币政策调整频率可能加快，而力度不会脱离温和的轨道。

尽管提高准备金率被队为是货币紧缩的一剂“猛药”，而且此次提高0．5个百分点的温和紧缩力度客观上也为以后再次启用该政策工具留下了余地，但我们认为，其政策效果尤其是政策效应的持续性似乎并不能高估——去年9月21日起上调1个百分点准备金率之后不到半年时间，货币信贷扩张即重拾升势即是明证。

因此，一旦今年7、8月份宏观经济与金融运行数据再次偏离央行调控目标，则央行继续加大紧缩政策力度可能性很大，而且很可能改变原来调控政策路径，转为运用利率政策工具实现其紧缩政策曰标。原因在于，一方面目前商业银行的超额准备金率较高，本身就会使提高准备金率的政策效果打折扣；而更重要的一点是，央行的准备金率政策工具对地方政府投资项日以及受地方政府影响极深的城市商业银行、信用祉等中小金融机构的调控作用实有“力不从心”之虞。而恰恰是这两个因素，对前一阶段投资以及货币信贷扩张失控负有主要责任。因此，我们认为，一旦央行基于宏观经济形势判断认为有必要再次加大紧缩力度，那么，央行舍弃准备金率政策工具，采用加息的力、法可能性很大。

如果央行决定加息，我们更倾向于央行会采取存款利率不动的前提下，单向提高银行基准贷款利率水平。因为在人民币升值预期仍广泛存在的情况下，存款利率足否变动不仅取决于国内经济，还与外部经济尤其是美联储是否加息密切相关。