浅谈经理股票期权制度与委托—代理理论

刘祥永

经理股票期权是公司赠给经营者的股票期权，又称为购股权计划或购股选择权，就是公司经营者（包括CEO在内的高层管理者）事先进行约定的、允许经营者在未来的一段时间内按照某一事先规定的价格购买公司的一定比例股份的权利。股票期权的最大作用是按企业的发展经营成果对经营者进行激励，具有长期性，使经营者的个人利益与企业的长期发展更紧密地结合在一起，促使经营者的经营行为长期化。这种手段的核心作用在于：通过将经理改造成为公司资产的所有者即股东，使经理的利益与公司的股票价格相联系，进而使公司的利润和股东价值挂钩，在经理努力追求自身价值最大化的同时，也可以确保企业价值以及其他股东价值最大化。

对经营者进行激励是解决现代公司制度下代理问题的核心环节，而报酬是激励中的主要内容。经理股票期权的出现及迅速发展，对经营者报酬结构产生了巨大的冲击和影响，并使整个报酬体系和激励效应发生了重大变化。这种变化不仅可以理解为经营者报酬数额上的增长和报酬结构中各部分之间的此消彼长，而且也有必要充分认识到经营者报酬与公司经营绩效之间的联系发生了本质的变化。股票期权使经营者报酬与股票价格形成了直接的联系，与企业经营绩效之间的关系更加密切。尽管当市场处于弱式状态下，股票价格难以准确地反映企业的实际经营绩效，或者说在市场投机气氛浓厚以及市场发育还很不成熟的情况下，都会出现一定程度上股票价格与企业经营绩效不完全符合的情况，但是，在大多数情况下，通过将经营者改造成为企业的股东则可以使经营者更加关注企业的实际经营绩效。

20世纪90年代，股票期权制度为美国公司普遍采用，进而迅速地风行于欧洲、亚洲等地，成为一种世界潮流。有关资料显示表明，至1998年，全美最大500家上市公司中，有78%的企业对经理实行了股票期权报酬制度，而全球最大500家企业中，有89%的企业实施高层经营人员股票期权计划。然而，随着世界500强排名第七的安然公司和美国第二大长途电话公司世通（WorldCom）先后宣布破产，进而引起美国股票市场的狂跌，越来越多的人开始质疑股票期权的做法，颇有“成也萧何，败也萧何”的味道。依笔者之见，系列公司丑闻的发生，绝非个别或少数失信的经理违规操作所能解释的现象，从根本上说，是美国公司还没有找到与新经济发展相适应的激励制度。世上任何事物的发展都不是一帆风顺的，股票期权制度也不例外，我们应该以此为契机，吸取教训，努力把股票期权制度发展成为一种卓有成效的长期激励制度。下面从经济学角度，即委托—代理理论来分析经理股票期权制度。

一、委托—代理理论的基本含义

委托—代理理论是关于委托人如何设计一套激励制度来驱动代理人为委托人的利益行动的理论。代理理论可以定义为一种契约，在这种契约安排下，一个人或一个组织授权为一个（些）人代表他们来行使某种职权。由此，构成委托—代理关系。由于双方都是效用最大化者，所以很难保证代理人一定会以委托人利益最大化为行动准则，即代理人自利地追求自身利益最大化的行动极可能损害委托人的利益。委托人可以通过对代理人进行适当的激励和必要的监督约束矫正代理人危及委托人利益的行为，或者由代理人向委托人交纳一定数量的保证金，以保证委托人的利益不受侵害。

二、委托—代理问题的根源

（一）信息不对称

信息的不对称性是形成代理问题的主要原因。信息不对称问题是信息经济学的一个核心内容。所谓信息不对称，是指在某种情况下，一个经济主体知道另一个经济主体所不知道的信息。如果当事人双方各自拥有自己的信息秘而不宣，就形成了信息不对称。拥有较多私人信息的一方具有信息优势，通常被视做代理人；而没有私人信息的一方被称为委托人。

（二）企业所有权和控制权分离

代理问题产生的根本原因，是因企业所有权和控制权分离而产生的委托人和代理人目标的不一致性。对于现代经理型企业而言，企业所有权和控制权的分离早已是不争的事实。作为委托人的企业所有者，其目标是企业财富的最大化；而作为代理人的经理，其目标可能是自身收益的最大化，它可能是货币收入，也可能是其声誉、社会地位等非货币因素的最大化。

三、委托—代理理论与经理股票期权激励

对于现代企业中的委托—代理问题以及由此产生的大量的代理成本，利用激励性股票期权制度可以很好地予以解决。

（一）经理股票期权制度通过经理市场的竞争和资本股票价格变化，实现了信号的传递，一定程度上消除了因事先信息不对称引起的逆向选择问题。尽管在企业内部，委托人难以观察代理人的实际决策能力、经营中的努力程度、机会主义行为情况，以及风险态度等，但资本市场上企业股票的价格则可以传递价格则可以传递代理人的能力、风险态度的几乎所有信息。通常企业产出是经理努力水平的一个函数。这样，企业产出会向委托人显示出代理人的努力程度。可以假设企业产出同其股票价格正相关，股票价格的涨落便能比较客观地反映经理经营绩效的状况。这样，对经理的监督由企业内部高价监督转向为市场低价甚至无成本监督。于是，由于事先的信息不对称问题产生的代理成本问题，为股票市场传递的有效信号所解决。经理股票期权通过分享剩余提供了显性激励机制，诱导出经理的努力工作，从而降低了监督成本。有效的股票市场传递出有效的、尽管不完备的信息，也有助于委托人甄别优秀的经理。同时，竞争性的经理市场的存在也将使经理面临巨大的竞争压力。那些因自身素质、机会主义等问题导致企业绩效差的经理将被市场驱逐，他们并因此承受巨大的损失：货币收入和声誉下降，甚至无法再进入经理市场。在经理股票期权提供如此巨大的风险和激励下，经理将理性地规避逆向选择，并尽可能消除机会主义动机的影响，从而降低代理成本。

（二）经理股票期权通过实现所有权和控制权相容的复归，降低了因事后信息不对称引起的道德风险问题。代理问题的产生的根本原因在于企业所有权和控制权的分离。通过实行经理股票，把企业盈利的机会和风险同时分摊给股东和经理。股票期权本身不可转让，因此，经理股票期权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险。经理个人收入实际是企业的未来价值的单调增加函数，这样就会促使经理在经营中既关心企业短期目标，又不忽视企业长期发展的任何机会，并努力减少因疏忽和过失所带来的企业损失。企业股票看涨时，经理有权行使期权，取得股份，成为企业资产的所有者。这样，由于经理分享企业剩余索取权，他的利益和委托人的利益保持了一致，达到“一荣俱荣”的激励效果。企业股票看跌时，经理放弃行权机会，由于股票期权是经理报酬的重要组成部分，经理及委托人的财富减少，从而达到“一损俱损”的约束效果。总之，由于企业支付给经理人的股票期权高度依赖于资本市场的不确定的预期收入，这样，企业利益和经理个人利益空前地整和在一起。这无疑增强了经理的风险意识，最大限度地降低了道德风险的发生。经理股票期权这付“金手铐”就牢牢锁住了经理，使其不违背企业所有者的利益。它作为一种长期激励约束机制，解决了签约后的经理努力不可观测的难题，达到委托人和代理人激励相容和双赢的理想效果。

当然，应该指出的是经理股票期权存在这样或那样的不足，但是它作为一种激励机制为解决委托代理问题做出了巨大贡献。我们坚信，通过努力完善这种机制，它必将成为一种卓有成效的一种激励机制。