中远航运并购解析

于　军

中远航运(600428)2004年一季报报告显示，公司每股收益0．17元，每股净资产4．15元，净资产收益率4．07％，净利润6075万元。这一业绩与2003年同比，有较大幅度的增长。

近日，中远航运明确表示，公司因受国际航运市场逐步回暖及公司新增船舶的影响，2004年度公司业绩将会呈一定的增加趋势。

此前不久，中远航运亦公告，宣布已与大股东广州远洋运输公司签署《资产收购协议》，收购广远公司40艘船舶及其相关业务，并将广远公司几十年形成的业务市场网络、客户资源和航线一起整合并入上市公司。是为公司基本面之重大变化，将对公司发展产生持续影响。

运能增加运价上涨

2003年全年，公司实现净利润11066万元，每股收益为0．31元，每股净资产为3．98元，净资产收益率为7．73％。

年报显示，自2002年下半年开始，中远航运抓住国际航运市场回暖的时机，新增船舶运力14艘，使公司运力规模达到58．8万载重吨。

2003年公司营业利润的增长高于收入的增长，主要是由于运价提高，净利润增长低于营业利润的增长，主要是由于所得税率提高。

2003年公司主营业务成本增长48％，主要由于公司2003年新增船舶10艘，而且燃油费和保险费大幅上涨。

公司主要业务毛利率有较大幅度上升。公司主力船型杂货船、多用途船、半潜船的毛利率分别增长13．3％、12．1％和44．5％。只是由于公司新增船型重吊船和汽车船的毛利率较低，致使公司2003年毛利率仅增长0．13％。但从附表中可以看出，公司原有业务的毛利率都有较大幅度的增长。这说明公司运价——期租水平的上扬超过了燃油和保险费用的上涨。

而根据附表，公司第三国运输和进口运输是主要业务，并且增长较快，沿海运输虽然增长较快，但所占比例较小，而且主营业务利润为负。

大规模购船动因

中远航运成立之初，拥有各类船舶25艘，2002年公司股票上市以来，利用资金优势迅速扩充船队规模，至此次收购母公司广远公司40艘船舶及其相关业务公司之前拥有37艘船，并租入4艘船，共控制41艘船，总载重吨65．62万吨，同时拥有新型半潜船等具有世界先进技术的船舶，核心竞争优势已经显著提高。

目前，公司已经在远东至西非杂货班轮运输、远东至孟加拉杂货班轮运输以及半潜船运输等细分市场上占有较高的份额。根据各港口统计，2003年中远航运在远东各国至西非、孟加拉的钢材及设备运输市场上分别占有80％到95％的市场份额，此外，公司的半潜船运输业务已跻身亚洲第一、世界第二。公司已在国际特种杂货远洋运输市场占有重要的位置。

在此背景下，进一步大规模发展船队，增强运力，并不断追求构建一支船型配置先进、船龄结构合理、规模优势明显、运输服务可靠的特种杂货远洋运输的船队，围绕客户需求提供全方位的航运服务，已成为公司发展的迫切要求。

公司提供的信息显示，经历了几年的持续低迷，2003年世界海运量和海运周转量分别比2002年增长了6．3％和11．8％，航运市场供需矛盾出现逆转，市场运力开始出现供不应求，海运运费费率不断上升。国际航运市场进入上升通道，而且预计将持续相对较长的时期。

公司认为，此次收购前仅控制各类船舶41艘，无论在运力规模、市场覆盖范围等方面，与国际一流航运企业相比均有一定差距，如果沿袭传统航运企业的成长模式，将难以适应世界经济和航运业的发展。通过此次收购控股股东广远公司的40艘多用途船及普通杂货船，公司的船队规模迅速扩大了一倍，达到100万载重吨以上的规模，成为世界上最具规模的集各类特种杂货船舶的航运企业，向成为世界特种杂货运输市场领导者的目标迈进了一大步。

需要注意的是，此次收购项目将不仅是船舶资产的收购，更是两公司之间资源的整合。通过收购广远公司40艘船舶，公司可实现与广远公司在市场、网络、人才、研发、技术等方面资源全面整合，广远公司的一批优秀的航运经营人才按市场原则进入上市公司，广远的客户亦成为上市公司的客户。

收购价格比较合理

本次资产收购完成后，新增船舶的营运可给上市公司带来充裕的现金流入。公司认为，本次资产收购完成后，2004年度预计净利润将超过2亿元，主营业务明确，主营收入来源可靠，具备可持续经营能力。

2003年公司曾计划发债募集资金，向控股股东广远集团购买30艘二手多用途船和杂货船，遭到否决。

本次收购的40艘船舶包括了广远集团所有的和上市公司同类型的船舶，其中包括13艘多用途船和27艘普通杂货船，总载重吨位589171吨，平均船龄为19．7年，收购评估价值总额为10．38亿元，同时还要一并承担相关银行负债8000万美元，支付收购款3．76亿元。

由于一年以来船舶价格一直在上涨，因此，本文判断，此次收购的价格是比较合理的。

在此基础上，本文预计，2004年和2005年公司主营业务将大幅增长。分别增长134．4％和18．5％；净利润增长分别为109．4％和24．3％。2004年和2005年每股收益分别为0．64元和0．80元。

注意船龄老化风险

针对此次大规模并购，来自公司方面的信息显示，这40艘船舶的平均船龄为19．7年，而该公司日前直接和间接拥有的37艘船舶的平均船龄为17．7年，为顺利通过有关部门的安全和防污染方面的检验，公司部分老龄船舶的维修及设备更新等方面的支出可能增加。而如果不能根据船舶状况采取相应措施调整船龄结构，将可能影响公司的市场竞争力。

作为资金密集型行业，贷款买、造船足国际上船队规模扩张的途径之一。新船一般技术装备较先进，适货能力较强，但其承担着较大的还贷压力，经营成本相对较高，盈利能力一般较低，而旧船则反之。

根据国际航运业的经验，船队的平均船龄一般应保持适中的水平，而且新船与旧船形成合理的组合，从而使船队既具有较强的揽货能力，又能有效地控制经营成本。国家交通部规定船舶的强制报废船龄为34年。公司收购40艘船舶后，平均船龄低于国际同类航运公司的平均水平，距船舶强制报废期尚有若干使用年限。

针对未来可能出现的船龄结构不合理的风险，中远航运已经表示，将根据现有船队的船龄结构，逐步进行更新，并将进一步拓宽融资渠道，以获得足够的资金更新运力，以保证公司现有船队的竞争力。此外，公司拟采用国际航运业通用的船舶租赁模式，在适当的时机租入或租出船舶，以使公司的船队运力和船龄结构保持动态的合理水平。