谈管理者收购（ＭＢＯ）在中国的运用

陈山应

管理者收购就是求得所有权与经营权、所有者利益与经营者利益以及激励与约束之间平衡的一种重要方法和手段。在近二三十年来，西方主要发达国家的企业界特别是高新技术企业界广泛推行了管理层收购(MBO)的新型体制，建立新型的激励机制。所谓管理者收购(MANAGEMENT-BUY--OUTS，MBO)就是指企业管理人员通过外部融资机构帮助收购其所服务企业的股权，从而完成由单纯的企业管理者到控股股东的转变。以“四通”产权改革为标志，MBO在中国逐步被人们认识。中国企业实施管理者收购可能遇到的问题及基本对策

1．法律障碍。在具体操作中，首先会遇到法律方面的问题。从国内现有的有关并购的法律法规条文看，完全意义上的MBO，其合法性尚不能确定。具体到操作细节上，如收购主体设立、融资等环节，都可能有与现行法律法规相抵触之处。操作中可引用的部分规定只是临时性的、地方性的、政策性的办法和条例，且各地区的规定不尽相同，不具备统一适用性和立法权威性。此外，按照现行的国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，近期的国有股减持暂行规定进一步要求国有股协议转让需要得到部级联席会议的批准。因此，对于国有控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及国有股减持问题，政策障碍就明显多于私营企业，丽珠集团的MBO计划流产就是由于在层层报批中触礁。如果不能针对MBO制定相应的股权转让法规，必然会影响到它在国有上市公司中的应用。因此，监管部门应在准备出台的上市公司收购管理办法中对MBO做出专项规定，对其收购主体、融资、股权转让等环节做出具体规定，明确实施MBO的合法性。

2．融资和还款问题。融资和还款将是MBO操作中遇到另一重要问题。企业的管理层自身资产有限，而收购涉及的标的金额较大，通常远远超过管理层个人的支付能力，因此MBO的成功实施必然需要金融资本的支持。

但目前国内的融资环境尚无法满足这种需求。第一，国内商业银行对具有较大风险的管理层收购的信贷控制较严，往往要求有充足的资产作为抵押。虽然国内已发生的几起管理层收购都采用了银行贷款，但这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。同时，目前其它金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。第二，融资品种少，收购方的风险和收益不能合理配比。第三，管理层收购完成后的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，管理层收购融资的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流人。但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业经营活动现金流人、企业转卖或(非上市公司的)发行上市。针对这种情况，国家应当允许战略投资者持有的国有股或法人股在一定期限后，分期分批转让。尽快开放二板市场，让符合条件的企业上市，以利于战略投资者的退出。

3．收购价格。从现有案例来看，大部分MBO的收购价格低于公司的每股净资产值。如粤美的MBO中第一次股权转让价格为2．95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4．07元，转让价格低于每股净资产是考虑了管理者对公司的历史贡献等因素而做出的决定，也不违反现有规定。但因为我国长期存在着产权主体缺位问题，如何界定管理者对原企业的贡献就成为确定收购价格的关键，同时，在确定收购价格时，如何保证对管理者原有贡献积累进行补偿，同时又不损害其他股东的权益就成为监管收购价格的重点关注点。上市公司应聘请具有专业水准及资格的中介评估机构，按照一定的原则及方法进行评估，公平地确定MBO中股权转让价格的合理依据，并在此基础上确定一个客观的交易价格，这样才能避免国有资产的流失。

4．专业经验、人才专业经验和人才的缺乏，影响着管理层收购的顺利实施。由于管理层收购涉及与政府沟通、对目标公司估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组等环节，民营企业管理层自身不可能全部拥有所需的资源和专业知识，需要借助中介机构的力量。但管理层收购在国内还是一个崭新的课题和新兴的业务，中介机构缺乏必要的经验和足够的人才，投资银行的业务素质和融资能力也有待提高，其业务也受到一定的政策限制，因而在管理层收购的操作中，他们最多只能帮助设计收购方案，还难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。因此，国内管理层收购的顺利实施，有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。

5．信息不对称问题。从已经发生了MBO的上市公司信息披露的情况来看，有的没有披露交易价格，有的在收购的原因(意义)方面的阐述过于简单，笼统，没有针对上市公司各自的具体情况说明此次收购活动的原因(意义)，有的虽然披露了收购价格，但对收购价格的确定依据未能做进一步说明。另外，在收购资金的来源披露上，一般都是披露为由受让方自筹或自行解决。我们知道，管理者收购所需的资金量是比较大的，一般来讲，这个收购活动的完成是需要管理者通过融资方式来解决，这也是管理者收购属于杠杆收购的一种原因所在。为此，应要求上市公司加强这方面的信息披露，详细披露收购原因、收购价格、收购价格的确定的依据、收购资金的来源等问题。

6．内部人控制与新的一股独大问题。上市公司的管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一，如果监管没有跟让，上市公司有可能出现新的以管理者为基础的一股独大或内部人控制，并引发诸多问题。譬如对表决权的控制会使管理者有足够的能力保住自己的位置，并以股东财富换取自己利益；持大股的管理者的个人能力将有可能成为公司未来经营业绩的主导因素，从而加大公司的经营风险；对于分红等重要决策过程中，持股较多的管理者可能会表现出较大的个人倾向等。在这种情况下，如何对这部分“管理者股东”的行为进行有效的约束和监管，防止出现管理人员利用自身的特殊地位或由MBO取得的控股地位损害国家、集体和其他中小股东利益行为的发生就成为一个不容忽视的问题。应对MBO上市公司的监督和治理机制进行进一步完善，防止管理者利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生。中国企业实施管理者收购的实践——四通产权改革

改革开放初期靠两万元借款起家的四通集团，现已发展成为拥有10亿资产、52个联营企业的大型跨国企业。但是随着公司逐步扩大，由产权不清带来的追求规模扩张、短期行为、在职消费等问题日益加深和尖锐，已严重影响企业本应获得的更快更高的增长，成为企业向现代国际性公司跃升的主要障碍。1992年开始，四通集团总裁段永基发动四通“二次创业”，集团化、产业化、国际化这三个目标陆续实现，但三次创业的核心“股份化”却未能实现。四通的难题就在于没有原始性合约。在没有原始契约的前提下，难以用交易准则制定合理分配标准。四通的股份化探索实际上是今天重订合同。

1998年6月，四通的改制专家组提出一条操作新思路，引进MBO模式，由四通管理层融资收购四通产权。聘请中国证券市场研究中心(联办)投资部担任顾问担任融资协调人。1999年5月，“北京四通投资有限公司”注册成立，由公司高层成立持股会，认购总额5100万(股)，董事长沈国钧和总裁段永基各占7％，为360万元(股)，14个新老核心共占43％。在持股会中，企业整个核心层的实际份额过半，管理层已经实现了对“职工持股会”的绝对控制权，从而也通过“职工持股会”的绝对控制权，实现了对“新四通”的绝对控制权。四通投资公司将分期分批的私募扩股，逐步购买四通集团原有资产，完成产权重组、产业重组、机制重组三位一体的战略目标。在此基础上，将寻求国内和国外上市，在改制过程中，四通集团总裁段永基强调说，需要特别注意三点：融资购买四通集团现有资产时，一定要按照规范程序和市场价格收购，绝不能集团资产流失；原四通集体财产在并购中也要做到保值增值；整个并购必须符合法律法规，符合国际规范。

由于购股所需资金庞大，所以收购需要四通管理层个人借债，包括董事长和总裁。同时需要私募扩股，引进外部投资者。四通的重组方案公布之后，引起了国内外一些金融机构的浓厚兴趣。世界银行组织成员国际金融公司，决定出资80万美元聘请法律、管理顾问，在融资、管理、战略等方面提供财务和技术援助。国内一些金融资本也愿意进行协调。

四通集团管理者收购的成功实施意义重大：第一，逐步解决产权不清的问题，让所有者真正到位，以形成对企业财富增长和长期发展的深层激励与最终的约束。第二，建立科学的内部治理结构系统，实行规范化管理，为实现管理层年轻化奠定基础，迈开现代企业制度的关键一步。第三，通过资产重组与业务重组结合进行，使公司清理，摆脱历史包袱，优化资产结构，强化核心竞争力，实现更大发展。

四通集团管理者收购的成功实施为后来者提供了很好的借鉴，还有不少上市公司正在着手MBO计划，如深圳方大、宇通客车、万家乐等。总之，随着中国国有企业改革的不断深入发展，以及中国市场和国际市场的逐渐接轨，MBO这种形式将在中国的企业改革中发挥越来越大的作用。但毕竟在我国还属于新生事物，不管是操作模式还是法规制度都出于不断探索之中。可以说，要想在我国广泛推行MBO还任重而道远。

(作者单位：对外经济贸易大学)才“跳槽”就难以避免。我们要想留住人才，就应该给人才以广阔的天地，让其迅速成长，他们的根才会留下、扎住。

感情留人。除了追求物质利益外，人才还需要有一种归属感，需要生活在一个充满感情的组织内。从未有哪一个冷冰冰、毫无情感的企业能吸引、凝聚大批的人才为其服务。而重视情感，恰恰是许多知名企业的选择。美国百胜企业集团总裁诺瓦克就曾给员工写过数千张“感谢你”的信函，从而把职工牢牢凝聚在一起。我们要想吸引人才、留住人才，同样也要重视情感的作用，对人才从工作、学习、生活等方方面面给予帮助和关怀，使他们时时处处感受到企业的温暖，与企业建立起情同手足的联系，与企业融为一体，和企业共荣辱、同命运。

给人才提供良好的继续教育机会。随着科学技术的迅猛发展，知识更新换代的周期越来越短，很多人才在决定是否进入某一企业前，都把能否为其提供良好的继续教育机会放在了与较高收入同等重要的位置。著名的朗讯科技公司对进入企业的每一名管理、专业技术人员，都帮助其制订三、五年的明确成长目标和具体的成才计划，并采取有效的措施，帮助其实现成才目标。这一措施凝聚了大批渴望成才的人，企业也获得巨大发展。因此，企业在抓好引进人才、充实人才队伍的同时，还要注意调整人才结构比例，抓好现有人才的继续教育。在这方面，既要高瞻远瞩，更要舍得投入，要正确处理企业眼前利益和长远利益的关系，以免临渴掘井，造成人才断层。

(作者单位：中国九冶第四工程公司)