政策加码，滚动化债、恢复发展

郭鹏

环保│广发证券研究小组

郭鹏、陈龙、荣凌琪等

郭鹏 / 广发证券发展研究中心副总经理、首席分析师，硕士，毕业于华中科技大学。拥有多年环保、燃气、电力等公用事业研究经验，13年证券研究经验。

代表研报 ：《 环保行业2025年投资策略 砺沙成珠 ：环保的坚韧与芬芳》

《环保化债策略专题（四）：滚动化债、恢复发展，重视国企改革潜力》

《再生资源行业深度（三）：中国资环集团设立，再生资源乘风而起》

《环保高股息策略（二）：被低估的城市公用事业》

《公用事业价格机制系列（一）：价格机制亟待理顺，重视环保运营资产重估》

回顾2024年，环保行业投资在于破除偏见，运营资产的“公用事业化”。回顾板块2024年前三季度表现：一是运营资产成为主流，根据Wind数据，2024年前三季度固废（固体废弃物）、水务利润占板块利润已达67%，较2019年增长18% ；二是投资收缩、现金流改善，根据Wind数据，2024年前三季度行业公司投资性现金净流出385亿元（同比下降13.6%），其中固废、水务等板块自由现金流转正；三是分红持续提升，海螺创业、瀚蓝环境等公司提高分红。在高成长时代所忽略的盈利稳定、分红潜力突出的公司，如环保运营资产中的固废、水务类资产值得重点关注，叠加调价、化债等政策，当前估值性价比突出。

展望2025年，核心是政策加码，滚动化债、恢复发展。2024年10月起化债力度不断加码发力，是2025年的重要风向标。除去“6+4”万亿元化债力度外，我们更应该重视中央层面对于滚动化债、持续政策加码，推动相关主体循环起来、恢复发展信心的决心。回顾2014年至2017年化债历程，初期的政策只是开始，促发展为目标的政策组合拳才是重点，截至2024年底，我们已看到家电拆解补贴、垃圾焚烧国补加速发放，生物柴油、循环再生等刺激内需政策亦已落地，2025年更加值得期待。

方向一：国央企是滚动化债主力，选股可从三类公司切入。

环保国央企上市公司作为地方政府投融资的重要平台，承担大量地方隐债，化债改善显著。另一方面，市值管理考核背景下，依托股东集团的资源，环保国央企通过国企改革、并购重组、回购增持、股权激励、业务转型等手段实现“困境反转”的事件屡见不鲜。

思路一：关注国央企2018年、2019年入主，市值跌幅仍较大的公司。受到2018年底PPP整顿、资管新规等影响，体内积攒大量政府应收款的环保民营公司在经营、退市压力下，出售控股权。国央企作为本次兜底方，众多环保公司完成了民企向央企、国企的转变。

思路二：关注破净、业绩下滑、改革诉求强的公司。2024年9月24日，中国证监会就《上市公司监管指引第10号⸺市值管理（征求意见稿）》公开征求意见，《指引》第八条和第九条就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求。长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。

思路三：关注股东拥有优质资产、具备整合潜力的公司。作为国央企的环保上市平台，其股东集团雄厚的资产属性，给予资产注入和整合的可能性，尤其是与股东集团层面存在业务重合的公司。

方向二：主业蓬勃发展，化债改善加速困境反转。

我们建议关注通过本次“化债”改善存量PPP拖累项后，第二主业有望快速发展的公司。

方向三：低估值运营资产，受益长期环保资产价值重估。

长期来看，环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块存量的PPP项目所沉淀的无形资产、金融资产均有望迎来价值重估，环保低估值、高股息的运营资产投资潜力值得关注。

根据Wind统计，我们对环保百余家“A+H”上市公司分红情况进行梳理发现：其一，梳理出50余家分红潜力较为突出的公司，A、H股2023年平均股息率分别可达2.88%和4.92%，且股息、分红率持续提升；其二，高股息细分行业以固废、水务等运营板块为主。