惠通科技：业绩下滑费用畸高大客户变动存隐忧

扬州惠通科技股份有限公司（以下简称“惠通科技”）是一家化学工程高端装备及产品整体技术方案提供商，主要从事高分子材料及双氧水生产领域的设备制造、设计咨询和工程总承包业务。惠通科技于2023年初过会后经历了近两年的等待，终于如愿以偿作为2025年首批上市的新股正式登陆创业板。

公司本次公开发行股票数量不超过3，512.00万股，拟募集资金为4.02亿元，其中2.52亿元用于技术研发中心（惠通研究院）项目，1.50亿元用于高端化工装备生产线智能化升级技术改造项目。本次发行价确定为11.80元/股，对应市盈率为18.28倍，低于专业技术服务业、专用设备制造业近一个月平均静态市盈率35.81倍、29.25倍。

业绩“上蹿下跳”，大客户变动频繁

惠通科技近年业绩波动明显，2021年至2024年上半年，公司实现营业收入分别为4.98亿元、8.13亿元、5.92亿元、4.43亿元；实现归母净利润分别为8，514.98万元、1.31亿元、9，870.81万元、8，286.05万元。2023年，公司营业收入与归母净利润双双下滑，2024年预测全年营业收入8.08亿元，净利润1.08亿元，虽较2023年有所回升，但仍不及2022年水平。

惠通科技的客户集中度较高，2021年至2024年上半年，公司对前五大客户的销售收入分别为4.13亿元、7.34亿元、4.14亿元及4.12亿元，占营业收入的比例分别为82.84%、90.23%、69.94%及92.82%。尤其是2024年上半年，惠通科技对第一大客户的主营业务收入占营收比例高达73.14%，但公司却并未披露该客户名称等具体信息，仅表示该客户行业地位突出，经营状况良好，与公司不存在关联关系。

另一方面，惠通科技的主要客户的变动也相当频繁。2021年，公司第一大客户为扬农化工，贡献了31.20％的营业收入，但从2023年起扬农化工就退出了公司前五大客户的行列。2022年，公司第一大客户为华阳生物，贡献营收比例26.07%，较前一年翻倍增长，然而到了2023年，前五大客户名单中同样不见其踪影。相对的，公司2023年第一大客户凯赛生物从2022年起才进入前五大客户，2023年营收占比39.49%。截至2024年上半年，凯赛生物仍是公司第二大客户，然而销售额却已大幅缩水至2023年的五分之一，营收占比也仅为11.11%。

惠通科技的业绩对于大客户的依赖程度较高，然而主要客户的变动却似乎异常频繁，不免让人担忧公司客户合作关系的稳定性，以及未来业绩增长的确定性。

销售管理费用畸高，存在重大未决诉讼

财务数据显示，惠通科技的销售费用和管理费用率明显偏高，且近来仍在持续增长。

2021年至2024上半年，惠通科技的销售费率分别为1.94%、1.43%、2.30%、1.33%，高于同行可比公司均值（见表一）。销售费用中，仅业务招待费一项就几乎占到50%，各期分别为483.1万元、577.79万元、606.80万元、297.65万元，呈现逐年上升趋势。

表一：惠通科技与同行业可比上市公司的销售费用率对比情况（单位：%）

资料来源：公司招股书

从支出明细来看，公司业务招待费主要由烟酒茶、餐饮费、住宿及其他费用构成，其中烟酒茶支出占比最高。2020年-2023年上半年，烟酒茶支出费用占业务招待费用的比例分别为73.2%、62.52%、74.21%、68.07%。根据问询函的回复文件披露，同业可比公司业务招待费在当期销售费用中的占比均值仅为10%左右，相比之下，惠通科技的业务招待开支明显高于行业平均水平。

与此同时，惠通科技的管理费用也明显高于行业水平，各期分别为10.18%、7.58%、10.38%、5.55%，而同行可比公司均值分别为5.45%、5.12%、5.29%、5.20%（见表二），最多时几乎高出平均值一倍。具体来看，公司管理费用构成以职工薪酬和股份支付为主，二者合计占比分别为69.46%、72.54%、71.23%、67.68%。

惠通科技曾于2021年实施员工股权激励，应确认股份支付费用总计7893.72万元，报告期各期计提费用分别为974.58万元、1，459.02万元、1，456.84万元和726.32万元。此外，公司2019年至2022上半年期间曾多次大额现金分红，其中2019年现金分红1，798.62万元、2021年现金分红1，650万元、2022年上半年现金分红1，800万元，合计分红约5，248.62万元。

近年来惠通科技的业绩并不稳定，然而对于明显畸高的销售和管理费用却似乎视而不见，没有采取任何措施进行控费增效，恐怕难言合理，公司内部治理效率显然值得质疑。

表二：惠通科技与同行业可比上市公司的管理费用率对比情况（单位：%）

资料来源：公司招股书

此外，惠通科技当前仍存在2件重大未决诉讼，主要涉及被聚友化工起诉中科启程、公司及相关业主方侵犯了其“PBAT制备工艺”、PBS及PBAT“聚酯连续聚合制备工艺”相关技术秘密并要求赔偿。惠通科技表示，目前相关案件尚未判决，案件审理结果存在一定不确定性。聚友化工诉称两案分别损失2.6亿元和3亿元，而公司则认为败诉和面临大额赔偿的可能性较低，可能面临的合计赔偿金额为1000万元以内。“PBAT制备工艺”、PBS及PBAT“聚酯连续聚合制备工艺”相关技术秘密并要求赔偿。惠通科技表示，目前相关案件尚未判决，案件审理结果存在一定不确定性。聚友化工诉称两案分别损失2.6亿元和3亿元，而公司则认为败诉和面临大额赔偿的可能性较低，可能面临的合计赔偿金额为1000万元以内。

关联方交易存疑，信披出现明显错漏

惠通科技的关联方销售占比也相对较高，2021年至2024年上半年，公司向关联方OBHE销售设备和提供设计咨询服务，销售金额占营业收入的比例分别为17.92%、16.96%、11.91%和6.7%。OBHE由惠通科技与外资股东欧瑞康合资设立，欧瑞康控股60%，公司持股40%。公司表示，与OBHE的关联销售预计仍将持续发生。

与非关联方销售相比，惠通科技与关联方交易的毛利率显著较低。如2021年公司向OBHE销售设备的毛利率为25.45%，而向其他非关联客户的毛利率则达到45.28%。尽管惠通科技表示其交易定价公允，不存在关联方为公司承担成本、费用或输送利益的情形，但是似乎有些缺乏说服力。

我们还注意到，惠通科技于2024年9月30日披露的招股书注册稿中，在“资金占用情况”一项显示“报告期内公司存在与关联方资金拆借情形”，然而后文内容中却仅提及关联担保情况，对于涉及关联方资金拆借情况只字未提，前后明显存在矛盾。而在其12月26日披露的公开发行招股书中，“资金占用情况”已被悄悄修改为“报告期内公司不存在资金占用的情形”。

在注册发行的最后阶段，惠通科技的招股书中仍然出现如此明显的错漏，这恐怕并不是对投资者负责的态度，公司信息披露的真实性和严谨性也确实令人担忧。尽管成功登陆资本市场，但惠通科技的真实质地是否能够经得起锤炼，或许仍然有待观察。