制度环境、社会资本与企业债务融资研究

【摘要】文章选取2017—2021年在沪、深两市上市的所有A股非金融类公司为样本，在控制一些企业自身特征相关的微观变量下，应用最小二乘法对制度环境和社会资本如何对企业债务融资形成影响进行实证论证。研究表明国内企业所在地对应的制度环境完善程度越高，则越不容易实现债务融资，尤其是长期债务融资，这些制度环境包括地区整体市场化水平、所在地区政府对企业的干预、地区金融业发展水平和法律完善程度。可以认为在制度不完善的情况下，政治关联是一种替代保护机制，能帮助企业获得更多的债务筹资，且是长期债务融资。

【关键词】制度环境；社会资本；债务期限结构； 债务规模

【中图分类号】F275；F832.51

改革开放使一些城市优先发展起来，例如广州、深圳、上海等沿海城市，政府也有大量优惠政策利于这些城市率先发展。以资源自动化配置为导向的市场化经济，再加上这些沿海城市本来地理条件优越，这就造成了一些东部沿海城市的法制环境、金融业环境等制度环境远远好于中西部其他省份。并且因为各个省份的制度环境不一致，也就会导致政府、银行对企业进行贷款应达到的标准也有所差异，这些政策规范肯定会对企业进行债务筹资决策产生影响。在制度环境发展不一致的省份和地区，企业债务规模和期限结构的选择也是不同的，因此这一情况可以为本文研究论述带来机会。此外，社会资本自20世纪80年代由社会学引入经济学之后，迅速地为经济学家、政治学家、法学家所广泛使用，成为继物质资本、人力资本之后另一种新式的重要资本。大量的相关实证经验研究证实社会资本的培育对地区经济制度发展和金融法律环境完善具有不容小视的作用，那么社会资本和制度环境是如何共同影响企业进行债务融资决策？

一、理论分析与研究假设

（一）制度环境和企业债务融资

1.市场化程度与企业债务融资

各省份的市场化程度的不同也就造成了地区政府对企业的干预程度有所不同，从而企业在进行债务融资决策时就有不同的倾向。在制度环境比较落后的地区，政府越有动机和压力对企业进行干预，从而使得企业更容易获得长期借款。市场化程度越高地区，制度也越完善，因没有政府的强制干涉，银行在审核企业贷款条件时会更加严格，根据市场环境作出相应的决策，因此制度环境越发达的地区企业更难获得银行的贷款。就算是获得贷款，这种借贷更多的也是短期负债。市场化程度越高，该地区对投资者和债权人进行保护相关的法律法规越健全，则他们对企业的信任度越高，更愿意提供资金给企业，再加上市场化程度高，金融市场的发展也更完善，市场上的闲置资金可以得到更大的调动，企业可以选择的筹资方式越多样化，而不是仅仅依赖于银行的长期贷款。综上所述，在制度环境越发达的省份，企业的长期债务越少。在此情形下，本文形成首个相关假设：

H1：企业所在地区市场化程度与长期债务比例和债务规模负相关。

2.政府干预程度与企业债务融资

我国因特殊的国情——财政体系分权和政府的业绩以GDP为导向，这就使得地方政府尤其是制度环境不发达地区政府有强烈的动力和业绩压力对银行等金融机构的信贷决策进行干预。在市场化水平较高的地区，由于政府对国有银行贷款干预的减弱，银行发放贷款时更多是根据市场运行情况考虑自身的盈利目的，而不是政治因素，此时政治关系发挥作用的余地较小；相对应的，在制度环境水平较低的省份和地区，地方政府为了达到既定的业绩目标和地方经济发展，就有强烈的动机去干预银行的借贷政策[ 1 ]，在政府强制性介入之下，为尽可能减轻官员轮换对当地企业贷款方针造成的影响，该类贷款通常属于长期贷款。因此本文提出相关假设：

H2：企业所在地政府对应干预程度与当地企业长期债务比重以及负债规模存在正向关联。

3. 金融业发展水平与企业债务融资

我国的上市企业在筹集资金时往往是通过一些非正式渠道或是半正式渠道的金融机构，如非政府组织以及其他提供小额信贷服务的非金融机构，而很少在商业法律的约束下通过银行等正式途径进行筹集债务资金。因为一般来说正规的金融机构像国有银行等对公司的贷款会规定很多的限制条件。金融机构通过短期贷款的方式，来实现金融市场的持续稳定和健康发展。因此，一个地区的金融市场的竞争发展的好坏是与某一个公司的债务偿还期限的长短有关的。金融业越发达，制度越完善，则企业的融资决策就很少受到有关政府部门的干预，而提供贷款给这些没有政府背景的企业会增加其违约风险，由此也导致金融机构会更多的只是提供短期贷款给企业。我国特殊的制度环境下，政府有强烈的动机对企业贷款进行干预，从而使得金融业越是不发达地区，公司债务期限结构越是偏长，因此本文提出假设：

H3：企业所在地区金融市场发展水平与长期债务比例和负债规模负相关。

4. 法制发展水平和企业债务融资

法律制度环境包括的内容很多，不仅仅指法律条文，也包括法律实施的有效性。市场经济的健康稳定发展很大程度上依赖于一个完善、有效的法律制度环境。蒋薇（2020）通过实证研究得到，一个地区法律环境越完善则企业的信贷约束越少，法治的完善可以大大减少银行借款的执行成本而增加企业违约的机会主义成本，企业也就越容易获得银行的贷款[2]。张铭（2022）等通过实证分析发现，如果一个地区的法治水平不够完善，在发生债务违约时不能很好地保护债权人利益，则该地区银行可能是更倾向于提供短期债务[3]。短期债务比长期债务更易于监督，银行能够及时地获取企业相关的财务信息，实时监控企业的现金流。随着一个地区的法制不断完善，当该地区的法制发展到足够保护债权人权益时，银行通过提供短期借款来实时监控贷款企业的资金状况的必要性就大大降低，这时银行可能更乐于提供长期借款。鉴于此，企业可能就更有动机进行大量借款而不必担心因不能及时偿还而面临破产清算。基于此，企业在进行银行借款时债务期限选择也就越短。在此情形下，本文提出新的相关假设：

H4：企业所在地法律保护程度与当地企业长期债务所占比重及负债规模负相关。

（二）社会资本与企业债务融资

目前关于社会资本与企业债务融资关系主要是从信任和网络[4]两方面来进行相关研究的。一个地区如果信任度较高，则可以大大降低银行等债权人和企业双方的信息搜集成本以及银行发放贷款后对企业的监督成本。此外，地区的信任度越高，这个地区的人们越容易进行互信合作，资金的流动更简便快捷、借款期限也更长、借款费用也相对较低[5]。

基于网络（也称关系）的社会资本主要指的是政治关系。政治关系和一个企业的债务契约有着紧密关系，而政治关系又是由该企业所处地区的市场化水平等制度环境决定的。曾萍（2017）等提出如果一个地区的法律法规不够完善导致银企之间的借贷契约得不到有效执行时，政治关联可以作为司法体系的一种替代机制，那些具有政治背景的企业在法律法规缺失时仍可以获得大量借款[6]。因此本文提出假设：

H5：拥有信任的社会资本与长期债务比例负相关，与债务规模负相关。

H6：拥有政治关联的社会资本与长期债务比例正相关，与债务规模正相关。

（三）社会资本对制度环境的替代作用

在特定的制度环境下，企业如何应对政府环境，处理企业与政府的关系是企业进行战略决策和开展经营活动的重要方面。郑馨（2019）等经过长期分析后指出，企业在面临发展危机时，往往具备政治关联的企业能够较好摆脱危机，而并无政治关联的企业容易陷入困境，拥有政治关联的企业基本上不会受到政府干预的影响，这也说明，在我国特殊制度环境下，企业的政治关联对企业的发展壮大至关重要，政治关联可以帮助企业获得更多的资源，反过来，企业所在环境所拥有的资源又会制约或者促使企业去寻求政治关联[7]。杨学儒（2019）等人的研究结果表明，如果企业所处的制度环境不成熟，法律保护不完善，则其寻求政治关联、参与政治的动机就越大；同时若政府对企业资源的掠夺很强，上市企业建立政治关联的动机也比较大[8]。受各省份制度环境差异较大的影响，不同省份企业发展环境并不相同，因此其政治关联性与企业长期债务运作的关联也存在差别。因此本文提出新的假设：

H7：制度环境越不理想的地区，具备政治关联的企业相比无政治关联的企业长期债务比重越高。

二、研究设计

（一）变量定义与模型选取

解释变量：本文主要检验制度环境、社会资本对企业债务融资的影响，主要包括两个方面，一个是债务融资期限，一个是债务融资规模。由于数据的制约，本文采用资产负债表中的长期负债占总负债的比率（DM1）来表示债务融资期限结构，用所有负债总额占总资产的比率来表示债务融资数量（DM2）。此外为对本文结论进行稳健性检验，本文还采用了另外两个指标——长期借款与总借款之比（DM3）来度量公司的债务期限结构和长期借款与总资产之比（DM4）来度量公司的债务数量。这四者的计算公式如下：

DM1=长期负债/总负债

DM2=负债总额/总资产

DM3=长期借款/总借款

DM4=长期借款/总资产

被解释变量：制度环境以王小鲁（2021）等所推出的《中国分省份市场化指数报告（2021）》中的各地指数为基础，从而评估获得企业所在地对应的市场化指数[9]。政府干预指标主要用于度量政府对企业的干预程度，本文选用的是政府与市场的关系这个指标，这个值越大表明政府对企业干预越少；法治水平用市场中介组织发育和法律制度环境这个指标，值越大说明法律环境越完善；金融发展水平用报告中的金融业相应的市场化指标进行评价，该项数值越高，则意味着当地金融发展程度越出色；市场化水平用总分来衡量，总得分越高说明市场化进程越快，制度环境越好。在回归模型中，政府干预程度、法治水平、金融发展水平、市场化水平分别用Gov，Law，Fd，Situ来表示。

社会资本亦无直接度量指标，目前使用最多的指标是信任水平和政治关系，本文使用这两个来作为替代指标。

信任指数在经济学科中已得到广泛的采用。已有的研究和社会实际都表明，一个地区的社会水平越高则其信任度也越高。本文借用边燕杰等的数据来度量中国大陆各省市自治区的信任度[10]。在回归模型中，信任指数用TRUST表示。

政治关联亦是度量社会资本的一个替代指标，主要是用虚拟变量来度量，有政治关联设为1，否则为0。本次研究所提到的政治关联具体是指企业领导人队伍中，董事长或总经理在当前政府相关部门、银行系统单位工作，或成为过县级以上人大代表或政协委员。有的话企业该年的政治关联则为1，否则为0。在回归模型中，政治关联用Pol来表示。

控制变量：根据国内外相关文献，本文选取企业规模、成长性、自由现金流水平、资产有型性和盈利能力以及行业、年度等视为控制变量，其中后两者属于虚拟变量，从而满足模型构建需要。

（二）数据来源和样本选择

本文的研究样本选取2017—2021年沪、深两市上市的所有A股公司。为保障数据的平稳性，样本为2017年1月1日前在沪、深两市上市的所有A股公司。除此之外，在进行样本筛选时，需满足下述原则：首先，需要排除金融类上市企业，这还是由于此类企业与其他企业在各项指标上存在很大区别和异同，故排除在外；其次剔除ST和PT公司样本。ST、PT公司财务状况恶劣，为防止极端异常值的影响对其作出剔除处理；最后还要剔除数据信息不完整的相关企业。

最终，本次研究选定5063个样本公司。其中2017、2018、2019、2020、2021年的样本分别为977、1008、1016、1022、1040家。本文分析数据主要来自于国泰安数据库和巨灵数据库。其中政治关联相关的数据为通过新浪财经和巨潮资讯等网络手工搜集得到。

三、实证分析

（一）描述性统计和相关性分析

从表2可知，我国上市公司对应的债务期限结构相关代理变量（DM1）最大值为0.9273，最小值为0.0000，均值为0.1793，中位数为0.1118，我国的长期债务比率均值为17.93%，这低于绝大多数发达国家，由此可见我国上市公司债务期限结构存在一定特点，即长期债务所占比率相对较低，大多数债务属于短期债务，究其原因与我国市场体制尚未健全有关。

（二）回归分析

从表3、表4可知，回归模型是高度拟合的，具有统计学的意义。对假设1的检验结果是：企业所在地区市场化程度在1%的置信水平上与长期债务比率呈负相关，与负债规模也在1%的置信水平上显著。这和本文假设H1相一致，说明企业所在地区的市场化越高，对这个地区的资本活动更多是市场自动配置，则企业有更多的筹资渠道，例如通过权益融资而不是通过大量的借贷。在中国，地区的市场化程度越高，政府对企业的干预就越少，则政府为了保持和提升任职期的业绩表现而为企业谋求的长期债务就越少。并且，随着市场化程度的提高，银行对企业贷款的标准也会越来越趋于收紧，而长期债务由于其具有更大的风险和不确定而成为标准收紧的主要内容及形式。所以企业所在地区的市场化程度越高，其具有更低的负债水平和更低的长期债务结构。

对假设2的检验结果是：企业所在地区政府干预程度在1%的置信水平上与长期债务比率正相关，与负债规模在10%的置信水平上正相关。这和本文假设H2相一致，因为回归方程中的解释变量Gov表示的是政府与企业的关系，该值越大说明政府对企业的干预越小，则企业所获得债务规模和长期债务比率越小。这是因为企业在进行融资决策时，由于长期债务的风险较高，从实证分析内容能够表明，具备政治关联的上市公司往往可以在政府干预之下与银行保持长期借贷业务合作。究其原因是由于通常长期债务风险相对较高，因此从风险控制考虑更倾向于与具备政治关联的企业进行合作[ 1 1 ]。因此，政府干预程度越高的省份的上市公司的债务期限越长。

对假设H3的检验结果是：企业所在地区金融市场发展水平在1%置信水平上与长期债务比率存在负向关系，且在1%置信水平上与债务规模存在负向关系。因此与假设H3一致，说明企业所在地区的金融业越发达，所获得债务规模和长期债务比例反而越小。通过实证分析可以发现，我国正逐步推动银行改革工作，相应的借款标准也有所收紧，在此情形下长期借款业务受到一定限制，以减轻可能出现的违约风险压力。相比而言，金融市场化相对较高的区域，能够对银行资金运作进行有效监管，因此违约成本也较高，这一方面造成企业在长期贷款业务合作中更为慎重，另一方面也有助于银行风险控制系统完善。同时健全金融市场制度，能够丰富长期融资途径，相应的权益融资也能够更具便利性[12]。这意味着金融市场化越高，则当地上市企业债务期限往往越短。

对假设4的检验结果是：企业所在地区法律保护程度在1%置信水平上与长期债务比率负相关，与负债规模也在1%的置信水平上显著。这和本文假设H4相一致，说明企业所在地区的法制越完善，企业借款的约束就越大，违约的机会成本就越高，从而所获得债务规模和长期债务比率反而越小。

将数据带入模型2，得到表5。从表5可知，F值均超过50，同时4个回归均满足1%置信度检验条件；根据表5可知对假设H5的检验结果是：信任指数在1%的置信水平上和长期债务比率及债务规模负相关，通过假设检验。对假设H6的检验结果是：政治关联和长期债务比率正相关，但不显著，政治关联在5%置信水平上和债务规模负相关，这和我们的假设相反。

将数据带入模型3可以获得表6中的数据。从表6中的内容能够发现，F值均超过50，同时4个回归均满足1%置信度检验条件，这意味着模型拟合度较高，解释力较为出色。对假设H7的检验结果是：在制度环境越差的地区，有政治关联的企业会加强制度环境对企业长期债务比率的影响，该检验在1%的置信水平上通过检验，假设得到支持。

（三）稳健性分析

为规避由于指标差异而导致企业债务结构、规模评估出现不当的情况，本次研究分别选定DM3（长期借款/总借款）替代DM1（长期负债/总负债）作为被解释变量、DM4（长期借款/总资产）替代DM2（负债总额/总资产）进行稳健性检验。结果表明，仅各变量对应显著性出现下滑或提升，其他结果仍基本保持一致，这意味着指标选择即便存在差异，也不会对结果形成明显偏差。

四、结论与展望

因为我国特殊制度环境，企业进行融资时以债务融资为主，很少进行权益融资，为了进一步拓展和丰富前人关于企业融资决策影响因素的研究，本文结合中国实际情况，综合研究了制度环境、社会资本两个非正式机制对上市企业债务融资决策的影响。通过实证分析，本文提出如下主要结论：

第一，地区市场化程度和企业债务期限水平及债务数量显著负相关。

第二，企业所在地政府干预程度和企业债务期限长度、债务规模具有正向关联，即如果政府干预力度较高，则企业能够更为容易与银行保持长期接管关系，且借款规模越大。

第三，企业所在地金融市场发展程度与企业债务期限长度、债务规模具有负相关联。

第四，拥有政治关联的企业更容易获得长期债务融资，与没有政治关联的企业相比，具有政治关联的的上市企业更容易获取长期债务融资，债务期限越长。

主要参考文献：

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责编：险峰