Z集团破产重整模式及经济后果分析

破产重整制度是化解破产企业债务危机、重新调整战略及业务布局、实现资源有效配置、快速恢复经营能力的重要手段之一。目前国内学者主要对我国上市公司的破产重整问题进行研究，很少对特殊主体——校办企业的破产重整进行研究。Z集团是我国校办企业领军者，在发展过程中由于频繁开展并购，大量发行债券，导致公司面临破产清算局面。文章通过对Z集团破产重整模式进行研究，有助于弥补研究的空缺，也为其他企业集团在制定破产重整方案和达到预期经济效果方面提供借鉴。

高等院校校办企业作为高等院校和企业的结合体，可以有效促进高校科技成果转化和企业的快速发展。从20世纪80年代起，以Z集团为代表的我国校办企业快速涌现并迅速发展，成为市场中重要的力量。

然而，由于产权结构不清晰、权责不明确、内外部监管缺失等问题，导致部分校办企业在经营发展中，遇到了极大的困难和挑战。叠加校办企业过度追求多元化发展，大量发行债券，开展非主业并购，造成债务规模快速膨胀，偿债压力急速升高，使部分校办企业一度出现濒临破产清算的局面。

破产重整是在我国《中华人民共和国企业破产法》颁布后出现的一种新的法律制度。涉及的法律主体主要是我国陷入破产危机的企业和债权人等相关利益主体，立法旨在促进相关主体达成一致，挽救破产企业，助其降低偿债压力、渡过难关、恢复经营，同时最大程度保障广大债权人的合法利益而做出的一种法律安排。

截至2024年2月，全国在审的破产重整案件涉案企业数达2127个，其中重整案件企业数199个，清算案件企业数1754个，和解案件企业数8个。通过该数据可以看出，破产重整已成为大型企业集团、上市公司等解决债务危机的重要手段，在处置不良资产、化解债务危机方面的作用更加显著。

然而，并非所有陷入破产重整的企业都能够成功完成重整、实现经营状况的根本性改善。如何有效开展破产重整，帮助破产企业制定适配自身的重整方案，成为当前学术界和实业界共同面临的课题。

一、Z集团破产重整过程及关键时点

（一）重整导火索

Z集团是我国最大的综合性集成电路产业集团之一，其前身是1988年成立的T大学科技开发总公司，属于T大学校办企业。设立目的是帮助T大学开展产学研融合，促进科技成果转化。1993年，改组为Z（集团）总公司。2004更名为Z集团有限公司，并一直沿用至今。2009年，为进一步实现市场化目标，改善公司经营业绩，引入了民营企业——J集团，至此，Z集团两大股东分别是控股股东T控股和非控股股东J集团。在经过一系列国内外资产并购后，Z集团成为我国首屈一指的综合性集成电路企业集团。业务板块涉及“云网板块”和“芯片板块”，除此之外，还涉及金融业务、能源业务、房地产开发及服务业务等。

Z集团大量并购，导致资金需求快速增加，债务融资规模不断攀升。随着2018年我国经济转型和融资环境收紧，Z集团最终在2020年11月5日，由于“17ZPPN005”非定向公开债券到期后，未能与投资者达成展期协议，出现实质违约，信用评级机构将Z集团评级下调到BBB，并列入观察名单中。该只债券违约后，Z集团其他债券陆续违约，违约金额高达上百亿元，对社会造成了巨大影响。

（二）重整过程

按照重整时间脉络，对Z集团破产重整的关键时点进行梳理（详见图1）。

重整涉及主体是：

1.破产重整管理人：北京市一中院裁定受理后，指定Z集团清算组为Z集团的管理人，主要由人民银行、教育部、金融监管部门、北京市国资委等组成。

2.重整主体：Z集团和Z通信、Z资本管理、西藏Z大器、西藏Z卓远、西藏Z通信、西藏Z春华6家公司进行实质合并重整。

3.重整投资人：北京ZL资产和北京JG资产为代表的牵头方，以CC资产、珠海HF、河北CT、湖北KT等参加的联合体投资方。

（三）重整方案内容

经过多年的发展，Z集团的资产规模大、业务布局广、技术优势突出。重整管理人在结合广大债权人诉求和Z集团资产现状后，选择“存续式重整”方案。重整方案有以下几方面内容。

1.股权变革方案

破产重整之前的Z集团仅有两大股东，分别是代表T大学出资的T控股有限公司和J集团有限公司，股权结构相对简单。重整后，联合体将通过建立战略收购平台，共同出资549亿元现金，接管重整后Z集团100%股份，这意味着重整后T控股和J集团将彻底退出对Z集团的控制，Z集团的校企身份也随之终结。

2.债务清偿方案

债务清偿方案是重整方案中的重点，直接关系到所有债权人是否接受重整方案。联合体作为本次投资人，将联合湖北KT，共同出资600亿元，用来清偿Z集团重整期间确认的各项债务。除此之外，Z集团自身保有较多高价值资产和待回收款项，以及旗下三家上市公司的股票都可以用作债务清偿的资金来源。对于超出上述资源的部分，重整方案对剩余债务进行留债处理，并提供了不同的利率清偿方案。

经申报确认后的债权中，大部分是没有担保的普通债权，针对这部分债权，重整方案规定，以120万元为清偿界限，对于120万元以下的普通债权，管理人会以现金形式进行全额清偿，最大程度保障了广大小额债权人的权益。对于超过120万元的普通债权部分，为债权人提供了三种不同形式的偿债方案，包括“现金+股票+3年留债方案”“现金+股票+5年留债方案”“现金+股票+8年留债方案”，经测算，“现金+股票+3年留债方案”的偿付比例为95%，剩下的两个方案偿付比率均可以达到100%。

3.业务调整方案

重整完成后的Z集团将坚持“从芯到云”的产业布局以及创新驱动发展的战略理念，继续以ZR、GW、LS为代表的移动及物联网芯片及组件板块为突破口，以GX为代表的存储芯片板块为纵深，以HC为代表的云网板块为基石，以Z股份、Z恒越、Z云为代表的ICT设备及服务板块为依托，充分利用投资人丰富的产业运营经验及产业生态布局能力，深耕具有Z特色的“从芯到云”产业布局，不断提升公司的市场竞争力和影响力，成为业界领先的数字化解决方案领导者和全球领先的硬核科技产业集团。

二、Z集团破产重整模式分析

我国目前破产重整的主要模式有三种：清算式重整、存续式重整和出售式重整。Z集团选择了“存续式重整”。

存续式重整是指，重整后，破产企业的外壳会在重整后继续保留，但是股东结构却发生了变化。主要是通过引入新的战略投资人，利用其提供的出资款，来完成债务的清偿，同时，投资人作为新的股东加入破产企业中，对其进行战略梳理、业务调整，以及管理人员的调动安排，从根本上帮助破产企业一揽子解决重整问题。其适用的企业具有如下特征：市场上存在与破产企业主营业务或方向匹配的战略投资人、该投资人具有雄厚的资金实力、破产企业的业务和核心资产具有持续盈利能力、破产企业所处的行业赛道符合我国政策牵引的方向、具有独特的科研水平或者技术优势等。Z集团选择“存续式重整”的原因主要有：

1. Z集团历史股权遗留问题相对较少，治理层比较稳定。重整前，Z集团的股东是控股股东T控股和民营股东J集团。Z集团作为校办企业，虽然自身存在先天的治理人控制缺陷，但是股权结构相对清晰，治理层相对稳定，采用“存续式重整”可以顺利帮助Z集团完成校企改革，实现控制权的有序转移。

2. Z集团业务布局围绕半导体及网络通信上下游的产业链上，其业务协同性较强，市场上具备资质的投资人也不在少数，对于投资人而言，整体承接也有利于结合投资人自身优势更快整合上下游产业链，从而完成1+1＞2的投资效果。

3. Z集团的债务清偿率高，可以达到95%～100%的清偿率。Z集团的债务清偿方案中提供了灵活多样的现金+股票+留债的偿债方式选择，债权人可以结合自身诉求，选择适配自身的偿债模式，最大程度保障了债权人的合法权益。

三、Z集团破产重整模式选择的启示

（一）坚持“整体重整”原则，一揽子化解整体债务风险

Z集团这类多元化集团，经过多年的发展，企业业务、股权、债务结构复杂，如果分开重整，就会显著增加重整的难度和不确定性。

坚持“整体重整”的原则，将相关实体进行实质性重整，有利于公司的资源整合、人才整合和资金整合，实现债务风险整体出清，有效保护了债权人的利益。

（二）选择适合自身的重整模式，突破企业重整困境

不同的重整企业面临着不同的问题。首先应该从陷入破产重整的原因进行分析，审视企业的股权结构、治理问题、战略定位及业务布局等，识别出具体原因，有利于企业利用重整的契机一揽子解决遗留问题。同时还应该结合企业的核心资产和优势板块，确定是否要将资产打包，划分为优质资产和待处理资产，结合债权人、政府监管部门等利益相关方的诉求，综合设计方案。还要考虑重整方案得到执行的可操作性，在测算对比后，选择成功率最高的方案。我国的破产程序虽然是法院主导，但是破产管理人的作用不可小觑，应该充分发挥其能动性，积极考虑债权人的合理诉求以及债务人的实际情况，做好利益维护与持续经营的平衡处理。破产重整方案如果和企业的实际情况不符合，可能影响的不仅是重整能否成功的问题，还会造成巨大的资源浪费，让企业错失重整良机，并给国家、社会、职工和债权人带来巨大危害。

（三）市场化竞争方式公开招募战略投资人，达成最优投资协议

是否能招募到适合的重整投资人对于重整的成败至关重要，招募投资者目的在于有效整合破产企业的产业资源，优化资产结构、债务结构、公司治理结构和人员结构，维护全体债权人的合法利益，化解债务风险，最终打造具备可持续盈利能力的企业。如何有效选择合适的战略投资人，考验着管理人的能力。既需要考虑投资人的实力，还要分析其能否与债务人在经营、管理和财务管理等方面形成合力。

（四）为债权人提供灵活多样、高比例、全方位保障的清偿方案

重整方案能否获得债权人的认可，关键在于债权人清偿计划。企业陷入财务困境后，债权人申请企业破产重整的主要目的就是获得比破产清算更高的清偿结果。Z集团的管理人高度重视债权人诉求，结合破产企业实际情况，为债权人提供了现金、留债、债转股等多种组合的清偿方式。这一系列措施为债权人提供了灵活多样、高比例、全方位保障的清偿方案，有利于债权人高比例通过方案，确保重整程序的顺利进行。

结语：

破产重整是陷入债务危机企业开展自救的有效途径，通过重整，可以完成不良资产的剥离、减轻繁重债务负担、重新开展战略布局和业务版图的调整，更有利于实现资源有效配置、避免国有资产流失、最大程度保障债权人权益。我国校办企业的破产重整，鉴于其校企身份的特殊性，自身治理结构缺陷和内部人控制问题等，整个破产重整与普通企业相比，具有自身的特殊性。

校办企业在我国经济发展中承担着特殊使命，但由于内部控制人问题及过度多元化并购，部分校办企业债台高筑、一度陷入破产危机，给国家、社会带来严重影响，对债权人造成巨大侵害。Z集团作为我国顶尖的校办企业在其发展历史上曾光彩夺目，为国家、高校创造了辉煌的成绩。但是时代车轮滚滚前行，其自我革新失败、依靠外力推动改革迫切而重要。Z集团正是借助着破产重整这一历史时机，完成了校企改革的任务。本文通过对Z集团破产重整的过程进行介绍、对其重整模式进行分析，对模式选择的启示进行研究，有助于为我国其他校办企业和企业集团、上市公司或民营企业提供破产重整经验借鉴，也有助于为政府及监管部门建立和完善破产重整制度和政策提供实用办法。