全球大变局下的金融监管

摘要：期货交易所是期货市场的基础设施，期货交易所的稳定持续占位是期货市场稳定的核心基础和前提。我国已就期货市场建立了完整的法律监管体系，期货交易所自律管理的地位和职能已得到《期货和衍生品法》《期货交易管理条例》《期货交易所管理办法》的确认。在当今全球大变局背景之下，随着我国持续推进期货市场的国际化进程，期货交易所自身也面临众多跨境风险监管与控制的难题。本文将结合期货市场环境，在分析期货市场跨境风险的成因和现行对策的基础上，通过借鉴境外期货交易所的自律规则，对我国期货交易所自律规则防风险效果进行检视，并就我国期货交易所自律规则的进一步健全完善进行思考，旨在通过相关自律规则的配合运用助力实现上述目标，起到对跨境金融风险蔓延的防火墙作用。

关键词：期货交易所；期货跨境风险控制；自律管理

一、问题的提出

2022年3月，因镍合约连续两个交易日连续大涨240%显著超出合理预计，伦敦金属交易所于当日盘中暂停了交易并取消已经产生的成交结果。此后，该交易所因其取消交易的措施引发了接踵而来的好几例公法上的司法复核和私法上的索赔。这不禁让人回想起2020年芝加哥商品交易所（芝商所）在原油期货合约中修改交易所规则，导致原油期货交易出现了史无前例的负价格事件，经过17天后芝商所又取消了负价格成交的机制，最终引发了全球各国多家机构产生巨额亏损的恶性后果。

期货市场作为金融市场的组成部分，是最重要也是使用最广泛的规避风险市场。随着近年来全球资本流动加剧，全球信息数据要素配置需求不断高企，期货市场规模不断攀升的同时，期货交易所也面临需要不断提升资源配置的功能和风险管理的能力的挑战，自律管理的现代化和全球化成为必然趋势。

近年来，我国的经济增长速度得到了飞跃式的提升，而这一飞跃式的提升背后，不仅反映了我国经济的活力和潜力，也与我国金融产业的蓬勃发展紧密相关。尽管我国的金融体系已经逐步趋于成熟，但在其发展过程中，仍然存在着许多难以忽视的矛盾。这些矛盾如同暗流涌动，不断影响着社会经济的发展。例如，金融市场的波动性、实体经济与虚拟经济的脱节，以及政策法规的不完善等。这些问题的存在使期货市场的发展并非一帆风顺，而是充满了挑战和机遇。2022年的“伦镍”事件，看似是镍交易合约价格的起伏，实则为镍产品资源在大国间的配置权力的博弈。随着交易规模的攀升，期货市场作为金融产业的衍生，在我国金融体系中发挥着至关重要的作用，期货市场中的期货交易具有双向交易和保证金交易的特点，这种交易方式不仅为实体企业提供了套期保值的功能，也为金融公司提供了对冲工具。如果期货市场出现问题，将会引发连锁反应，导致实体经济和金融市场的波动加大，影响整个国家经济的稳定发展。期货市场作为实体经济稳定发展的必要工具，其作用不可小觑。必须认识到期货市场在全球化格局中的重要性，在加强科学规范管理的同时，密切关注期货市场的动态，及时解决可能出现的新问题，方能充分发挥期货市场的功能，确保其健康稳定地发展，为社会经济的发展注入新的活力。

在新一轮金融工作会议中，中央再次强调，推进金融高质量发展，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题。面对波谲云诡的国际经济变局，国内期货交易所如何实施管理才能有效抵御可能发生的市场风险甚至信用风险，是需要提前思考的命题。境外期货交易所在日常运营中采取的各类自律管理措施及其导致的后果，是否能真正为期货市场发展带来正向作用，值得我们分析借鉴。

二、期货市场跨境风险类型及成因

随着全球经济金融一体化日益加深，金融风险的传递速度日趋加快，以2008年全球金融危机以来全球金融格局的重大变化为切入口，各国对金融风险防范的对策逐渐走向综合监管，建立了全球金融安全网，纷纷将金融监管提升至前所未有的高度。乔依德：全球金融的格局变化及其治理，转引自微信公众号：上海发展研究基金会，https：//mpweixinqqcom/s/lspMU_7kj7DeXBk_hP5ugw（访问时间：2024年02月26日）。危机之前，金融市场基础设施对于金融市场所具有的稳定作用并没有得到金融监管当局充分的认识和研究。危机之后，国际社会才日益关注到金融市场基础设施对于金融市场稳定的重要性。同时，金融相关的各类新兴科技不断涌现，其对金融业的推动作用以及对金融生态和功能的影响均属前所未有。

在前述影响之下，全球资本市场越来越重视对期货和场外衍生品市场的改革，从着重“防范系统性风险”的角度及时推出相应立法，同时新设或改革原有监管机构，调整多层次资本市场体系，通过建立交易报告库等市场基础设施加强对场外衍生品市场的监管。2012年国际清算银行（BIS）和国际证监会组织（IOSCO）共同发布的《金融市场基础设施原则》（PrinciplesforFinancialMarketInfrastructures，PFMI），旨在加强支付、清算、结算、记录等全球金融市场基础设施的安全性和效率，降低参与成本，限制系统性风险，PFMI已经成为全球金融市场基础设施监管领域的普遍适用性原则。从PFMI第18条对金融市场基础设施（FMI）的概念界定来看，“FMI是指参与机构（包括系统运行机构）之间，用于清算、结算或记录支付、证券、衍生品或其他金融交易的多边系统。”BankforInternationalSettlementsandInternationalOrganizationofSecuritiesCommissions“PrinciplesforFinancialMarketInfrastructures”，https：//wwwbisorg/cpmi/info_pfmihtm（访问时间：2024年02月26日）。截至2023年1月，G20金融稳定理事会（FSB）28个成员国/地区中有26个接受此定义并在监管规则中直接援引。

在全球金融格局纷繁复杂的变化中，期货市场亦受到重大影响。一方面，期货市场的交易量在大幅增加，许多市场参与者将期货市场视为一种避险工具，通过购买期货合约来对冲现货市场的风险；另一方面，期货市场的参与者结构持续优化，此前期货市场的主导者是投机者和对冲者，而在金融危机之后，更多机构投资者和个人投资者进入了期货市场，这些新的市场参与者更注重长期投资和风险管理。

（一）跨市场交易风险的蔓延和弥散

跨市场的风险既包括境外交易场所产生的交易风险，也包括境内外市场品种差异导致的跨市场风险。有充分的研究显示，来自成熟国家交易场所的风险溢出强度更大，很容易成为全球期货风险的溢出中心。因特定品种的供给关系左右摇摆导致市场价格波动，而全球市场一体化不可避免发生风险显著外溢的情况。期货市场对外开放的同时必然带来大量资本的跨境流动。大宗商品高度同质化、金融属性强、国内国际商品金融市场联动紧密的特点使一旦市场价格发生异常波动，就很容易通过商品、汇率、资金等多个渠道造成国内外汇市、股市、债市等金融市场风险共振传导。

1987年10月，全球主要市场相继出现了股票与股指期货价格的异常波动，第一次引发了外界对于金融衍生品与现货市场波动性的讨论。随着价格波动异常，股指期货价格与股价背离，期货价格大幅下跌，芝加哥期权交易所（CBOE）先行关闭，芝加哥商品交易所（CME）也因纽约证券交易所（NYSE）关闭传言一度暂停交易。衍生品交易所的紧急措施主要围绕市场波动与会员安全进行。在价格控制方面，CME与CBOE分别通过暂停交易和价格限制等方式来维护市场稳定。在会员安全性维护方面，CME的合规部门加强对场内交易商的监督，监察部门与最大的S&P500合约对冲者保持联系，审计部门每日至会员公司检查资本和保证金状况。各衍生品交易所及清算组织之间保持沟通，并与证券交易所保持一致性，阻止了危机的进一步恶化。

与此同时，期货市场具有价格发现的功能，同时也对交易价格的形成具有极强的影响力。在此期货市场形成的交割价格，完全可以用来反映现货市场以及其他期货市场上可能产生的价格变动。这是期货交易自身的特殊属性决定的。大宗商品的价格波动逐渐常态化，国内监管部门需要有效识别和防范国际期货市场的风险输入影响。特定市场（如伦敦金属交易所或者芝加哥商品交易所）由于参与交易者数量庞大且来自全球各个国家，因而在这些特定交易所形成的价格波动必然对国际市场的产品价格产生扰动。突发情况会导致风险强度指数持续向上攀升，引发市场恐慌，更进一步强化跨市场风险的传染。

在2022年3月的伦镍交易风波中，因为交易方之一的青山控股没有充分预判交叉套期保值中的基差风险，导致交易时产生巨大风险敞口。正因如此，上海期货交易所作为国内镍品种合约的交易场所，及时采取了暂停交易的自律行动，避免了国内镍市场交易价格的大幅波动，成功阻却了境内特定品种市场受到境外风险事件的影响。国内期货交易所作为直面风险的一线防御主体，会直面期货交易中的跨区域、跨品种的各类风险，故此，应当在自律规则中有明确的指向性、预防性安排。国内期货交易所在交易品种中，可以尝试逐步扩大套期保值品种范围，防范交割品错配风险，逐渐拓宽期货产品的覆盖面，拓展期货服务实体产业的深度和广度。

（二）交易主体跨境监管套利的合规风险

我国作为世界必需品的主要生产国和供给国，原材料工业体系完整供应基本充足，但仍然存在高端材料供应不足的情况，对原材料的需求和价格控制是我国参与全球市场竞争的重要抓手。开放合作是全球期货市场融合发展的必然趋势，国内市场应积极引入境外交易者参加期货交易，增加参与国内商品期货和金融期货的交易规模，从而不断提升我国交易商在全球的定价话语权。

然而，应当看到，在包括多元化的生产商和贸易商等不同类型实体的参与下，市场主体的操纵意愿和违约风险也超比例增加，并且由于涉及全球各国市场，很可能受益所有人持有的头寸本身的真实程度缺乏透明可参考数值，各参与方可能通过暗中联合或分散持仓来实施操纵，进而获得超额收益，更难适当管理风险。市场主体跨境监管套利可以简单理解为在不同交易所之间的套利交易行为，当同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的地理差别，各商品合约间存在一定的价差关系。例如，国内铜以进口为主，沪铜和伦铜之间由于增值税、关税和不同地区的融资成本等多种原因，平时价格方面就存在17%左右的偏差，若在LME做多的同时，在上海期货交易所做空，这样的交易过程实质上就是套利，相应的了结方式包括实物交割平仓和对冲平仓两种。除此之外，市场主体以衍生品为“通道”规避监管，如通过衍生品交易规避举牌要求，规避减持、限售规则，以及通过衍生品交易进行违反诚实守信原则、欺诈投资者的行为等。由跨境监管套利而产生的不同市场监管竞争存在一体两面，一方面良性的竞争可以产生有益的结果，如新兴阶段的市场借鉴成熟市场监管者的做法进行调整；另一方面也可能导致监管者主动放松监管以争取更多的市场主体涌入，致使恶性竞争。

此外，交易的违约也是期货交易面临的主要风险因素。最常见的原因是大量头寸的积累，触发并最终落在市场主要波动的不利一方，从而导致连带违约。当该方的交易出现亏损导致保证金不足，进而无法弥补时，那么强行平仓则可能耗尽市场流动性，并且导致市场扭曲，进而影响其他品种或区域市场的利益。

三、全球对期货市场风险防范的对策

（一）多边合作原则的达成和实施

金融监管合作的核心在于如何在双边、区域及多边层面制定、确认并执行相关的监管标准、原则与规则，以达成维护国际金融稳定的总体目标。在期货领域，全球金融监管合作主要通过国际证券委员会组织（IOSCO）来进行，但IOSCO实质上只是各成员国证券主管机关就证券监管事宜进行相互磋商与合作的一个全球性“论坛”。由于IOSCO通过的文件仅具有建议性而不具有法律效力，加之其通过的决议、标准过于原则而不具备可操作性，这使世界上多数国家的证券立法与证券监管都很少遵循IOSCO制定的文件，削弱了IOSCO的全球监管效果。

区域合作监管中，以G20为例，G20国家领导人在2009年的匹兹堡峰会上，承诺会在场外衍生品市场进行监管改革，改革方向包括：标准化OTC衍生品合约在交易所或电子交易平台交易；标准化OTC衍生品合约的中央清算；OTC衍生品交易向交易报告库报告；对非中央清算合约更严格的资本要求。G20改革实施后，市场基础设施有了更多机会，其中最大的受益者是衍生品交易所。交易所利用政策倾斜，进军其他场外基础设施领域，发挥自身优势，将场内业务资源与场外交易相联结，为客户提供便利，推动场外交易发展。

根据CPMI-IOSCO（前身为CPSS-IOSCO）于2012年发布的《金融市场基础设施原则披露框架与评估方法》，现行国际通用的规则制定标准应当清晰、易懂，与相关法律法规保持一致，并能够以简明扼要且通俗的方式向相关参与者或客户阐明规则制定及自律行为的法律基础。负油价结算事件中，虽然原油期货负价结算产生了巨大的负外部性，但针对芝商所临时修改交易规则这一情况也导致其面临新一轮的政府监管与行业自律监管。我们对于规则的制定一直强调适应时局和市场进行动态调整，这就必须避免规则制定的多层嵌套和规则间的“紧耦合”样态。特别是在全球市场一体化的格局下，应当事先充分考虑在交易主体涉及多个司法辖区或交易所自身在域外拓展业务时，可能发生的法律冲突，并设置相应的能够识别和化解潜在风险的规则。

正是由于国际社会已经普遍意识到任何金融市场基础设施运行的缺陷或者失败都将导致金融市场的灾难性后果，因此金融市场基础设施的稳定性和法律保护已经上升到防止金融市场系统性风险的高度。

（二）域外市场探索实践新的监管方式

关于境外各主要期货市场国家的监管模式，主要有“穿透式监管”和“隔断式监管”之分：以美国为代表的期货交易所采取“穿透式监管”，即境外交易者“直接市场接入”的对外开放模式。以芝加哥交易所（CME）为例，交易所依据规则既可以监管会员，也可以监管客户。该模式下交易所的跨境监管主要有以下特征：一是交易所既可以要求会员提供境外客户信息，也可以直接对境外客户开展日常检查、调查；二是客户违规罚客户，会员违规罚会员，交易所不会因为境外客户违规而罚会员；三是较之采取隔断式监管的交易所，由于清算会员并非交易所跨境监管的唯一抓手，美国交易所对清算会员的落地要求有稍许宽松；四是交易所设有和解制度，可通过和解程序实现对境外客户的处罚——指涉嫌违规者通过向交易所支付一定的罚款与交易所达成和解，从而使交易所终止对违规案件的调查或审理，和解者对其所涉嫌的违规行为既不承认也不否认，考虑到对境外会员或客户的调查和处罚的执行难度较大，通过和解制度来实现对违规案件的处罚，并起到一定威慑作用，也不失为一种权宜之计。

美国期货市场对交易所制定新规则及规则修订监管最主要和主流的方式是“规则的自我核证”（Self-certificarionofRules）。《商品交易法》§7a-２（ｃ）规定，一般而言，注册实体可自行选择批准和执行任何新规则修正。在作出该等选择时，只需向CFTC提供该新规则或规则修正符合本法（包括依本法发布的规章）规定的书面自查证明。该新规则或规则修正应根据注册实体的自查证明以及该注册实体就该等证明向其会员发出的通知中的规定生效（通知应以CFTC确定的方式发出），生效时间为商品期货交易委员会收到该等证明之后第10个工作日（或CFTC发布的规则或规章所确定的较早时间）。

除美国之外的多数境外交易所目前主要采取“隔断式监管”，只能监管会员，即境外交易者“间接市场接入”的对外开放模式。以新加坡交易所（SGX）为例，该模式下交易所的跨境监管主要有以下特征：一是交易所只能向会员收集境外客户信息，无权直接对境外客户开展日常检查、调查；二是客户的违法行为由政府监管机构处罚，交易所只有权处罚会员，因此，客户不存在违反交易所规则的情形，但会存在违反国家法律法规的情形，当客户涉嫌违法行为时，SGX应将案件移交新加坡金融监管局（MAS）调查处理；三是交易所自律监管主要以清算会员为抓手，清算会员一般以落地为原则——境外交易所多采取分级结算模式，会员分为交易会员和清算会员，所有的交易会员均需通过清算会员与交易所进行清算。基于清算会员在交易所自律监管中的上述重要作用，交易所多数会要求其清算会员在本国落地。

四、我国期货交易所自律规则现状

在伦敦金属交易所取消镍合约交易的当日，我国上海期货交易所开盘即发布通知暂停了镍合约交易。历史上，我国也曾发生过众所周知的对特定品种的期货合约取消交易的措施，这种由交易所直接主导改变交易结果的措施是否具有合理性和正当性？我们有必要探讨期货交易所采取的措施是否符合金融监管的原则和自律风控的要求，以及能否起到应对国内对应市场大幅波动的交易风险。当国际投资者在境外交易所发生的交易影响到期货定价，甚至发生爆炸式价格异常波动时，国内期货市场采取何种措施加以应对，如此应对方式是否能够防范跨境风险的蔓延，也是我们在检视自律规则的时候需要深入研究的主题。

交易所通过自律规则和自律行为相结合的方式实施自律管理，自律规则是实现自律目标之一即风险控制的核心抓手。国内各期货交易所通过何种方式以何为依据实施自律行为，是我们需要对自律规则进行分析的重要原因。

（一）各期货交易所自律规则的具体内容

全国目前经批准的期货交易所共有六家，各交易所均根据《期货和衍生品法》《期货交易所管理办法》《期货交易管理条例》制定了自律规则，并均在网站首页中公布了相关基础性的法律法规，进而分门别类地公布了交易所交易的各项规则，形成了包括会员规则、交易交割规则、风控规则和日常（市场合规）监管在内的日常自律规则和包括境外投资者准入规则以及PFMI信息披露在内的涉外交易自律规则的多个细分模块，形成了较为整齐的规则矩阵。根据《期货交易所管理办法》，我国对期货交易所实施行政许可，成立期货交易所需要得到证监会的批准。虽然我们无法从证监会的官方网站或交易所的主页信息中取得任何官方文件，但根据主页介绍，上述各家交易所均获得了证监会的批准取得了合法设立的许可。总体而言，我国经批准的期货交易所的自律规则均成文且体系化，并且按照自律规则进行的市场监管均常态化稳步开展。

然而，除了交易所公布的《章程》及相关通知公告，我们尚未取得国内各交易所关于规则制定的程序设计的文件。根据《章程》，各交易所几乎所有的规则均在理事会或董事会指导下制定并实施。虽然《期货和衍生品法》赋予交易所自律管理权，也对交易所应当制定相应规则作出了授权，但该等规则以何种方式被制定，没有任何成文的规定。个别期货交易所甚至因为章程未予公布使交易所缺乏基本的纲领性文件，这显然会致使交易规则的制定和实施缺乏基本依据。

此外，关于新品种合约的上市，除了根据相关法律规定需要取得证监会的审批，各期货交易所对于研判未来将会有何种交易品种期货合约投放市场并没有相应的研究规则和预案提交通道。虽然严格依照法律授权进行自律管理不会产生额外的管理风险，但我们依然认为，各个交易所完全可以形成个性化的品种上市研究机制，面向交易所会员或全部市场以征求意见的形式进行磋商，相信以此机制获得的有效市场信息能够更好地帮助交易所完善对特定品种的交易管理。

根据各交易所制定的风险控制指南，在期货交易过程中，如出现相关情形，交易所可以采取紧急措施化解风险，并宣布进入异常情况。以最严重的不可抗力或系统故障导致交易所业务无法正常进行为例，根据规定，如果同时发生交易指令、成交数据错误、丢失无法恢复的，交易所总经理可以决定取消未成交的交易指令，理事会可以决定取消交易。由此可见，各交易所对于极端风险的出现是有基本防范规则的。在前述规则基础之上，交易所自身又规定了宣布异常情况、采取紧急措施前应当报告中国证监会。此处并未明确“报告”与要求证监会批准两者在程序上有何区别，仅从时间先后顺序来看，显然证监会知晓交易所宣布异常情况或采取紧急措施是该等自律措施的前提。那么此种自律措施能否被认为就是证监会在行使其监管职能？交易所以何种形式作为完成报告任务的依据，证监会对交易所的报告以何种形式答复，还是无须证监会答复，交易所一旦报告即可发布通知。交易所采取的规制是否具有约束力，作为一线监管的职能是否会流于形式，其行使的实质上仍是一种监控职能，这可能会对自律效果产生影响。

从对外开放的角度来看，我国已经建立境外交易者直接参与或通过经纪商间接参与我国期货市场的法规，设置了基本的主体准入条件。但细看相关交易所关于境外交易者的准入条件，则会发现同质化情况十分严重，对境外交易者仅以资本金要求、诚信要求等传统标准作为入市条件，甚至在法律适用和管辖约定中，也含糊地将仲裁或诉讼作为解决争议的两项选择。虽然能够理解真正直接参与我国期货交易的境外主体尚处于观望状态，但作为一线管理主体，国内各交易所对境外直接参与者的身份条件过于简单，并未贯彻我国实质性穿透监管的风格和规则，“仿真”程度过低导致实际开放效果将很难符合预期。

（二）自律规则的制定原则和方式

在比较国内外对于自律管理权的认定时，国外学者认为交易所的自律管理是一种权利。同样在境外的金融监管规则中，对私权利的界定非常明确，即一定是具有“私”属性的，如果不具有这一特征，则应当是公权力无疑。而我国的普遍认知中，均将交易所的自律管理视为一种权力。这种差异可能会对自律规则的制定和实施产生非常重要的影响。

如果我们承认期货交易所自律管理具有权利与权力双重属性，那么通常的疑问是，对于交易所而言是更多地在行使权利（Right），还是在行使权力（Power）？这种权利或权力的差异性在于，调整的基点、内容、方式在外在表现上是有根本差异的。我们需要根据这些基本的要素，去探寻期货交易所自律规则应当遵循的原则。

我们认为期货交易所的自律首先应当是内部控制，期货交易所的重大事项内部讨论机制及问责机制需要公开透明。对行业自律而言，如期货交易所等期货市场主体在期货交易中既是“运动员”又是“裁判员”，存在潜在的利益冲突，可能促使行业机构侵吞公共利益，这种情况在危机时期更容易出现。因此，从趋利避害的角度考虑防范黑天鹅事件发生导致的信任危机，交易所应当事先用合理的、符合通常交易者需求的方式制定一套完善的自律规则制定程序。

为了维护规则的稳定性，首先需要制定相对公开的规则制定流程。在此过程中，应当关注核心领导层对交易所自律规则制定的影响。以上海期货交易所为例，根据其网站概述，交易所党委是交易所的政治领导核心，又根据《期货交易所管理办法》的规定，期货交易所应当设立党组织，发挥领导作用，把方向、管大局、保落实，依照规定讨论和决定交易所重大事项。涉及交易所的重大事项或规则，应当由党委参与讨论和制定。交易所自律规则的程序实施理应包括党委的指导或决策。

（三）自律处罚规则的适用

目前我国期货交易所的自律处罚规则相对完善，各交易所均设置了会员违约违规处罚办法。但现实情况是，交易所秉承少用慎用的态度，实质性发生的真金白银的处罚案例较少，这也体现了我国期货交易所自律监管过于谨慎的态度。有些交易所出于保护客户的目的，仅在网站上公示了对违规交易行为查处的统计情况，对于具体是什么主体违规，并未披露细节；而对于违约情况，就更未可见。而相应的，中国证券投资基金业协会早就采取定期将受到纪律处分的主体进行网站公示的做法，这对基金行业的自律起到了很好的警示效果。对于自律管理措施需要以什么标准进行处罚，对被处罚行为应当公开透明到何种程度，目前法律没有任何规定。期货交易所普遍采取较低程度的信息披露，这对规范期货交易行为、防范化解市场风险的实际效果是值得商榷的。此外，在信息披露层面，证监会已建立了证券期货市场失信记录查询平台，证券期货交易所及行业自律组织实施的纪律处分措施也包含在内。但根据实测情况来看，该平台的监督作用尚未达到预期效果，如登记信息的真实性存疑（大连商品期货交易所在2019年对某主体作出的禁入市场3年的自律处罚措施，2023年在上述平台上已经无法查询到任何相关信息）。也就是说，过时的处罚信息无法从公开渠道获得。对于主体的负面信息是否需要公开虽然存在争议，但该等处罚事实对市场违法者的震慑作用不容小觑。因此，制定违规违约处罚规则，并有效行使自律处罚权是当下期货交易所面临的工作挑战。

对于自律处罚的救济途径，目前我国也没有形成完善的制度安排，各交易所也未对行为人对处罚结果不满所需要的救济权利行使方式作出安排。故目前尚未有已经产生的案例。笔者认为，自律处罚的适用需要更加公正、透明和规范，以提高处罚的公正性和权威性。可以预想到，随着我国期货市场对外开放程度加深，境外投资者不仅带来更大体量的资金和更为成熟的交易策略，还会对交易所自律处罚规则提出挑战。面对来自成熟市场的交易方，交易所为了避免自身陷入程序性事务性的纠纷，进而影响国际商誉，除非制定更为明确的处罚规则和救济方案，否则，必然会更加局限于目前的日常监管而不敢动用处罚权。交易所自律规则中的处罚权是对交易风险最底线的风控措施，无论是“走出去”还是“引进来”，交易所均应当对自律处罚有充分完善的制度规划。

五、我国期货交易所跨境风险控制的完善

（一）建立以风险控制为目标的自律管理

为了保障我国期货市场平稳有序发展，我国对期货市场一直实施的是强保护的监管态度。首先，对期货市场监管实施严格准入标准，以国务院证券期货监督管理部门的行政监管为核心，对期货交易所、期货结算机构、期货公司均实施严格审批，未经批准不得参与期货交易。其次，境外期货投资者可以通过特定渠道参与国内期货市场，也可以通过资格审核后参与特定品种的交易。我国目前有约23个特定品种经证监会审批可以由境外期货投资者参与市场，这在源头上控制了期货跨品种跨市场的风险外溢。最后，我国实施的外汇管制，对于跨境资本流动、跨境风险控制起到了核心控制作用。

无论是美国监管部门要求期货交易所进行的“自证清白”，还是行业国际组织要求的“预先告知”，都体现国外同行在自律监管中不断地探寻和尝试，相比之下，我国期货交易所的自律规则显得略偏固化，我们不仅亟须从国外监管的演进路径中找寻到适合本土化的规制方案，更需要研究出能够产生规制方案的方案。虽然PFMI并未被直接转换为我国法律，但中国人民银行、中国证监会作为我国支付市场与证券市场的金融主管机关，也分别就相关市场主体如何对照PFMI落实有关金融市场基础设施的标准做出了政策性安排。参见《中国人民银行办公厅关于实施〈金融市场基础设施原则〉有关事项的通知》（银办发〔2013〕187号）和《关于实施〈金融市场基础设施原则〉有关事项的通知》（证监办发〔2013〕42号）。

2021年，国务院发布通知，要求进一步加强中国期货市场“走出去”布局。境外交易者根据相关准入规则，在符合监管部门要求的前提下，可以有序参与期货市场交易。跨境期货交易主体法律关系实质上表现为期货经营机构、期货公司以及投资者（客户）等各主体之间的权利义务关系，而各主体权责归属则取决于其所获主体适当性。通常而言，政府监管机构对其监管职责范围内的主体均有监管权，当该主体位于境外时，即涉及跨境监管问题，而当涉及对境外主体执法时，多通过与境外监管机构的监管合作来实现。

此外，2022年12月14日中国人民银行发布了《金融基础设施监督管理办法（征求意见稿）》，明确了六类金融基础设施（金融资产登记存管系统、清算结算系统、交易设施、交易报告库、重要支付系统、基础征信系统）准入与监督管理的细化安排，在现行法律法规框架下，规定了对金融基础设施的相关罚则，并进一步明确了对金融基础设施监管者自身的责任追究机制。待该办法出台，将进一步落实金融基础设施统筹监管的各项要求，提高金融市场基础设施风险审慎治理水平，完善我国金融安全网。

一直以来，我国在限制主体资格和限制市场边界的风险控制措施上起到了较好的成果。但未来我国以期货市场逐渐开发新品种、开放更大市场为目标，如果仅以限制为手段实施风险控制，必然不能适应时势获得国际市场的认可。要实现手段与效果的统一，必须调整现有的风险控制政策，加强细化交易所一线自律管理的功能，从更为毛细的端口找到对跨境风险控制的有效破解方法。

（二）不断检视自律规则的防风险效果

笔者认为，对于自律管理权的研究应当朝着保持其综合权利/力的特征的方向进行结构，而不是以某一种更明显的特征来对其进行定性。从这一点上来看，我国交易所自律规则影响的客体既有公共对象，也有特定的交易或小范围的群体。权利侧重于保护，权力侧重于限制。无论如何，期货交易所任何自律规则的实际效果都取决于期货交易所自律规则及行为本身的性质，包括行权规则、救济措施都是与行为性质相对应的。在对相关行为或主体进行处理时，通过自律规则处理抑或通过行政处罚处理，应当确立清晰的适用边界。

各交易所的风险控制办法都规定了在期货交易过程中如果出现相关情形，交易所能够采取紧急措施化解风险并宣布进入异常情况。可以看到，各期货交易所持续经营没有发生重大风险是我国对外开放期货市场的基础。但几乎可以大胆预测，现阶段国内期货市场的自律规则，无法证实能全面实现风险控制目标，很难完全应对来自全球市场投资者的冲击，一个市场受到保护的唯一原因是不具备足够的风险承受能力。

笔者认为，由于期货交易所受国际化程度影响更大，与实体产业联系更紧密，可能产生风险的情况就更大，可以就交易所在本土化过程中的新发展、新态势进行探讨，到底是需要矫正，还是可以延续目前的状况。应对全面市场风险的措施既要来自内部的严格程序履行，又必须有来自外部的市场监督，我们不得不从考虑实际效果的角度对规则进行检视。在百余年的监管实践中，国际期货市场已经建立了一套有效的应对系统性风险的机制。这些机制包括交易保证金管理、每日无负债结算、风险准备金、大户报告和持仓限额等制度，这些制度能够最大限度地控制内生性风险。因而，自律管理对期货跨境风险的防范尝试应当首先从期货交易所自律规则着手，以小见大。通过相关自律规则的配合运用，可以直接从交易端切断波动预期与跨境风险流动之间的自我演变机制，进而起到对跨境系统性金融风险蔓延的防火墙作用。

从国内各交易所实际采取的自律措施情况来看，目前更多的风险监控效果体现在对日常违规行为的监控和查处结果中，如对包括自成交、频繁报撤单在内的异常交易行为，虽然各交易所均会采取暂停开仓交易、没收违规所得、罚款等纪律处分，并记入证券期货市场诚信档案数据库，但交易所披露的市场监管信息可见，所有常见的违规行为每月均有发生且屡禁不止，上述违规交易行为并未得到有效遏制。笔者认为，通过科学的标准和预计可定期取得并且可供量化的数据，能够帮助任何组织实现基本目标，对于交易所而言，这种目标必然是防范各类不可预知的风险，从现行情况来看，就是各种各样的系统或规则的漏洞。

国内各期货交易所不断加强自律管理，定期进行市场监管，并定期披露监管结果，保证了自律规则与市场控制相对统一的风险控制目标。以市场操纵自律为例，国内各期货交易所均以市场监管的方式定期控制包括对自己交易在内的各类违规行为，保证了市场交易平稳有序。

（三）充分借鉴国际经验优化自律规则

包括FSD和ICOSO在内的国际组织一直致力于通过科学严谨的测算对风险或漏洞能够有一个客观的测定，但他们也不得不承认，各个国家有特定的风格和行事能力。如果要进行科学的数据分析及风险模型构建，就必须收集各国的基础数据，这是在当前各国数据安全保守的形势下难以达成的。但国际组织的科学考量方式以及操作手法是值得充分借鉴的。为提高自律规则的科学性和有效性，我们必须加强风险论证和风险评估。在制定规则时，应谨慎使用原则性或兜底性表述，尽量将可能产生的风险对应需要采取的自律措施以汇总的方式予以归纳，以设置影响因子参数的方式，对境内外已发生的异常事件进行分析。以东京商品交易所为例，其对交易参加者违反法令和交易所规则等行为采取自律措施时，将决定制裁的必要性及其内容时可能考量的因素进行了公示，包括多达18个方面的各种因素：参与违规行为的人的故意或过失程度；参与违反行为的人的范围；违反行为的背景；过去有没有就同样的事例受到过制裁；过去有没有收到过类似案例的提醒；其他交易的其他参与者等是否受到过制裁；违规行为对本交易所市场的影响；是否伤害了本交易所或其他交易参与者的信誉；与违反法令等的关系；违反行为的计算；违规行为的期限、频率、规模和对客户的影响；交易参与者的内部管理体系；交易参与者中的自净作用；认识参与违规行为的人和作为交易参与者的责任；违规行为带来的经济收益；防止复发的有效性；其他监管/自律机构的处置情况；协助交易所调查的情况等。

期货交易所应当充分运用人工智能手段进行大数据分析，对漏洞的优先级进行细分，对适用频次较低或可机械量化程度高的规则进行程序化运用，对偶发但可能引发重大风险的规则应用，则需要制定除人工外更完善的决策流程并加强应急演练。通过自动化的数据收集和分析，比对异常情形发生和对应启动自律规则的频次，对规则适用的有效性进行定期定量总结归纳，及时对规则与风险的差异进行检视。

即使我国已经有期货市场监测中心对实时交易数据进行动态监控，我们仍然建议建立国内交易所之间数据动态传输系统，进行点对点信息传输，特别是商品期货交易所之间的联动交易提示，这就需要在交易所之间建立信息传输和共享的协议或规则。在证监会的统一协调下，境内证券交易所共同签署了《股票市场与股指期货市场跨市场监管备忘录》，建立起包括信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等在内的跨市场联合监管协作机制。这种协作机制当然也能够在期货市场运行，应当考虑充分借鉴和延展运用。此外，期货业协会也率先尝试在期货公司和资产管理公司之间建立《期货交易者信用风险信息共享管理规则》。这种规则能够实现交易数据的高效传输和历史数据的收集整理，目的是对国内期货市场有完善的动态风险可调节方案，对已有的情况进行系统性梳理，逐步建立起跨市场跨品种的数据分析模型。不断打磨的替代数据能够用以辅助提炼和制定规则，与此同时监管市场。

利用先进技术，期货交易所可以实现对控制资金账户的实际受益人的跨市场期货交易行为的动态监控，加强对市场数据的分析，及时发现市场异常波动和潜在风险，对境内风险进行穿透式排查。当然，对于数据的收集使用以及数据库的持续完善，交易所也应当制定科学的实现步骤和规则。

六、结语

通过梳理我国期货交易市场面临的跨境风险，我们可以管窥国内期货市场开放后可能直面的各种跨境风险的类型和成因。高风险带来高收益，金融市场皆同此理，期货市场也无例外。面对开放，我们认为国内的期货交易所应当首先检视自身自律规则的现状，并通过解构现行规则的缺陷，研究规则制定的路径和原则，并参考部分境外交易所为防范跨境风险而设置的特定规则，尽快发现我国对跨境风险识别和控制能力的不足，以应对即将到来的跨境交易冲击。我们试图从优化系统规则、强化对市场状况的研判力、细化标准并提高规则制定技术，以及创设常态化调解规则和建立期货交易所间联合通用规则体系等方面提出完善的途径。

期货市场的开放、相互连通是未来的发展趋势，面对早晚都将应对的风险，期货交易所作为一线监管实体应当具有充分觉悟：自律规则的创新、迭代和持续优化，是面对跨境挑战的最优解。随着我国期货市场的不断发展，期货交易所的自律管理也面临更高的要求和挑战，实质性提高自律管理的势能，方能确保市场稳定和健康发展。

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FinancialRegulationintheFaceofGlobalChange——OntheSelf-disciplineManagementofFuturesMarketAimingatCross-borderRiskControl

CHENGCan

（AnhuiAnchengHoldingGroupCo，Ltd，Hefei230041，China）

Abstract：Thefuturesexchangeistheinfrastructureofthefuturesmarket，andthestableandcontinuousoccupationofthefuturesexchangeisthecorebasisandpremiseofthestabilityofthefuturesmarketChinahasestablishedalegalsupervisionsystemforthefuturesmarket，andthestatusandfunctionoftheself-regulatorymanagementofthefuturesexchangehavebeenconfirmedbyaseriesoflawsInthebackgroundoftodaysglobalchanges，asChinacontinuestopromotetheinternationalizationofthefuturesmarket，futuresexchangesthemselvesarealsofacingmanydifficultiesincross-borderrisksupervisionandcontrolBasedontheanalysisofthecausesofcross-borderrisksinthefuturesmarketandthecurrentcountermeasures，thispaperwillexaminetherisk-preventioneffectoftheself-regulatoryrulesofChinasfuturesexchangesbyreferringtotheself-regulatoryrulesofoverseasfuturesexchanges，andconsiderthefurtherimprovementoftheself-regulatoryrulesofChinasfuturesexchangesItaimstohelpachievetheabovegoalsthroughthecooperationandapplicationofrelevantself-regulatoryrules，andplayafirewallroleagainstthespreadofcross-borderfinancialrisks

Keywords：FuturesExchange；Cross-borderRiskControlofFutures；Self-disciplineManagement