企业ESG表现与国际资本流动

摘要：ESG作为企业可持续发展的核心竞争力，可能成为驱动国际资本流动的新动因。本文基于2004—2021年51个国家面板数据，探究企业ESG影响国际资本流动的效果、作用机制、异质性表现及非线性关系。研究发现，ESG能够显著且稳健地促进国际资本的流动；机制分析表明，ESG作为推动企业可持续发展并增强企业价值的重要工具，会重塑企业价值观，通过提高企业生产率和金融发展水平途径，促进国际资本流动；进一步异质性分析表明，ESG对国际资本影响存在“边际效应”非线性递减特征。因此，考虑到ESG对全球资本市场的重要性，应加快建立健全ESG中国化制度体系，完善ESG披露指南、提高企业ESG信息披露和ESG治理水平。

关键词：可持续发展；ESG；企业生产率；国际资本

中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1001-148X（2024）05-0145-08

收稿日期：2024-07-23

作者简介：刘文革（1966—），男，黑龙江齐齐哈尔人，教授，博士生导师，研究方向：数字经济、国际贸易理论与政策；刘杰（1992—），男，山东菏泽人，博士研究生，研究方向：国际贸易理论与政策。

基金项目：国家社会科学基金项目“东北老工业基地国有高端装备制造企业混合所有制改革机制与路径选择”，项目编号：19BJY104。

一、引言

随着全球气候变化、贫富差距、传染性疾病等事关经济社会可持续发展的问题日益突出，人们逐渐意识到应对重大社会问题除了依赖国际合作外，还要考虑到企业治理等方面的因素，并在企业中引入社会责任，从企业角度寻找解决社会问题的途径。ESG（Environment、Social responsibility、corporateGovernance）发展理念与可持续发展的要求相契合，已成为投资者与企业关注的重点，众多的企业、金融机构如银行、券商以及保险公司等纷纷将ESG理念融入治理架构，制定符合ESG要求的可持续发展战略。ESG反映了企业和投资的社会责任和道德水准，影响企业和投资的长期绩效和风险水平。

本文基于2004—2021年51个国家面板数据，考察ESG影响国际资本流动的效果、作用机制、异质性表现及非线性关系。可能的边际贡献在于：第一，研究方法上，遵循政策导向、理论依据以及现实情境三个遴选准则，尝试构造国家层面的ESG指数，在充分考虑ESG具有多维度特点下，采用熵权法测算各国ESG指数；第二，研究视角上，本文在全球经济可持续发展背景下探讨ESG对国际资本流动的影响，判断ESG能否成为促进国际资本流动的新动因；第三，研究内容上，较为系统地考察ESG对国际资本流动的作用效果、传导机制及其异质性表现，并且提出ESG对国际资本流动存在“边际效应”非线性递减的特征。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG与国际资本

资本市场是服务实体经济发展的重要手段，具有优化资源配置、分散风险等功能。在金融体系中，唯有体系健全、功能完善的资本市场才能提高资产的定价、资源配置的效率、防范系统性风险，而ESG在其中能够起到正向的推动作用。

1.ESG改善资本市场定价效率

在环境信息方面，可以降低权益资本成本，削弱公司与银行间信息不对称程度，进而获取更多的银行信贷支持，减少债务融资成本；在社会责任信息方面，高质量的社会责任信息披露不仅可以降低市场信息不对称程度，减少投资者信息搜寻成本，辅助投资者理性决策，削弱股票收益率波动，还可以通过降低投资者异质信念，继而减少与公司基本面价值无关的“噪声”融入股价，促进市场对公司股票的高效定价［1］；在公司治理方面，良好的公司治理在提高信息披露质量的同时，可以增加公司资本配置效率，抑制投资者情绪对盈余反应系数的提升作用［2］。

ESG信息不仅可以降低公司融资成本，还可对公司未来发展经营情况起到一定预测作用，因此ESG信息可以反映公司基本面信息，进而增加市场信息环境中公司基本面信息占比，减少“噪声”信息对股价波动性的干扰。同时，由于ESG信息披露可以减少投资者信息收集与处理成本，继而使更多反映公司基本面的信息融入股价，以提高资本市场定价效率。

2.ESG强化资本市场的资源配置效率

ESG可以为投资者提供投资实践指南，进而提高资本市场的资源配置效率。财政资金、资产所有者等大型资源分配者在ESG指引下，能够将国家、社会的发展目标与其投资实践紧密融合。通过ESG这个“雷达”，能高效地分辨出资本市场中，哪些资产可以更好地实现其特定可持续发展目标，投资哪些资产能够对世界、对人类社会产生更大的影响力。不仅如此，资本市场的监管者也能通过ESG，从规则制定层面，提升资源配置的效率。以最近热议的反“漂绿”事件为例，ESG投资已经逐渐成为市场的主流，而部分资产管理机构却以“ESG”为名销售产品，缺少实际的ESG投资规则和流程，导致资本市场资源配置效率的下降。欧盟和美国资本市场的监管机构均意识到了“漂绿”的严重性，于是发布规则，加强了对金融工具ESG信息披露的监管，对“漂绿”行为进行严厉的处罚。

可见，通过ESG，资本市场中的资源分配者和监管者都能在实际的投资、监管过程中提升资本市场的资源配置效率并及时对市场失灵和价格扭曲进行修正。综上，本文提出以下假设：

H1：ESG能够在可持续发展背景下促进国际资本的流动。

（二）ESG影响国际资本流动

1.全要素生产率

全要素生产率作为评价企业核心竞争力与未来发展潜力的重要指标，在促进国际资本流动中发挥积极作用。ESG能够提升全要素生产率，其内在逻辑在于：第一，缓解融资约束。企业发展需要大量资金投入，股权融资难以满足企业发展融资需求，往往需要外部融资支持，而信息不对称是导致企业融资难的关键。根据信号传递理论，ESG能提高企业信息透明度，在资本市场上传递经营状况良好的信号，塑造企业负责任形象。使得企业更容易获得来自投资者、债权人的融资支持，拓宽了融资渠道，而充裕的资金投入是提升全要素生产率的重要保障。第二，促进人力资本优化。ESG有助于完善企业综合治理，提升内在价值，同时提高员工的认同感与归属感，进而促进人力资本结构的优化。人力资本结构的优化，有助于吸引与留住创新型及高学历人才，提升人力资本水平，进而提高全要素生产率［3］。第三，提升技术创新能力。技术创新是提高全要素生产率的关键。企业采用新工艺、新技术或新设备，甚至是新的生产方式，能够降低物料损耗、提高设备效率、降低人工成本、优化生产流程，进而提高企业全要素生产率。

全要素生产率能够促进国际资本流动。市场的基本功能是资源配置功能，是指行业配置和使用人力、资本等各种经济资源进行生产以求得最佳经济效益。一般认为企业、制造业部门（或贸易部门）生产率较高，市场就会促使资本和劳动力流向生产率较高的部门。即全要素生产率能够通过资源配置效率，促进国际资本的流动［4-5］。据此，本文提出如下假设：

H2：企业ESG可以通过提高全要素生产率促进国际资本流动。

2.金融发展水平

金融发展水平是影响国际资本流动的重要因素。第一，降低金融风险。金融发展通过提升融资规模或金融资源的配置效率，使得金融发展水平高的国家风险调整因子较低，或者给予的风险溢价较低，促使资本流向收益率高的地区或国家。第二，降低融资成本和提高融资效率。当一国资本市场发育不足、资本市场机制和体系以及制度上的不健全，使得一些有效的宏观调控手段无法实施，缺少将资金转化为资本的金融条件，必然会增加借贷资本、降低融资效率，造成资本外逃；反之，会营造出道德风险低、安全性较高的投资环境，促进国际资本的流入。第三，风险分散。金融发展水平相对较高的国家或地区，其金融产品种类繁多、制度完善，具有较强的风险分散能力。同时，它还可以为投资者提供一种担保，使其更容易实现风险分散，有效吸引了大量的国际资本流入［6-7］。

而ESG为金融机构发展金融产品提供了决定性支持，对新时代助力市场资源配置功能发挥，增强金融服务实体经济能力具有重要作用。ESG通过减少投资者“噪声”交易行为、有效缓解信息不对称程度，提高金融资源配置效率与投入力度，降低金融风险，提升金融风险管理水平［8］。据此，本文提出如下假设：

H3：企业ESG可以通过推动金融发展促进国际资本流动。

（三）ESG对国际资本的非线性影响

ESG具有降低信息不对称、改善利益相关者关系与建立良好声誉，增加投资者对企业的认知和信任的作用，但对国际资本流动的影响可能存在非线性递减特征。其原因可能是ESG评价体系的数据来源主要有两类：一类是企业自主披露的信息，另一类是企业被动披露的负面信息。在ESG发展初级阶段，ESG评价体系以及相关制度不健全，数据来源多为企业主动披露的正面信息。此时，ESG对促进国际资本流动的效果比较明显。随着ESG评价体系的日益发展与成熟，相应的制度与评价体系也在不断完善，数据来源不仅包括正面信息也包含被动披露的负面信息，一定程度上降低投资者对企业未来发展的信心。此时，ESG在促进国际资本流动的效果会有所减低。据此，本文提出如下假设：

H4：ESG促进国际资本流动，其促进效果呈现“边际效用”非线性递减特点。

三、研究设计

（一）数据来源

本文采用2004—2021年51个国家为研究样本，其中ESG以及国际资本等相关数据均来自WorldBank数据库，为保证数据的有效性，本文剔除了关键变量缺失较为严重的样本。为避免异常值的影响，对连续变量上下1%的样本进行缩尾处理，最终获得2004—2021年51个国家共计918个观测值。

（二）变量含义

1.被解释变量

国际资本流动（Gross）是指资本在国际间的转移，在资产负债表中，用负债方的资金总额来表示。在此基础上，借鉴国际货币基金组织的国际资本分类方法，选取了直接投资（FDI）、证券投资（FPI）和其他投资（FOI）作为研究对象。鉴于各国经济规模差异，分别以直接投资、证券投资、其他投资流入占国内生产总值的比例来衡量［9］。

2.解释变量

ESG指数（ESG）。鉴于数据的可得性与局限性，本文借鉴谢红军和吕雪（2022）的做法［10］，利用世界银行ESG数据库提供的72个指标，以ESG核心内涵及国内外ESG评价体系为基础，采用熵值法从E（环境）、S（社会）和G（治理）三个维度测算国家-时间维度的ESG指数来替代各国企业ESG指数。

3.控制变量

（1）经济总量（GDP）。经济总量较大的国家，其投资渠道和机会通常比较多，投资风险相对较少，对国际资本的吸引力相对较大。（2）实际利率（RIR）。一国实际利率水平越高，意味着该国资本的预期收益率上升，有利于吸引国际资本流入。（3）通货膨胀率（GINF）。适度的通胀水平对一国经济的发展有积极影响，它可以促使企业扩大投资增加生产，因此企业对外来资金的需求上升，有利于吸引外来资本的流入。（4）官方汇率（OCR）。一国汇率趋于升值，会吸引外资流入；反之，会导致资本流出。（5）制度质量（PRI）。本文借鉴高禄和葛菲（2023）［11］的做法，采用WGI指数，该指数是一种法定测度指标用来衡量一国的制度质量水平。一国制度质量水平越高，那么意味着该国的投资环境越佳，对外来企业产权保护程度越高，越有利于吸引外来资本的涌入。

（三）模型构建

为检验ESG对国际资本流动的影响，本文构建如下计量模型：

Inflowsit=β0+β1ESGit+β2Controlsit+αi+γt+εit（1）

其中，下标i、t分别代表国家和年份。flowsit代表i国第t年的资本流入额，ESGit代表i国第t年ESG指数，Controlsit代表控制变量，αi和γt分别表示国家和年份固定效应，εit为扰动项。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

相关变量的描述性统计分析见表1。资本流入额（国际投资流入/GDP；证券组合投资流入/GDP；其他投资流入/GDP）平均值约为0052、0042、0038，标准差为0215、0120、0143，最大值与最小值的差距约为4、15、2，说明各国之间资本流入额存在较大差异。ESG的平均值为0260，标准差约为0105，最大值与最小值的差距为2118，其余变量都在合理的取值范围内。

（二）基准回归分析

本文接下来检验ESG对国际资本流入所产生的效应，表2汇报了ESG对国际资本流入的回归结果。所有的回归分析均控制了国家和年份固定效应，并使用国家层面的聚类标准误。

由表2回归结果（1）—（3）列可知，在只考虑ESG单变量模型下，无论以国际投资、证券组合投资还是其他投资流入作为国际资本流入的被解释变量，ESG的回归系数均至少在5%的水平上显著为正，表明ESG能够促进国际资本流入。第（4）—（6）列为考虑了所有控制变量的检验结果，可以发现，ESG系数仍至少在5%水平显著为正。如第（4）列的系数为1326，这意味着ESG发展水平每提升1%能够促使所在国吸引平均增加约13%左右的国际投资流入。控制变量的回归系数中可见，经济发展水平、制度质量水平、官方汇率等变量有助于吸引国际资本流动，上述结果与理论预期相符。由此可见，当ESG发展水平提升后，其对国际资本流动的吸引能力会显著增加，证实了ESG对国际资本流动的积极影响，假设H1得到初步验证。

（三）内生性问题处理

为了避免由于遗漏变量等可能造成的内生性问题，接下来加入被解释变量的滞后一期作为解释变量，构建动态面板模型进行系统广义矩估计法GMM分析。检验结果如表3所示。模型（1）—模型（3）的Hansen检验的P值均显著大于01，说明系统GMM估计中工具变量设定有效，Arellano-Bond检验中AR（1）的P值都显著小于01，AR（2）的P值也均显著大于01，表明一阶差分方程的随机误差项存在一阶自相关而不存在二阶自相关，估计结果有效。模型（1）—模型（3）的因变量滞后一期的估计系数为正，均至少在10%的水平下显著，结果显示上一期的资本流入对本期资本流入具有显著的正向影响，表明资本流动具有连续性性质。此外，ESG对资本流入的回归系数也均显著为正，证实了本文结果的稳健性。

（四）稳健性检验

1替换被解释变量。参考王莹和施建淮（2022）采用国际投资净流入、证券组合净流入、其他投资净流入作为被解释变量的替换变量［12］。检验结果见表4列（1）—列（3），结果表明，在替换被解释变量后，其检验结果与基本结论保持一致。

2剔除特殊样本量。考虑到自2014年开始，俄罗斯与乌克兰的冲突会对自身国际资本流动产生影响，因此本文剔除了俄罗斯以及乌克兰的国际资本流动数据重新检验。检验结果见表4列（4）—列（6），结果表明，在减少特殊样本后本文的结论仍具有稳健性。

（五）异质性检验

为探究ESG对国际资本流动的时间动态影响，将样本期划分为2004—2012年和2013—2021年两组后进行分组回归。表5汇报了检验结果，可以发现，在时间动态异质性检验中，ESG对国际资本流动的影响具有明显差异，在列（1）、列（3）、列（5）可见，2004—2012年，ESG系数估计值分别为1274、0316、1057，均至少在5%水平上显著为正。在列（2）、列（4）、列（6）可见，2013—2021年，ESG系数估计值分别为1163、0011、0456，其中ESG对证券组合投资流入的回归系数不显著，其他两项也明显低于2004—2012年的回归系数，表明在2013年及之后ESG对国际资本流动的吸引效果减缓，这与前文理论分析中的ESG对国际资本流动的影响可能存在“边际效应”递减特点的研究假设相符。

（六）机制分析

前文的实证结果表明，ESG显著促进了国际资本流动。依据前文理论分析部分的推演，本文接下来分别从全要素生产率和金融发展水平两个路径，探究ESG影响国际资本流动的作用机制。本文构建如下计量模型：

Mit=θ0+θ1ESGit+γXit+ui+ηi+εit（2）

其中，Mit为上述的机制变量，分别为全要素生产率和金融发展水平，其余变量与基准回归模型相同。（1）全要素生产率的衡量。参考现有研究方法，采用超效率SBM模型对国家层面的全要素生产率（TFP1）进行衡量［13］。其中，投入指标包括资本投入（k）和劳动投入（l），资本投入为各国现价美元价格表示的资本形成总额，劳动投入用从业人员数表示，期望产出为各国现价美元价格表示的国内生产总值。当一国TFP指数越大，代表其生产效率越高，越有可能吸引国际资本的流入。此外，参考胡日东等（2023）［14］的做法测算出TFP2，同时采用国家专利数量作为国家全要素生产率的替代变量（PATEAT）。（2）金融发展水平的衡量。本文参考李翘楚等（2023）［15］的做法，分别采用信贷市场发展水平（国内信贷与占GDP比重，CMD）、股票市场发展水平（股票市场总市值占GDP比重，SMD）、金融结构（国内股票市值/GDP与银行信贷总额/GDP的比值，FSI），以上数据均来源于世界银行发展指标数据库（WDI）。

1全要素生产率的影响

表6汇报了全要素生产率作为被解释变量的检验结果。可以发现，ESG系数在1%的水平上显著为正，表明ESG对全要素生产率具有显著的促进作用。殷书炉等（2011）证实全要素生产率能够通过提高资源配置效率促进国际资本的流动［16］。这意味着，ESG能通过提高全要素生产率，进而促进国际资本的流动，形成了“ESG-（提高）全要素生产率-（促进）国际资本流动”的正向路径，假设H2成立。

2金融发展水平的影响

表7汇报了信贷市场发展水平、股票市场发展水平、金融结构作为被解释变量的检验结果。可以看出ESG的估计系数在1%的水平上显著为正，说明ESG能促进金融发展水平提高。结合赵新泉等（2016）以及刘悦吟等（2022）证实金融发展能够通过减少投资者噪声交易行为、有效缓解信息不对称程度，从而促进国际资本流动［17-18］。这意味着ESG通过提高金融发展水平，进而促进国际资本流动，形成了“ESG-（提高）金融发展水平-（促进）国际资本流动”的正向路径，假设H3成立。

（七）拓展分析

在前文的分析中，验证了ESG能够通过全要素生产率与金融发展水平机制促进国际资本的流入。然而，在不同的贸易开放度、外债风险等外部因素下，ESG对国际资本流入的效应是否会受到影响，本文构建如下调节效应模型进行检验：

Inflowsit=β0+β1ESGit+β2ESGit×Rit+β3Rit+μControlsit+αi+γt+εit

Rit=Openit;DEBTit（3）

其中，Rit为调节变量，其余变量与基准回归模型设定相同。

1.贸易是影响国际资本流动的重要因素，双方的贸易规模越大，意味着两国资本合作不断加深。国家贸易开放程度越高，越能够加强ESG吸引国际资本的流入的正向效应。为验证这一事实，本文采用一国进出口商品和服务之和占GDP比值来衡量各国贸易开放程度（OPEN），OPEN越大，表明各国贸易开放程度越高。表8汇报了加入ESG与贸易开放度的交乘项ESG×OPEN的回归结果，交乘项的回归系数均显著为正，表明ESG在贸易开放度水平较高国家对吸引国际资本流动的效应更强烈。

2.外债风险是衡量经济体的偿还能力，与信誉风险息息相关。一国外债风险高低，会严重损害经济体信誉，进而对国际资本的流入产生一定的影响。为验证这一事实，本文采用一国负债净额占GDP比值来衡量各国外债风险程度（DEBT），DEBT越大，表明各国外债风险程度越高。表9报告了加入ESG与外债风险的交乘项ESG×DEBT的回归结果，该交乘项的回归系数显著为负，这表明了各国外债风险程度越低，越有助于增强ESG对国际资本流入的正向影响，反之亦然。

（八）非线性影响检验

前文理论分析部分指出，ESG促进国际资本流动的激励效应可能存在边际递减特征，同时，前文的时间动态异质性检验结果也从侧面对这一推测进行了初判。因此，为了深入探究ESG对国际资本流动的非线性影响，构建如下面板门槛模型进行检验：

ICRit=θ0+θ1ESGit×I（ESGitθ1）+θ2ESGit×I（θ1ESGitθ2）+…+θn+1ESGit×I（θnESGit）+θiControlsit+ui+ηt+εit（4）

式中，ESG既是核心解释变量也是门槛变量，I（·）为指数函数。首先运用Hansen自举法检验门槛变量存在性，结果显示ESG对国际资本流动的影响存在双重门槛，且每个门槛值均在1%水平上显著。以ESG为门槛变量的门槛效应回归结果如表10所示，可以发现，ESG对国际资本流动的系数估计值在不同区间存在差异，即ESG对国际资本流动的影响具有非线性特征。具体来看，当ESG低于单一门槛值0187时，ESG对国际资本流动的系数估计值为2123，且在1%水平上显著为正；当ESG位于［018，0244］区间时，ESG的系数估计值为1562，且在通过1%水平上显著性检验；随着ESG依次跨越单一门槛值和双重门槛值，ESG系数估计值减至1301，这说明ESG对国际资本流动的影响效果具有边际效应递减特征，即ESG越高对国际资本流动促进效果越弱，研究假设H4得到支持。

五、结论与启示

在可持续发展背景下，企业ESG战略将重新塑造企业的价值观，提高企业全要素生产率，并对全球资本流动产生影响。本文基于2004—2021年51个国家面板数据，考察企业ESG影响国际资本流动的效果、作用机制、异质性表现及非线性关系。结论如下：（1）企业ESG能通过提高企业全要素生产率途径对国际资本流动产生稳健且显著的正向影响，揭示ESG的促进效应不仅为理解国际资本流动的驱动因素提供了新视角，而且拓展了对ESG广泛影响的全面认识。（2）ESG还能在一定程度上推动金融发展，并能通过提高金融发展水平途径促进国际资本流动，且在不同的贸易开放程度和外债水平下，促进效果有所不同。（3）进一步时间异质性表明，ESG对国际资本影响存在“边际效应”非线性递减特征。

根据研究结论，得到如下启示：

我国正建设高水平开放型经济新体制，加快向可持续发展的经济增长方式转变。考虑到ESG对全球资本市场的重要性，应加快建立健全ESG中国化制度体系，完善ESG披露指南、提高企业ESG信息披露和ESG治理水平，提升企业可持续经营和风险管理的能力并对拥有社会责任的公司进行优选和培育，以建立新的国际竞争优势，这不仅是顺应可持续发展思想的必然选择，更是塑造中国企业良好的国际形象。在政策方面，切实把《上市公司治理准则》落于实行，加强对境外投资的监管，并将重点放在对企业的信息披露和监督机制的制定上，并对其进行大力提倡，在体制和职责两个层次上对企业进行有效管理，为企业的国际化建设奠定坚实的制度基础。

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ESGPerformanceofEnterprisesandInternationalCapitalFlows

——EmpiricalResearchfromCross-BorderData

LIUWenge，LIUJie

（SchoolofInternationalEconomicsandPolitics，LiaoningUniversity，Shenyang110036，China）

Abstract：ESG，asthefundamentalcompetitiveadvantageofcorporatesustainabledevelopment，maybecomeanewdriverofinternationalcapitalflows.Thispaperemployspaneldatafrom51countriesfrom2004to2021toinvestigatetheimpact，mechanismofaction，heterogeneousperformance，andnon-linearrelationshipbetweencorporateESGandinternationalcapitalflows.ThefindingsindicatethatESGhasasignificantandrobustimpactoninternationalcapitalflows.ThemechanismanalysisdemonstratesthatESG，asacrucialinstrumentforpromotingsustainabledevelopmentandenhancingcorporatevalue，influencescorporatevaluesandfacilitatesinternationalcapitalflowsbyenhancingcorporateproductivityandfinancialdevelopment.Furthermore，theheterogeneityanalysisrevealsa“marginaleffect”andanonlinearrelationshipbetweentheeffectsofESGoninternationalcapital.FurtherheterogeneityanalysisdemonstratesthattheimpactofESGoninternationalcapitalischaracterisedbyanonlineardecreasingmarginaleffect.Consequently，inlightofthepivotalroleESGplaysintheglobalcapitalmarket，itisimperativetoexpeditetheestablishmentofarobustESGsysteminChina，enhancetheESGdisclosureguidelines，andelevatethestandardsofcorporateESGdisclosureandESGgovernance.

Keywords：sustainabledevelopment;ESG;enterpriseproductivity;internationalcapital

（责任编辑：周正）