地方政府隐性负债、民企融资约束与现金柔性

【摘 要】 地方政府与企业对信贷资本争夺存在竞争关系，地方政府隐性负债增加必然会加大企业（尤其民营企业）的融资约束，进而对其现金柔性配置产生重要影响。文章以600家民营上市公司为研究样本，实证检验了地方政府隐性负债对民营企业现金柔性的影响。通过回归分析和中介效应检验发现，地方政府隐性负债对民营企业现金柔性具有显著正向影响，融资约束在此过程中发挥了部分中介效应作用；进一步进行地区异质性检验发现上述效应存在显著的区域差异性，地方政府隐性负债对民营企业融资约束和现金柔性的影响在东部地区最为显著，最后稳健性分析验证该影响存在滞后效应。文章对从政府负债视角缓解民营企业融资约束，规范企业财务行为，优化财务资源配置具有显著意义。

【关键词】 现金柔性； 地方政府隐性负债； 融资约束； 民营企业

【中图分类号】 F275.1；F812.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）24-0048-06

一、引言

党的二十届三中全会强调，要完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型，完善民营企业融资支持政策制度，破解融资难、融资贵问题[1]。在银行信贷资本规模相对稳定的前提下，地方政府隐性负债与企业负债必然呈现此长彼消的关系，换言之，地方政府隐性负债与企业负债存在较强的竞争关系。而在此信贷资本竞夺过程中，民营企业由于产权属性所限，它们相较于同类国有企业总体上处于劣势。由此观之，在地方政府、国有企业、民营企业三方竞逐的场景下，融资环境最为不利的无疑是民营企业。事实上，这种理论预见已经一定程度地得到了证实，比如，Yi et al.[2]研究表明，地方政府债务会严重挤压民营企业的投资，但它不会对国有企业造成太大影响。从泛金融视角看，外部相对不利的负债融资环境必然会加大民营企业的融资约束。在“我改变不了外部环境那就只能改变自身”的行为法则作用下，企业理应从自身柔性配置的角度来做“环境适应性”调整。那么，民营企业究竟会对其现金柔性做何调整呢？这是当前值得探究的重大理论和现实问题。

从社会资本配置和经济增长角度看，社会信贷资本配置给政府和企业所带来的效果是截然不同的。从比较优势理论看，政府的优势在于宏观管理和社会治理，企业的优势在于贴近市场做资源配置进而最大限度追求价值增值，因此，相较政府而言，等量的资本配置给企业将会实现更大的价值增值，由此观之，社会信贷资本通过隐性负债给政府分配越多，则全社会资本的价值增值能力将越弱，宏观经济增长必然更缓慢，反之则反。Carmen Reinhart et al.[3]研究已经证实，地方政府隐性负债对经济增长造成了潜在的负面影响。循此逻辑，地方政府隐性负债会导致民企融资环境恶化，为应对这种外部不利环境因素的负面影响，民营企业理应提升其财务柔性水平，以此应对环境不确定性风险。

从地方政府隐性负债用途角度看，地方政府隐性负债主要是通过城投公司的法人主体来实施，而负债筹集的资金绝大部分是用于公共基础设施建设，无疑有助于提升公共基础设施和公共服务水平，对包含民营企业在内的微观利益主体将产生显著的正外部效应，对民营企业而言意味着利好的外部环境，若此，民营企业理应调低其现金柔性储备水平。

上述分析意味着，地方政府隐性负债增长既会带来经济抑制效应又会带来基础设施改善效应，而这两种效应会对民营企业的现金柔性储备产生相反的影响，前者会促使其提高现金柔性，后者会促使其降低现金柔性。那么，在我国现实情景下，地方政府隐性负债究竟如何影响民营企业的现金柔性？融资约束在其中又具有怎样的作用？这是值得探究的重大理论和现实问题。对此，本文以2013—2022年600家上市民营企业的数据作为研究样本，通过面板回归分析揭示地方政府隐性负债对民企现金柔性的影响，并验证融资约束在其中是否具有中介作用。

二、理论分析与研究假设

伴随着资本市场纵深发展，虽然企业融资方式呈现多元化趋势，但截至目前，负债融资仍然是企业获取资金的重要手段[4]。信贷资本作为一种稀缺资源，其社会总供给量具有有限性，在此背景下，各借款主体之间便存在信贷资本竞争关系，以城投公司为举债主体的地方政府隐性债务增长对民营企业而言，虽然一定程度上会带来基础设施改善效应[5]，但它更主要的是带来信贷资本竞争效应[6]。换言之，这两种效应综合作用的结果很可能体现为一种负面的影响。也就是说，地方政府隐性负债增长对民营企业而言意味着外在融资环境朝不利方向变化。为适应此种环境变化，企业生产经营乃至财务行为必然做环境适应性调整，现金柔性是企业根据环境变化进行财务行为优化的重要方面，其基本策略是，若环境朝不利方向变化，企业将本能地提升现金柔性，以此应对外部不利因素冲击，若环境朝有利方向变化，企业将本能地降低其现金柔性，以便将更多货币资金转化为长期资产，提升总资产的获利水平[7]。循此逻辑，地方政府隐性负债增长将会恶化民营企业融资环境，作为对环境变化的适应性反应，民营企业势必提升其现金柔性储备水平。有鉴于此，本文提出假设1。

H1：地方政府隐性负债对民营企业的现金柔性具有正向影响。

由于资本市场对民营企业存在不同程度的“所有制歧视”和“规模歧视”现象[8-9]，在此情景下，地方政府隐性负债的存在势必增加民营企业融资的难度，特别是在经济环境较差时，企业更容易受到融资约束和融资渠道的限制[10]。由此观之，地方政府隐性负债增加势必加剧民营企业的融资约束[11]，同等条件下，这通常会导致企业永久性现金流减少，对此，企业需要保持更多的临时性现金流[12-13]，作为表象，那就是企业加大现金柔性储备。由此观之，地方政府隐性负债增长会增强民营企业的融资约束，进而迫使民营企业提升现金柔性。有鉴于此，本文提出假设2。

H2：在地方政府隐性负债对民营企业现金柔性影响过程中，融资约束发挥了中介效应作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选取

本文以区域经济数据手册为数据来源，获得31个省份2013—2022年城投平台有息负债、GDP等数据，在此基础上，选取相应地区民营上市公司作为研究样本，样本数据期限为2013—2022年。为保证样本选取的可靠性，排除异常样本的干扰，本文选取数据时依次做了如下处理：剔除了ST、*ST等公司；剔除了主要财务数据不全的企业；剔除了金融类公司；对数据进行了99%的首尾缩尾处理。最后得到600家公司共6 000组数据，企业数据均来源于Wind、国泰安等数据库。本次实证分析，主要采用STATA和Excel进行数据的预处理，STATA软件做统计分析，SPSS作为相关补充。

（二）变量定义

1.被解释变量

现金柔性。借鉴曾爱民等[14]、张文龙等[15]的研究，运用现金持有量（Cash）来度量企业的现金柔性。

2.解释变量

地方政府隐性负债。鉴于地方政府隐性负债的主体部分为城投平台公司债务[16]，借鉴熊家财等[17]、刘乐峥等[11]的研究，地方政府隐性负债通过该地区城投平台有息负债与该地区国内生产总值之比进行衡量。

3.中介变量

融资约束。张金鑫等[18]对融资约束衡量指标做了深入比较，据此，本文拟采用陈峻等[19]的做法，采用FC指数度量企业的融资约束。将公司规模、公司年龄、现金股利支付率三个变量进行标准化处理后的均值进行升序排序后，构建融资约束虚拟变量DVFC，根据三分位点将该虚拟变量分为高、中、低融资约束组，定义低融资约束组DVFC=0，高融资约束组DVFC=1，具体模型构建如下：

P（DVFC=1或0FCi，t）=■/（1+■） 其中：

FCi，t=α0+α1Sizei，t+α2Levi，t+α3CashDivi，t/TAi，t+α4MBi，t+

α5NWCi，t/TAi，t+α6EBITi，t/TAi，t （1）

其中，Size表示公司规模；Lev表示公司资产负债率，CashDiv表示公司当年发放的现金股利；MB表示公司市账比，即市场价值与账面价值的比值；NWC表示净营运资本，为营运资本、货币资金和短期投资之差；EBIT为息税前利润；TA表示总资产。

4.控制变量

胡国晖等[20]、罗云峰等[21]和乔金杰等[22]多角度分析并揭示了企业现金柔性的影响因素，主要包括企业规模、盈利水平、股权集中度1、股权集中度2、增长能力和公司收入水平等。考虑到本文被解释变量（Cash）的衡量涉及到了企业资产规模因素，若对其进行控制，将导致企业规模与被解释变量产生混杂效应，进而导致解释变量不显著问题。因此，本文拟不对该因素进行控制。除此之外，本文拟对盈利水平、股权集中度1、股权集中度2、增长能力和公司收入水平等因素进行全面控制。

具体变量定义如表1所示。

（三）模型设计

以年份和地区作为定类变量构建基本面板回归模型。按照国家发改委的区域划分标准，划分为东部、中部和西部三个地区，其中东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东、海南、广西等；中部地区包括山西、内蒙古、吉林、黑龙江、河南、湖北、湖南、安徽等；西部地区包括陕西、甘肃、青海、四川、贵州、云南、西藏、重庆、新疆、宁夏等。

为验证H1，构建模型2。

Cashi，t=α0+α1Debti，t+α2ROEi，t+α3TOP1i，t+α4TOP10i，t+α5Growthi，t+

α6Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （2）

为验证H2，构建模型3和模型4：

FCi，t=α0+α1Debti，t+α2ROEi，t+α3TOP1i，t+α4TOP10i，t+α5Growthi，t+

α6Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （3）

Cashi，t=α0+α1Debti，t+α2FCi，t+α3ROEi，t+α4TOP1i，t+α5TOP10i，t+

α6Growthi，t+α7Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （4）

上述模型中，i表示地区，t表示时间，α0、β0、λ0为常数项，αn、βn、λn为参数，ε为残差，同时控制了地区固定效应和时间固定效应。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计与相关性分析

本文通过600家民营企业在2013—2022年的相关数据，对企业各变量进行描述性统计，并为了进一步研究地方政府隐性负债与民企现金柔性之间的相关关系，对各项指标进行Pearson相关系数分析，具体如表2所示。

从表2可以看出，现金持有量最大值和最小值差距较大，但标准差较小，说明现金持有量虽然存在极端值的情况，但整体是较为稳健的。Debt均值为0.334，标准差较小，说明不同地区的隐性负债水平总体差异较小。ROE最小值为负值，说明有部分企业处在亏损状态。FC均值为0.509，说明大多数企业的融资约束适中。TOP1和TOP10最大值均达到了50%以上，且标准差较小，说明部分企业达到了绝对控股。Growth均值为0.158，说明大多数企业营业收入处于持续增长状态。Income从营业收入的角度反映了企业的规模，整体收入较为可观。Cash和Debt呈现显著正相关，这在一定程度上验证了H1，即地方政府隐性负债对民企现金柔性具有正向影响；FC和Debt存在显著负相关，也能初步验证中介效应的准确性。此外，其他各变量间系数也较为合理且显著，说明变量选取质量良好。

（二）回归分析

1.多重共线性检验

对模型进行多重共线性检验得出的结果如表3，综合容许度和膨胀因子的结果来看，VIF值均远小于10，且两者值均较接近于1，模型不存在多重共线性。

进一步进行Hausman检验发现，P>chi2=0.000，拒绝原假设，选取固定效应模型较优，回归得出的结果如表4。

2.主效应分析

从表4可以看出，在固定效应模型下，地方政府隐性负债与民企现金柔性存在显著正相关，即地方政府隐性负债增加，会促使民营企业增加现金柔性储备。与公共建设外溢效应相比，民营企业受筹资竞争效应和用资比较优势效应的影响更大。双向固定效应模型中地方政府隐性负债对民企现金柔性的影响弱化，但各变量影响效果不发生反向变化，该模型构建良好，验证了H1。

3.融资约束的中介作用

本文选取融资约束作为中介变量，探究地方政府隐性负债对民企现金柔性的影响，构建模型3、模型4得到的结果如表4。从逐步回归法检验的结果来看，三个模型中解释变量均显著，且模型显著，存在中介作用，由于模型4中解释变量Debt系数显著正相关，直接效应显著；模型3中Debt对FC的解释变量系数为-0.07，模型4中FC作为中介变量系数为-0.11，且系数均显著，说明间接效应显著，其乘积与模型4解释变量系数0.11同为正号，属于部分中介作用，说明融资约束的存在能够促进地方政府隐性负债对民营企业现金柔性的影响，验证了H2。

（三）地区异质性检验

通过异质性分析对东、中、西部地区分别进行面板回归，得到的结果如表5。

从表5可以看出，在东部地区，无论是否控制时间变量，地方政府隐性负债对民企现金柔性都存在显著的正相关，但在中部和西部地区，需满足特定条件才能使模型显著，说明地方政府隐性负债对民企现金柔性的影响存在“区域性”差异。

（四）稳健性检验

确保回归结果的准确性，对回归模型进行了稳健性检验。本文采用变量替换法、周期法滞后效应，对模型进行稳健性检验。

1.变量替换法

核心变量选取存在偏差，选取的变量可能不足以对模型产生影响，需要对变量进行替换后进一步进行研究。将因变量替换为现金比率，构建双向固定效应模型，得到的结果见表6。

从表6可以看出，在控制个体和时间的固定效应模型下，替换因变量后模型仍然非常显著，Debt变量系数为0.947，P=0.006，为非常显著的正相关，说明地方政府隐性负债增加，民企现金柔性的储备会增加，与原H1相符，该模型稳健性良好。

2.周期法

为解决内生性问题，且考虑到宏观环境对微观企业行为的影响可能存在时滞效应，将解释变量作滞后处理，构建模型5，选取固定效应模型滞后一期、二期、三期的结果如表7。

Cashi，t=α0+α1Debti，t-k+α2ROEi，t+α3TOP1i，t+α4TOP10i，t+α5Growthi，t+

α6Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （5）

其中，k=1，2，3，…，n。

从表7可知，在不控制时间变量的情况下，滞后一期、两期、三期的固定效应模型仍然存在显著正相关，且随着滞后期数的增加，自变量系数呈现上升趋势，说明地方政府隐性负债对民企现金柔性的影响存在滞后效应，且该模型稳健性良好。

五、结论

本文基于2013—2022年民营上市公司数据，考察地方政府隐性负债对民营企业现金柔性的影响，得出以下结论：（1）地方政府隐性负债对民营企业的现金柔性有显著正向影响，即在控制其他因素的条件下，地方政府隐性负债增加，民营企业现金柔性储备越高。（2）融资约束在地方政府隐性负债对民营企业的现金柔性的影响中起到部分中介作用，且融资约束的存在，能够促进这一影响。（3）不同地区地方政府隐性负债对民营企业现金柔性影响效果存在差异，即存在区域性，具体表现为东部地区影响十分显著，而中、西部影响较小。

本文仍存在以下研究局限：（1）本文仅选取了2013—2022年的民营企业数据，剔除掉含有缺失值、数据不全的企业之后，在选取样本数据时具有一定的局限性。（2）在样本选取上只选取了上市公司，对于非上市公司可能存在样本代表性不足，需要进一步对非上市企业进行研究。（3）在实证性检验中，解释变量和被解释变量的指标选取有一定的困难，仍有一些影响因素没有被考虑，衡量标准不同选取的指标也存在差异，控制变量的选取集中在微观层面，对宏观层面的因素控制不够详尽，需要深入挖掘变量，继续探究。

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